2019年上半年宏观形势分析报告

中国财政科学研究院宏观形势分析组

总报告：改善预期，减缓经济下行压力——上半年宏观形势分析

刘尚希 石英华

从上半年经济运行的数据看，GDP增速缓慢下行，但经济运行总体平稳。综合判断，受世界经济下行压力和内部结构性问题拖累，我国经济增长基础仍不稳固，经济面临较大的下行压力。如果下半年预期稳定，经济下行平滑，风险总体可控。如果悲观预期没有逆转，市场的某个突发事件都可能引起预期突变，导致经济下行的压力变大，或出现非线性的下行，其风险值得高度关注。即便是局部地区、局部领域的下行压力变大，若措手不及，或应对不当，也可能引发连锁反应。要防范经济下行加速，关键仍在改善预期。这需要进一步提高政府风险管理能力，增强政策协调性，加快改革，降低经济社会运行的不确定性，避免蝴蝶效应和多米诺骨牌效应的形成。

一、经济增长基础仍显脆弱，存在下行加速的风险

全球经济面临的不确定性加大，经济增长趋缓。国内经济处于转型升级的关键时期，新动能的培育尚需时日。综合判断，内外需走弱共振，经济下行压力持续加大，面临下行加速的风险。

（一）经济增速延续下行，经济运行暂处于合理区间

上半年，我国GDP按可比价格计算同比增长6.3%，增速比上年同期回落0.5个百分点。分季度看，二季度增长6.2%，同比回落0.6个百分点。经济增速延续2018年以来的下滑趋势（见图1）。经济运行暂时还处于合理区间，但随时面临经济下行加速的风险。

图1 国内生产总值季度同比增速

（二）季度末反弹现象说明增长的基础仍不巩固

从上半年经济运行的数据看，呈现季度末反弹，令人疑惑。如固定资产投资、消费、规模以上工业增加值等指标，3月份增幅明显，支撑一季度指标改善；消费、规模以上工业增加值等指标，6月份异常上升，支撑二季度的指标改善（见图2、图3、图4）。

图2 固定资产投资分月同比增速

图3 社会消费品零售总额分月同比增速

图4 规模以上工业增加值同比增速

上半年社会消费品零售总额同比增长8.4%。其中，6月份同比增长9.8%，明显高于其他各月。其中，汽车类消费同比增长17.2%，拉动社会消费品零售总额增长1.6个百分点。对6月消费增长贡献最大的汽车类消费，与国六标准实施、新能源汽车补贴调整导致的提前消费有关。下半年汽车消费难以延续6月份的高增长。

（三）新经济占比下滑，经济转型升级艰难

上半年，高技术制造业、服务业的投资同比分别增长10.4%、13.5%，高于全部投资增速4.6和7.7个百分点。高技术制造业增加值同比增长9%，增速高于规上工业3个百分点。战略性新兴产业增加值同比增长7.7%，增速高于规上工业1.7个百分点。新经济发展有亮点，但从新经济整体来看，近3年来其增加值占GDP的比重都在15%左右徘徊，2019年上半年首次出现下滑，下半年也不容乐观。这表明新动旧能转换面临较大困难。

（四）中低收入阶层收入进一步缩减，消费需求可能螺旋式下行

从上半年宏观数据看，消费增长对经济增长的贡献率达到60.1%。居民收入增速快于经济增速，农村居民收入增长快于城镇居民，城乡居民收入相对差距继续缩小。但是，进一步分析预判，作为消费的主要群体，中低收入阶层的收入存量进一步缩减，消费需求可能螺旋式下行。居民收入存量体现为居民财富，从根本上影响消费增长，对中低收入群体的影响尤其大。P2P连续爆雷，股市低迷，中小投资者损失惨重。近期曝光的善林金融公司涉案736亿元超“e租宝”，截至案发尚有25万余名投资人218亿元未兑付，这一金额远远超过了近日刚终审的“快鹿案”（案发实际损失152亿元）。中低收入者财富不但未增值，反而缩减，影响消费预期。居民部门杠杆率持续上升，2019年一季度达到54.28%，较上年同期上升了3.9个百分点（见图5）。这些因素进一步抑制了中低收入阶层的消费能力。

（五）企业、地方政府投资意愿或能力不足，投资低迷

从资金供需两方看，下半年投资难有起色。从供方看，金融机构的防风险意识增强，宽货币，紧信贷。包商行事件后，中小金融机构的业务大量收缩，中小企业的融资空间也将随之收缩。从需方看，企业、地方政府投资意愿或能力不足。根据调研了解的情况，大规模减税降费的政策落地了，但减税降费难以对冲市场不确定性加大给企业带来的困难及成本上升。国有企业受前期库存增加、负债率高等因素制约，无力加大投资；外资企业受中美贸易战影响，有观望情绪，投资意愿微弱；民营企业预期悲观，且回款难度更大，应收款上升，广东民企有贷款意愿的企业仅有8%；而地方政府在规范融资、严问责背景下，没有自主投资空间，专项债投资范围、项目有限。地方政府没积极性，投资意愿很弱。多重因素叠加共振，全国投资仍可能下滑。

图5 居民部门杠杆率变化

（六）出口增长的下行风险依旧在累积，“衰退型顺差”在扩大

上半年，出口增速波动。净出口对经济的拉动作用有所上升，净出口对经济增长的贡献率为20.7%。一般贸易的比重较上年同期继续提升，有企业订单提前执行的影响。部分企业为规避关税，迁出中国市场。调研了解到，不少企业认为9月份以后无订单，处于价值链低端的企业倒闭会增多。总体判断，出口增长下行风险累积，外需的收缩对东南沿海的影响明显，对其上游企业行业产生连续反应，收缩性影响将会放大。上半年贸易顺差扩大41.6%，主要是进口疲弱所致，同比增长仅1.4%。进口增长下行，是国内经济衰退的信号，由此形成的贸易顺差实质上是“衰退型顺差”。

（七）重点群体就业带来的社会问题值得关注

上半年，城镇调查失业率各月均高于上年同期水平，同时就业难、招工难并存的结构性矛盾依然突出。出口下行对制造业产业链带来压力，影响制造业的投资与就业。就业与订单高度相关，企业订单指数下行，就业就会下行。随着经济下滑，就业将进一步下滑。虽然25-59岁的主要劳动年龄人口失业率各月均在5.0%以下，但25岁以下人群的就业状况值得高度关注。上半年16-24岁城镇调查失业率数据没有公布，但从一季度的数据推断，16-24岁城镇调查失业率，特别是20-24岁的失业率估计仍是两位数。2019年应届高校毕业生达834万人，数量再创历史新高，青年人的就业压力不小，由此带来的社会问题不容忽视。

二、经济面临下行压力变大的主要原因

宏观指标间相互关联，经济下滑，投资可能进一步下滑，就业可能进一步收缩，消费也会进一步受到影响，预期不稳，可能引发多米诺骨牌效应。金融体系与供给体系、需求体系相互嵌入，相互影响。金融体系的脆弱性与实体经济的脆弱性相互反噬强化，可能引致蝴蝶效应。风险传导，会进一步恶化预期，可能导致经济下行压力变大。

（一）减税降费等政策措施对市场预期改善的边际效应递减

上半年出台的减税降费等政策的边际效应递减。受内外部因素叠加影响，中长期市场预期仍然不稳。内部因素的影响更大，政策协调性较差，改革推进不力，影响市场预期的稳定。消费者信心指数、消费者预期指数仍有下行趋势，财新PMI未来产出指数持续下行（见图6、图7）。

图6 消费者信心指数变化

图7 财新中国综合PMI未来产出指数

（二）宏观政策协调性不够

综合地看，当前经济脆弱性不仅仅是市场因素，而且是政府因素与市场因素两者的叠加。很多风险不是宏观经济自身的风险，而可能是由于政策、监管造成的风险。政策协调性不够，部门间的政策打架，相关政策前后矛盾，宏观管理中还存在急刹车、一刀切、任性监管等问题，暴露出政府部门、地方政府的风险管理能力不足。

各部门站在自身的角度考虑问题，都从完成自身目标任务出发，各行其是，很容易产生“合成谬误”，放大风险。对风险判断失准，导致政策频繁调整。政策规定频出台，新旧政策相互矛盾，导致市场主体合规成本增加，活力无从激发。政策打架，地方无所适从，加上担心问责，地方的主动性、积极性难以激发。

（三）金融体系与实体经济的脆弱性相互强化，极易产生“踩踏事件”

货币政策、宏观审慎政策、宏观审慎监管相互矛盾，监管和政策都难以预期，导致政策失效。对影子银行、表外业务的风险有误判，任性监管带来的不是风险缩小，而是扩大。金融体系的脆弱性，在一些不适当政策的“刺激”下，很容易引发类似于血管痉挛的现象，可能导致“猝死”。打破刚兑是对的，但如果在错误的时间、错误的节点上处置，可能产生市场的急剧收缩。包商行事件的处置，已经引发金融体系内部的强烈收缩，中小金融机构的资产负债表恶化。若非及时采取行政干预措施，禁止各金融机构提升风险级别，风险将会进一步扩大。即使如此，中小企业融资仍会受到影响。一旦风险蔓延，预期会迅速恶化，极易发生“踩踏事件”，导致经济失速。

（四）防风险与稳增长之间失衡，债务风险管理的方式方法有待优化

只是靠发行专项债，可能扩大风险，控制了债务规模不等于控制了债务风险。如果经济进一步收缩，存量债务的风险会上升。专项债在地方等同于一般债，甚至等同于转移支付。上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，约56%用于在建项目建设。有些用来还本付息、借新还旧、偿还垫付资金，用于新开工项目少。专项债的孤岛效应明显。PPP等其他融资方式受到抑制，社会资本参与空间急剧收窄。

三、进一步改善预期，防止经济下行压力变大

改善预期，要有整体观，通过加快改革和完善政策综合发力，有针对性地改善个人、企业、地方政府、金融机构的预期。短期预期改善，重在提高宏观政策的协调性，提高政府与市场的协调性；长期预期改善要靠加快改革。

（一）提升政府风险管理能力，适应不确定性加大的新环境

一是提高政府风险识别与管理能力。更加注重规则管理、预期管理、柔性管理，提高监管的有效性。监管在于识别、判断和管理风险，需要建立基于行为主义的、明确的、一以贯之的规则，引导各行为主体的预期。二是增强各方面政策的协调性，稳定地方政府、市场主体的预期。宏观政策要有连续性与稳定性，有助于相关行为主体作出前瞻性的判断；部门之间的政策要相互协调，给相关行为主体释放一致的政策信号。相关政策与监管要有协同性，监管是依据政策监管，不能任性，给相关行为主体明晰的预期。三是完善政策评估方法，建立政策前评估制度。政策出台前必须要有风险评估，避免政策不协调引发新的风险。四是避免把问责当成宏观调控手段。

（二）从顶层设计入手，优化地方财政支出结构

一方面要继续落实落细减税降费等政策，为企业减负降本，改善企业预期。另一方面要从顶层设计入手，优化地方财政支出结构，稳定地方政府预期。经济下行，加上减税，地方财政困难加剧，打破固化的财政支出结构，提升支出绩效迫在眉睫。这需要从顶层设计入手，通盘考虑条条块块之间事权与支出责任划分，优化转移支付，消除地方优化支出结构的制度障碍。

（三）加快地方投融资体制改革，以结果导向思维，创新地方自主融资举债空间

与稳增长的大局相契合，控制债务风险应有新思路。一是允许地方因地制宜，创新投融资方式。地方拥有大量公共资源和公共资产，资产证券化、资源资本化并不形成债务负担，只是存量的转化。以盘活资产方式来融资，不仅有利于地方政府控杠杆降杠杆,而且有利于实现物尽其用，提高宏观效率，为财政政策腾出空间。二是在总量控制前提下适度扩大地方投融资举债方面的自主权限，打破“中央政府”兜底所有风险的预期，使各级政府成为真正的公共风险责任主体。

（四）加快推动收入划分改革，稳定地方政府预期

地方债的形成在一定程度上与财政体制有关，地方债问题折射出中央与地方财政关系改革的必要性。以可持续的思路解决地方债问题，需在新的财政体制基础上防风险。为此，尽早明确政府间财政关系改革时间表，加快收入划分改革，稳定地方政府的预期。

（五）进一步完善财政政策、货币政策、宏观审慎监管政策之间的协调性

增强金融监管与债务风险监管的协调性。当前，要重新认识地方政府投融资平台的性质和职能定位。投融资平台是特殊的国企，作为履行政府公益性职能的国企，通过转型，依法依规发挥职能作用，运用市场化的方式控制风险。对于资产负债率较高的平台公司，可以考虑结合地方国有企业改革，通过市场化、法治化债转股，推动平台公司转型。当前，至少应以时间换空间化解债务，拉长债务周期。

（六）综合施策改善预期，缓解就业压力

上半年稳增长、稳就业政策的实施，短期内预期有所改善，但长期看悲观情绪还在蔓延。改善就业状况，一是积极就业政策要从人的能力上下功夫。当前，就业的结构性问题突出。政策重点引导支持25岁以下年轻人等重点群体的就业，支持缓解招工难。加大职业技能培训力度，提升就业能力。优先推动与人的身份相关的社会改革，健全基本公共服务可携带的体制机制，打破城乡、地域、行业分割和身份、性别歧视，实现劳动力在城乡之间的自由流动。

二是稳就业政策与新旧动能转换有机衔接。避免认识上的误区，劳动密集型产业不一定是低质量的。例如，外向型的高端服装制造企业、高端家具企业等，工艺技术领先，逐渐形成了自主品牌，这类企业符合高质量发展要求，考虑其就业创造效应，政策上应有所考虑。

分报告一：经济增长预测

上半年国民经济运行总体平稳且稳中有进。但也要看到，当前世界经济形势复杂严峻，全球经济增长有所放缓，外部不稳定不确定因素增多，国内发展不平衡不充分问题仍较突出，经济面临新的下行压力。我国继续深化改革开放的空间还很大，要坚持以供给侧结构性改革为主线，通过改革开放增强微观主体活力，提升产业链水平。

一、保守分析

基于不确定性增大的考虑，保守假设下，预计2019全年GDP增速6.2%。达到6.2%的可能来源于贸易谈判的进展不顺和制造业的下滑。出口增速在中美贸易摩擦升级的前提下进一步下行，进而引起制造业的下滑。如果出口存在韧性，经济增速整体好于预期，在完成基本目标的前提下，低于6.2%的可能性不大。如果预期突变，经济可能存在下行加速的风险。

图1-1 GDP同比增长速度

二、中性分析

中性假设下，预计2019年GDP增速为6.3%。上半年宏观数据大部分表现较好，下半年逆周期的宏观政策力度加大，国内经济增速大概率能够实现6.3%。相关研究显示，我国地方财政支出乘数约在1.15-1.46区间内，因此盘活存量资金可以带动GDP增加6785-8614亿元。即使贸易摩擦升级，财政可以对冲加征关税带来的负面影响。当然，中美贸易摩擦升级双方都会受损，但考虑到政策对就业的重视，以及为了实现2020年经济翻番目标，预计逆周期调节会稳住经济达到预计的增长区间。

三、乐观分析

宏观总体积极因素增多的情况下，2019年的GDP增速可能达到6.4%。高于6.3%的预期可能来源于中美贸易谈判取得实质性进展。短期内，外贸环境面临的最大变数仍是中美经贸磋商。如果贸易协定顺利达成，则全球经济面临的不确定性将减弱。受益于美联储等全球主要央行的宽松货币政策以及我国逆周期调节力度的加大，下半年和2020年全球经济增长将有所加快。随着减税降费和一系列政策红利的释放，固定资产投资增速有望继续上涨。地方专项债的放宽有望带动基建投资出现上升，对经济和就业拉动起到较大作用。

（王宏利执笔）

分报告二：2019年上半年制造业运行分析

2019年上半年，制造业实现GDP13.29万亿元，占工业GDP的87%，占总GDP的29%。在此期间，制造业规模增速回归并企稳，私营企业及中小企业经营状况边际改善；工业企业盈利能力在经历了年初的显著下滑后逐渐修复。制造业总体运行较平稳，且有进一步改善的迹象。

一、制造业规模增速企稳，但外资工业企业规模增速首次负增长

（一）总体规模增速回归

2019年1-6月制造业工业增加值累计同比增速6.4%，较2019一季度末下降0.8%，较2018年年末及同期分别下降0.1和0.5个百分点；6月当月同比增速6.2%，较2019年一季度末下降2.8%，较2018年年末及同期分别上升0.7和0.2个百分点。

制造业规模增速自2018年中期以来一直处于较低的水平，但2019年一季度实现了较大幅度的反弹（图2-1）。其原因有年初开工的季节性刺激因素，还有企业为应对2019年4月1日的增值税减税政策而提前备货的影响，当这些特殊性因素在二季度消失后，制造业规模增速回落到了此前的水平上。

图2-1 制造业增加累计同比及当月同比增速

（二）不同类型工业企业的规模增速新变化

制造业是工业的主要组成部分，由于缺少不同类型制造业企业的数据，这里用不同类型工业企业的数据说明情况。

国有工业企业增加值当月同比增速在2019年5月下滑至3.7%，结束了此前延续了4个月的上扬趋势，但其增速又在6月份得以反弹，达到6.2%，较2018年末上升2.6%，2019年上半年国有企业的规模增速说明其经营状况总体呈好转趋势（图2-2）；相较而言，私营企业规模增速整体高于国有企业，但在2019年一季度后，其增速也经历了显著下滑，2019年4月当月同比增速由3月份的14.2%骤降至5.1%，降幅达9.1%，但这一下滑趋势并未延续，私营工业企业增加值增速在2019年二季度的三个月间连续上升，在6月份回升至8.3%，较2018年年末及同期分别上升0.5和3.2个百分点，经营状况与国有企业同步向好。

图2-2 国有及私营企业工业增加值当月同比增速

（三）外资工业企业当月同比规模增速出现自1998年以来的首次负增长

值得注意的是，外资工业企业出现规模负增长。2019年5月，外资工业企业工业增加值同比下降0.3%，这是该指标自1998发布以来首次出现的负值。其增速虽然在6月份恢复至1.8%，但外资工业企业规模增长的疲软态势仍未改变。

实际上，从大趋势看，2009年年底以来，我国外资企业的规模增速总体呈下滑趋势（图2-3黑色箭头所示），这一大趋势与我国经济结构、人口结构转变以及全球产业链的演进密切相关。我国经济结构优化势必会挤占一部分外资企业的市场空间，人口结构以及劳动力成本上升会增加外资企业的运营成本，全球产业链的演进也会使部分外资企业转移到东南亚等地区。这样的大趋势变化是正常的。但不能排除贸易摩擦给外资企业带来的影响，中美贸易摩擦使得部分外资企业经营成本提高，并降低了其对中国市场环境稳定性的预期，这也是当前外资企业规模增速疲软的重要影响因素。

二、制造业效益边际有所改善

鉴于数据可获得性，制造业效益主要通过工业企业效益指标说明。

图2-3 外企工业企业增加值当月同比增速

（一）利润下滑局面趋于缓和

2019年1-5月，工业企业利润总额累计同比增速-2.3%，主要受1-2月利润累计同比下降14%影响，而上半年后期的工业企业利润实现能力改善不足，使得增速仍未转正。但从积极的方面看，利润下滑的形势在不断被遏制，下滑幅度越来越小。这说明在规模增速基本回落至以前水平的前提下，企业的成本控制取得了一定成效。这其中，2019年4月份落地的增值税减税政策应该有所贡献。

图2-4 工业企业利润总额累计同比增速

（二）利润增速与PPI有较强的相关性

由于制造业受上下游产业链影响非常大，通过数据亦可显示PPI与工业企业利润增速的关联性（如图2-5）。PPI在上半年基本运行在低值区间，在此情况下，工业企业利润增速也呈走低态势。

图2-5 工业企业利润增速与PPI走势

PPI目前的低值运行受到了多种因素的影响，前期钢材原材料快速增产拖动PPI向下，贸易摩擦影响企业生产拉低了需求。但预计2019年下半年，环保工作将继续加强推进，可能会拉升PPI向上运行，结合利润下滑在上半年逐步收窄的态势，工业企业利润增速在下半年修复为正的可能性较大。

（三）降成本依旧是增强制造业盈利能力的重要途径

由于制造业营业收入受价格影响较大，而价格又与上下游产业链的供求情况、国际大宗商品相关，所以增强制造业盈利能力的关键还是降成本。前期的减税降费工作已取得一定成效。但企业尤其是中小企业的融资成本仍未见明显下降。

如表2-1所示，2019年一季度，非金融企业部门及个人的贷款加权平均利率、一般贷款加权平均利率、票据融资成本以及个人住房贷款利率分别为5.69%、6.04%、3.64%和5.68%，相较2018年分别变化0.06个百分点、0.13个百分点、-0.22个百分点和-0.07个百分点。

表2-1 非金融企业部门及个人各类贷款利率水平 单位：%

可以看到，票据融资成本下降得比较快速，这说明短期融资市场的利率水平实际上并不高；但同时，中长期贷款利率水平仍稳定在较高水平，这意味着实体经济融资成本主要由中长期贷款利率抬高。

三、景气指数显示制造业总体较低迷

（一）PMI显示制造业总体较低迷但需求下行的局面有所改善

2019年6月制造业PMI指数49.4%，环比无变动，较2018年末亦无变动，仍低于荣枯线。

2019年6月PMI生产指数51.3%，环比下降0.4%，同比下降6.3%。需求方面，新订单指数49.6%，环比回落0.2个百分点、同比回落3.6个百分点；但在手订单指数44.5%，环比、同比分别回升0.2、回落1.0个百分点。由于新订单和在手订单指数有很强的关联性，近期在手订单指数连续两个月环比回升，或显示总需求下行的压力会出现改善。

图2-6 PMI及其分项数据走势

（二）出口形势仍较严峻

新出口订单指数46.3%，环比、同比分别回落0.2%、3.5%，连续13个月在荣枯线以下（图2-7）。说明贸易摩擦背景下企业出口确实受到了较大影响。

（三）中小企业的景气指数环比小幅回升有助于稳定就业

2019年6月大、中、小企业PMI分别为49.9%、49.1%、48.3%，环比分别变动-0.4%、0.3%、0.5%，同比分别变动-3.0%、-0.8%、-1.5%，虽均低于荣枯线，但中小企业PMI指数在6月份环比上升，说明其经营状况边际好转，这有助于就业形势的稳定。

四、总结及建议

总结2019年上半年的制造业数据。在规模方面，可以看出制造业总体规模增速虽未在二季度延续一季度末的回升态势，但表现依旧平稳；且私营工业企业规模增速回升，加之PMI显示中小企业状况边际改善，可以证明支撑就业的经济部门的运行状态较为健康，稳就业压力较为可控。

图2-7 PMI新出口订单指数

图2-8 大、中、小企业PMI指数

效益方面，工业部门盈利能力正在逐渐修复中，利润下滑的趋势逐渐减弱，降成本仍有较大空间。这其中，减税降费应继续大力推进。还要关注实体经济融资成本的降低，一是要加快利率市场化进程，尽快使货币市场利率与贷款市场利率并轨，完善利率传导机制；二是要降低商业银行负债成本，为降低利率创造空间；三是需要财政政策与货币政策的协调，用财政政策激发实体经济中微观主体的活力，打通货币政策传导机制，使宽货币能变成制造业的宽信用。

最后，外资工业企业的经营状况显著下滑，在当前形势下值得重点关注。贸易摩擦背景下，应在政策上托住外向型企业经营的生存底线，保障外资企业在华的合理经营权益，减少贸易摩擦对其带来的不利影响。

（苏京春、盛中明执笔）

分报告三：2019年上半年基建投资形势分析

一、基建投资增长较平稳，边际改善不明显

（一）总体看基建投资有所反弹

2019年1-6月，基础设施建设投资完成额（不含电力）累计同比增长4.1%（前值4.0%），基础设施建设投资完成额（含电力）累计同比增长2.95%（前值2.6%），都较1-5月有所反弹（图3-1）。

图3-1 基础设施投资完成额累计同比增速

（二）分行业看，仅水利、环境和公共设施管理业投资增速始终保持增长

分行业看，2019年上半年“水利、环境和公共设施管理业”投资增速始终保持增长；交通运输、仓储和邮政业投资增速自一季度以来持续下降，但6月边际反弹0.1个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速在6月份有小幅下降（图3-2）。考虑到6月10日《关于做好地方专项债券发行及项目配套融资工作的通知》明确，专项债可作为符合条件的重大项目（主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目）资本金，预计下半年基建投资反弹的趋势仍将持续，宽财政或进一步加码。

图3-2 基建三大行业投资累计同比增速

从细分行业看，水的生产和供应业投资增速自2018年年中触底后逐渐回升，2019年上半年燃气生产和供应业投资增速连续回落，电力、热力的生产和供应业投资增速先升后降。2019年1-5月，水的生产和供应业、燃气生产和供应业、电力、热力的生产和供应业投资增速分别为19.8%、22.3%、-6.7%（图 3-3）。

图3-3 电力、热力及水的生产和供应业投资累计同比增速

（三）2019年6月各区域投资均边际改善

2019年1-6月东部、中部、西部、东北地区投资累计同比增速分别为4.4%、9.4%、6.1%、-3.6%（图3-4），均较1-5月有所改善（东部、中部、西部、东北地区前值分别为4.3%、9.3%、5.7%、-7.6%）。

图3-4 东部、中部、西部、东北地区投资累计同比增速

二、财政对基建投资持续发力

（一）财政收入：减税降费效果显现

全国一般公共预算收入1-6月累计107846亿元，同比增速3.4%，相较于第一季度和1-5月累计增速分别下滑2.8%和0.4%（图3-5）。其中税收收入92424亿元，同比增长0.9%；非税收入15422亿元，同比增长21.4%。

图3-5 一般公共预算收入和税收收入累计同比增速

在税收收入中，企业所得税同比增长5.3%，比上年同期增幅回落7.5%；增值税同比增长5.9%，比上年同期增幅回落10.7%，减税降费效果显现，此外个人所得税同比下降30.6%（图3-6）。而非税收入增速的高位运行则意味着减收压力下国有资金和资产的盘活，应当关注其可持续性。

图3-6 国内增值税与企业所得税、个人所得税税收收入累计同比增速

“房住不炒”基调下地方政府卖地收入进一步下降。1-6月全国政府性基金预算收入累计31781亿元，同比增长1.7%，其中国有土地使用权出让收入下降0.8%，这意味着中央对地方房地产市场的调控态度未发生改变，坚持“房住不炒”的定位使得地方政府卖地收入进一步下降。

（二）财政支出：财政对民生重点领域以及交通运输投资的支持力度进一步加大

尽管仍面临较大压力，财政对民生重点领域以及交通运输投资的支持力度进一步加大。全国一般公共预算支出1-6月累计123538亿元，同比增长10.7%（图3-7），比上年同期增幅提高2.9%。显然财政支出的增幅高于财政收入的增幅，财政收支压力仍然很大。其中，教育支出、科学技术支出、节能环保支出、城乡社会支出、农林水支出、交通运输支出的增速较高，分别为10.5%、17.5%、19.7%、13.5%、13%和22.3%，可以看出财政对民生重点领域的投入力度进一步加大，而且属于基础设施建设的交通运输支出增速最高，是财政支出的主要方向，符合稳投资和稳增长的政策基调。

图3-7 中央和地方一般公共预算支出累计值及累计同比增速

（三）专项债发力基建更明显

2019年1-6月，财政基建类支出中的城乡社区事务（13.5%）、农林水事务（13%）、交通运输（22.3%）等，比上年同期增幅分别提升了8%、9.3%和21.8%。

上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，约56%用于在建项目建设，稳投资的倾向明显，上半年新增债券资金用于棚改等保障性住房建设，铁路、公路等交通基础设施建设，城镇基础设施建设，乡村振兴等农业农村建设，教科文卫等社会民生领域，重大水利设施建设等六项领域资金投入占比64.8%，有效撬动了民间投资，对于稳增长有一定的托底作用

三、总体判断及政策建议：经济下行压力仍大，财政需发挥更大作用

2019年上半年财政积极发力，1-5月一般公共预算赤字较1-4月小幅回落，但政府性基金赤字上升，总体看，广义财政赤字明显高于上年同期。下半年经济下行压力仍大，稳就业重要性进一步凸显，积极财政政策需发挥更大作用。

1.继续实施减税降费政策，激发微观主体活力，同时更有效地盘活国有资金和资产，带动相关收入的增加，以应对财政收入增速的下滑。

2.优化财政支出结构，压缩一般性支出和非重点支出，继续保障脱贫攻坚、“三农”、科技创新、生态环保，以及社保、教育、卫生等民生重点领域的投入。

3.继续加快专项债发行进度，提高财政存款等沉淀资金的使用效率，使用专项债补充项目资本金等方式来支撑基建投资。

（王宏利执笔）

分报告四：2019年上半年房地产市场形势分析

一、商品房和住宅累计销售面积同比增速先升后降，其中商品房累计销售面积同比5-6月连续回落

商品房和住宅累计销售面积同比增速先升后降，其中商品房累计销售面积同比5-6月连续回落。2019年1-6月累计，商品房销售面积75789.59万平方米，同比减少1.8%（前值-1.6%），其中住宅销售面积66180.61万平方米，同比减少1%（前值-0.7%）（图4-1）。从金额看，1-6月商品房和住宅销售金额累计同比增速较1-5月亦有下降。2019年上半年商品房销售金额70698.06亿元，其中住宅销售额61344.93亿元，商品房、住宅同比增速分别为5.6%、8.4%，均较1-5月下降0.5个百分点。

图4-1 商品房、住宅累计销售面积及同比增速

城市结构分化加剧，一二线有所回暖，三线后劲不足。2019年上半年一线城市销售回暖，前期积压的购房需求平稳释放。二线城市成交面积保持领先，其中东南沿海的福州、厦门、天津等二线城市市场明显回暖。三线城市在购买力有限、棚改货币化安置收紧的双重影响下，上半年销售情况略有好转，但后劲不足（图4-2）。

图4-2 30大中城市商品房成交面积

二、上半年房地产投资小幅回落，后期或缓慢下行

上半年房地产投资小幅回落，后期或缓慢下行。2019年1-6月房地产开发投资完成额累计61609.3亿元，同比增长10.9%（前值11.2%），连续回落两月，其中住宅投资增速15.8%，连续回落四个月（图 4-3）。

图4-3 房地产开发投资完成额累计值及累计同比

房企布局回归一二线，中西部和长三角是重点。2019年房企布局重心从2018年的三四线城市重新回归一二线，其中二线城市房企竞争尤为激烈。从区域看，中西部和长三角依然是大型房企的布局重点，例如武汉、重庆等。

房地产企业下半年拿地脚步或将放缓。2019年初，受2018年末房地产市场降温以及春节等多重因素影响，房企拿地观望情绪较浓，整体成交溢价率仅有10%左右。随着3-4月份融资环境改善，以及部分城市落户政策的边际放宽，房企积极拿地，土地市场快速升温。5月以来，受前期溢价率连续攀升影响，加之房地产市场资金收紧，监管增强，房企拿地积极性下降，市场逐渐降温，预计这一趋势仍将延续。此外，房地产企业下半年拿地当年开盘难度较大，也会抑制拿地意愿。

三、房企拿地谨慎，土地成交量明显不及2018年同期，尤以三线城市成交体量收缩最为严重

2019年上半年，房企拿地谨慎，土地成交量明显不及2018年同期，尤以三线城市成交体量收缩最为严重。2019年1-6月百城供应土地占地面积累计31315.97万平方米，同比下降7.45%，其中规划土地建筑面积累计61185.73万平方米，住宅用地供应面积9085.78万平方米，同比增速分别为-4.34%、6.34%，成交量明显不及2018年上半年（图4-4）。

图4-4 100大中城市土地供应累计同比增速

一线城市地价波动不大，二三线城市地价有所上涨。分能级看，一线城市仍以保障性用地和旧用地为主，加之土地供应力度加大，地价波动不大（图4-5）。二三线城市由于优质地块供应的增加，地价有所上涨，其中三线城市溢价率远低于上年同期。考虑到住建部对地价过快上涨的城市会发布预警，督促城市落实主体责任，加之融资收紧，预计2019年下半年土地拍卖热度将回落，地价涨幅或将趋缓。

住宅用地成交量方面，一二线较上年同期明显改善，三线城市成交面积显著弱于上年。100大中城市成交住宅用地规划建筑面积数据显示，2019年1-6月一二三线城市累计成交面积分别为1310.80、13366.48、11411.87万平方米，累计同比增速分别为35.84%、16.14%、-14.73%，较上年同期分别变化 19.15、12.91、-47.45个百分点（图 4-6）。

图4-5 100大中城市供应土地挂牌均价

图4-6 100大中城市成交住宅用地规划建筑面积累计同比增速

四、一季度房地产企业融资环境较为宽松，二季度资金面边际收紧

一季度房地产企业融资环境较为宽松，二季度资金面边际收紧。2019年第一季度，政府多次提到继续施行稳健的货币政策，整体融资环境延续2018年下半年以来宽松态势。但进入二季度以来，高溢价地块多次出现，加之金融机构违规给房企放款事件频发，房企融资边际收紧（图4-7）。5月中旬，银保监会发布23号文，明确要求不得违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资，并对银行、保险、信托、金租等其他非银金融机构都提出了具体要求，针对性较以往更强。6月底，部分信托公司陆续接到“窗口指导”，要求加强房地产信托领域风险管控，控制信托规模。受政策边际收紧影响，二季度房地产开发资金增速下滑，1-5月累计同比增速降至7.6%（前值8.9%）。总体看，预计下半年房地产市场延续调控维稳的总基调，资金面偏紧或将持续，房企融资压力仍大，对于债权融资、股权融资等渠道的依赖或将加深。

图4-7 房地产开发资金来源结构

房贷利率下滑趋势渐缓，6月边际收紧。2019年1-5月房贷利率延续2018年中开始的下滑趋势，但下滑幅度逐渐趋弱（图4-8）。6月全国首套平均房贷利率5.42%（前值5.42%），二套平均房贷利率5.75%（前值5.74%），较5月边际收紧，不排除2019年下半年，房贷利率进一步收紧的可能。

图4-8 首套平均房贷利率、二套平均房贷利率

五、总体判断：房地产投资增速仍将下行

2019年上半年，商品房和住宅销售面积累计同比增速先升后降，其中商品房销售面积累计同比5-6月连续回落。从金额看，1-6月商品房和住宅销售金额累计同比增速较1-5月亦有下降。从投资端看，上半年房地产投资小幅回落，后期或缓慢下行。此外，上半年房企布局回归一二线城市，中西部和长三角是重点。预计下半年房企拿地脚步或将放缓。土地端看，2019年上半年土地成交量明显不及2018年同期，尤以三线城市成交体量收缩最为严重。融资端看，一季度房地产企业融资环境较为宽松，二季度资金面边际收紧。

展望下半年，在经济下行压力犹在的背景下，预计下半年政策仍将延续稳地价、稳房价、稳预期的基调，房地产投资增速仍将下行，因城施策框架下各城市政策分化将更为明显。

（王宏利执笔）

分报告五：2019年上半年消费形势分析

一、2019年上半年消费运行总体平稳，成为经济增长主驱动力

2019年上半年国内消费市场运行总体平稳。从社会消费品零售总额名义增速看，上半年同比增长8.4%，增速比上年同期回落1个百分点，与2018年下半年基本持平，如果扣除价格因素，上半年社会消费品零售总额增长6.7%，比2018年下半年加快0.4个百分点。分季度看，二季度社会消费品零售总额增长8.6%，增速比一季度加快0.3个百分点。

按照2019年中央经济工作会议确定的重点工作之一，即“要促进形成强大国内市场”，中国将加快供给侧结构性改革，推动教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展，强化消费基础设施建设和改善消费环境，以更好满足人民对美好生活的需要，提高消费质量。据统计局测算，上半年最终消费支出对经济增长的贡献率超过60%，明显高于资本形成总额及货物和服务净出口对经济增长的贡献，消费持续成为经济增长的主驱动力。

二、2019年上半年居民消费运行基本特征

（一）居民人均消费支出增速与居民人均可支配收入增速依然持续背离

2019年1-6月，居民人均消费支出累计值为10330元，实际累计同比上升5.2%，而1-3月实际累计同比上升5.4%，居民人均消费支出增速尽管有所好转，但与近三年同期比依然在低位徘徊。同时，我们看到1-6月居民人均可支配收入累计值为15294元，累计同比上升8.8%，显著高于1-3月累计同比增速6.8%，收入持续增长，然而居民人均消费支出增速与居民人均可支配收入增速依然持续存在背离趋势。这一方面可能是因为我国居民高杠杆率以及房价上升抑制了消费需求，另一方面可能是供给端调整速度跟不上需求端消费升级速度，导致居民的有效需求没有得到满足。

图5-1 2016年一季度-2019年二季度居民人均消费支出及增速

图5-2 2016年一季度-2019年二季度居民人均可支配收入及增速

鉴于数据可得性，这里以城镇居民为例，2019年二季度城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速为5.7%，低于一季度5.9%的水平，城镇居民人均消费性支出增速二季度为4.1%，和一季度持平，总的来看收入增速仍然高于消费增速，这一特征和全国总体情况基本一致。

图5-3 2017.3-2019.6城镇居民人均可支配收入和人均消费性支出增速

（二）农村居民人均消费支出增长明显回落，城镇居民人均消费支出增长基本稳定

居民人均消费支出实际增速分城乡看，2019年1-6月城镇、农村人均消费支出累计同比分别为4.1%和6.4%，农村人均消费支出增速高于城镇和全国平均增速，但相较于1-3月，1-6月农村人均消费支出累计同比有所回落，下降0.4个百分点；相比之下，城镇居民人均消费支出累计同比基本稳定。

图5-4 2017年一季度-2019年二季度城镇和农村人均消费支出增速

从城乡社会消费品零售总额增长看，2019年1-6月，城乡累计同比增速分别为8.3%和9.1%，与一季度相比，二季度城镇社会消费品零售总额累计同比增速上升0.1个百分点，乡村则减少0.1个百分点。

图5-5 2017年一季度-2019年二季度社会消费品零售总额增速

（三）限上单位消费品零售额增长仍处低位

2019年1-6月，限额以上单位消费品零售额累计同比上升4.9%，高于1-3月累计同比增速4.1%，但相对来说仍处于近三年的历史低位。二季度限上单位消费品零售额累计同比增速上升除了受居民可支配收入提高影响，还受到发改委等十部委促进消费的24项政策①发展改革委会同工业和信息化部、民政部、财政部、住房城乡建设部、交通运输部、农业农村部、商务部、国家卫生健康委、市场监管总局联合印发了《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》（发改综合〔2019〕181号）。影响。以汽车消费为例，《实施方案》对于稳定汽车消费共提出了六条具体措施，涉及到二手车、新能源汽车以及汽车更新换代等等，对汽车消费有较强激励作用，2019年6月乘用车零售同比增长4.9%，高于上年同期增速-3.1%。

图5-6 2017年一季度-2019年二季度限额以上企业消费品零售总额累计同比

表5-1 发改委等十部委出台的24项政策中促进汽车消费相关政策

图5-7 2017年一季度-2019年二季度乘用车销量当月同比增速

三、2019年上半年消费结构变化及其原因

（一）消费升级类支出占比上升

这里我们对居民消费结构进行分类，一类是代表“消费升级”的交通通信、文教娱乐、医疗保健、居住等消费的占比是上升的，另一类代表“基础需求”的食品、衣着、家庭设备及用品等消费占比下降。2019年1-6月，代表“消费升级”累计支出占比为55.66%，高于上年同期占比54.48%，表明消费的高质量发展态势。受5G通讯市场以及2019年初发改委等十部委联合发布的24项政策逐步实施影响，通讯器材类消费品价格下降，对此类产品消费有提振作用，受政策以及黄金价格波动上升影响，金银珠宝首饰类消费较大幅度上升，增加了4.3%，此外化妆品类消费也有所上升。

图5-8 2016年一季度-2019年二季度代表消费升级及基础需求的支出占比

从宏观数据来看，居民消费支出确实出现了一定的增速放缓，但是我们从消费结构来看，发展型和享受型消费的占比却在不断增长，随着居民可支配收入增长以及消费供给端不断调整，消费升级是大势所趋，居民消费质量不断改善是长期趋势。

（二）网上零售商品结构变化：消费下沉

网上销售是近年来消费增长的亮点，2019年1-6月实物网上零售额累计同比上涨21.6%，增速略高于一季度21%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为19.6%，高于一季度比重18.2%，其中6月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重相较5月提升了0.7个百分点。这可能是由于众多电商企业集中于“618”举办促销活动，对网上零售消费起到了刺激作用。根据电商监测平台星图数据对全网50家电商网站销售①http：//www.syntun.com.cn/。统计，“京东618”活动中，自6月1日零点起至6月18日24时止，全网交易总额为3180.75亿元，同比增长11.8%。此外，网上消费增长中消费下沉的趋势明显，根据阿里巴巴2019年一季度的财报，其新增消费中77%源自于下沉市场，显示网上消费的快速增长可能更多地来自于三线城市以下地区，消费下沉趋势明显，也反映出三四线城市的消费潜力有所扩大，这一现象值得关注，部分原因在于一二线城市的消费基本饱和，消费边际增长空间不大，而且还有不少居民海外消费，而三四线城市消费市场还正处于上升阶段，促消费的政策落地将会对其产生更大的边际推动力。

图5-9 2017年一季度-2019年二季度实物商品网上零售额累计同比

四、消费政策及未来消费走势分析

2019年中国宏观经济运行压力较大。全球主要经济体的同步回落叠加贸易环境不确定性加剧给我国净出口带来明显的影响，固定资产投资增速在低位徘徊，消费增速持续下滑使得内需不足，经济增长动力有所减弱。

居民实际收入水平是影响消费的重要因素，而居民实际收入水平的提高可以通过减税降费以及一系列的社会保障措施实现。2019年6月，增值税累计同比增速为5.9%，相较于上年同期增速16.61%有明显的下滑，个人所得税累计同比增速为-30.6%，而上年同期增速为20.6%，增值税和个人所得税改革成效明显，增值税税负降低有利于商品价格下降，个税改革有利于提高可支配收入，总体看这两项税收政策提高了居民实际收入水平，有利于促进消费。此外，2019年中央经济工作会议提出的形成强大的国内市场以及3月“两会”释放一系列积极的政策信号：大规模减税降费、就业优先、增加医疗养老保障、推进保障性住房建设、完善托幼等有关民生的政策出台，随着这些政策的逐步实施，消费者的预期将会有所改善，消费环境和消费质量将稳步提升。

近年来，我国对消费品和服务的质量，以及消费环境的要求越来越高，于是，也就产生了对城市基础设施和公共服务的质量提升诉求。2019年中国计划安排专项债规模2.15万亿元，专项债更多地投向民生领域，有利于扩大公共消费，提高公共物品数量、质量，创造良好的消费环境。

此外，部分针对特定行业的政策也对消费形成有效激励。2019年汽车消费迎来众多利好，进入七月，京津沪等地开始实施更为严格的国六排放标准，二季度众多国五标准下车型降价清库，对汽车消费提振明显。此外，国家发展改革委、生态环境部、商务部印发《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》，其中提到，牢牢把握新一轮产业变革大趋势，大力推动汽车产业电动化、智能化、绿色化。就汽车行业而言：一是大幅降低新能源汽车成本，二是加快发展使用便利的新能源汽车，三是稳步推动智能汽车创新发展，四是持续提升汽车节能环保性能。现阶段我国新能源汽车发展迅速，将成为未来汽车消费的重要增长点。

总体来说，受前期一系列促消费政策措施激励以及居民可支配收入提高影响，目前消费相对处于稳定水平，6月主要消费指标表现抢眼，消费升级趋势进一步显现。但考虑到供给侧结构性改革对促进强大国内消费市场推动还有待时日，而且前期促消费部分政策效果已经逐步显现，未来消费形势更多地还要取决于经济基本面、居民消费倾向、家庭杠杆率和消费环境，中美贸易战带来的外部不确定性的影响还不明了，预计未来国内居民消费增长还将承压。

（王志刚执笔）

分报告六：2019年上半年出口形势分析

回望2019年上半年，在政府“六稳”政策基调之下，尽管面临着外部一系列的不确定性因素，国民经济总体保持了平稳运行。4月份实施的减税降费等改革举措，虽然对宏观经济的提振作用有限，但是有效抵御了下行风险的冲击，为调结构、稳增长提供了有力支撑。

进出口方面，根据海关总署公布的最新数据显示，按人民币计，2019年上半年中国对外贸易进出口总额14.67万亿元，同比增长3.9%，增速比1-5月回落0.2个百分点。其中，出口同比增长6.1%，进口同比增长1.4%，贸易顺差1.23万亿元，扩大41.6%。6月当月，进出口总额同比增长3.2%，其中出口同比增长6.1%，较5月下降1.6个百分点；进口同比下降0.4%，降幅较上月收窄2.1个百分点。出口增速在上半年波动表现较为明显，下行风险依旧在累积；进口增速虽然不及预期，但是企稳趋势显著。

图6-1 出口增速与进口增速变化

一、外需持续低迷，出口增速下行

2019年以来，全球经济增长受到主要发达经济体影响，持续承压。从制造业景气指数来看（图6-2），进入2019年以来，美日欧制造业PMI均在荣枯线左右徘徊。美国一季度经济增长超预期，GDP增速、私人部门投资、出口等方面均表现突出。目前美国制造业连续扩张33个月，2019年上半年美国ISM制造业景气指数也始终处于扩张区间内。值得关注的是，制造业PMI景气指数尽管始终处于扩张区内，但是也出现了下滑的势头。6月PMI指数为51.7，创2016年10月以来新低，制造业增速波动较大。欧元区制造业在政治因素影响下，表现尤为低迷。6月份制造业PMI为47.6，连续5个月位于萎缩区间，且不见反弹迹象，制造业复苏还需要很长时间。日本制造业PMI在4月反弹至50.2，重回扩张区间之后，5、6月又跌入萎缩区间，表现不及预期。

图6-2 美日欧制造业PMI月度值

外需低迷拖累出口增速，分国家和地区来看，二季度出口增速较一季度均有不同程度回落。受季节性因素影响，2、3月份出口增速均有较大波动。4、5月份稍有回升，6月我国对美国出口增速再度回落至-7.8%，对欧盟出口增速从5月的6.1%大幅下滑至-3.0%，对日本出口增速小幅回升。全球经济增长乏力使得对发达国家出口增速涨跌互现，增长难以维持常态。

图6-3 对美日欧出口增速变化

二、贸易摩擦负面影响显著

5月10日，美国将对2000亿美元中国输美商品加征关税，税率从10%提高到25%，同时继续启动对剩下3250亿美元输美产品征税25%的相关程序。作为反制，国务院关税税则委员会发布关于对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告，从2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税税率。6月29日在日本大阪举行的20国集团（G20）峰会上，中美两国元首同意重启经贸磋商，美方表示不再对中国商品加征新的关税。

关税的不确定性使得上半年进出口数据受到抢出口的持续扰动，贸易摩擦对出口的负面影响显著。上半年我国对美出口和进口累计增速分别下滑8.1%和29.9%，对美国进出口总值同比下降9%。短期内，如果协定未能达成，中美贸易缺口扩大到更难修补的地步，带动进出口进一步下跌。进出口进一步下跌会逐渐传导到投资、就业和收入端，对整个经济产生下拉力量。从贸易对经济影响层面看，根据IMF最新研究，如果中美之间所有货物贸易的关税多征收25%，将导致美国年度GDP降幅达到0.6%，中国降幅达到1.5%。

三、“一带一路”潜力释放，出口仍存一定“韧性”

从海关总署公布的数据来看，贸易对象的多元化为我国出口贸易带来一定“韧性”。上半年，我国对“一带一路”沿线国家合计进出口4.24万亿元人民币，增长9.7%，高出全国进出口整体增速5.8个百分点，占我国进出口总值的28.9%，比重提升了1.5个百分点。

图6-4 对新兴经济体出口增速

我国对东盟进出口总值为1.98万亿元人民币，增长10.5%，占我国进出口总值的13.5%；对俄罗斯进出口分别增长11.5%，为“稳外贸”提供了有力的支撑。尤其在2019年3月份，我国对东盟出口增速达到77%，创近年来新高。其他新兴国家虽然在一季度波动较大，进入二季度均有边际改善，上升趋势逐渐形成。“一带一路”倡议以来，我国与新兴经济体贸易往来日益密切，与“一带一路”沿线国家的贸易合作潜力正在持续释放，成为拉动我国外贸发展的新动力。

在贸易多元化的带动下，我国贸易方式结构也在持续优化。一般贸易进出口增长5.5%，占进出口总额的比重为59.9%，比上年同期提高0.9个百分点；机电产品出口增长5.3%，占出口总额的58.2%。高新技术产品和机电产品出口增速在1、2月份大幅转负之后，3月份强势回弹，5月份之后企稳趋势明显。高新技术及机电产品的良好走势为出口增长奠定了基础，尤其是附加值较高的机电产品，占我国外贸总值近60%，对出口形成支撑。

总而言之，上半年出口在外需低迷和贸易摩擦的影响下，变化波动较大，但是在贸易对象多元化和贸易结构升级的拉动下，存在一定韧性，整体好于预期。下半年预计进口先于出口企稳，出口仍存在不稳定因素，但相对上半年来说，抢出口和高基数效应逐渐消退，外贸长期平稳且发展有序推进的走向不会改变。如何在进出口方面稳中求进，依然是对外贸易的重要课题。

图6-5 高新技术产品及机电产品出口增速

第一，防止“衰退型顺差”扩大。二季度贸易顺差较一季度有很大改观的原因在于出口温和放缓，进口出现较大下跌。进口增速不及预期的原因一方面在于外贸环境变化，对美进口增速大幅下滑，但是对欧盟产生一部分替代性进口，影响相对较弱；另一方面在于内需疲弱，使得进口承压。前期的减税降费政策在4月份开始实施，增值税税率的下调一定程度上提升了进口需求，但政策效果不及预期。短期内中美贸易摩擦的加剧会促使出口企业出口转内销，借机开拓国内市场，为一定程度上保证出口企业的顺利切换，稳定国内消费，推出提振消费的居民增收和结构性消费刺激政策是未来“稳增长”政策的重要方向。在需求侧应着力于提升居民消费，适当出台针对性的消费政策，释放微观主体活力。

图6-6 中国制造业PMI新出口订单与从业人员指数

第二，警惕进出口与制造业的联动风险。从统计局发布的数据来看，上半年净出口对经济的贡献率为20.7%，净出口对经济的拉动作用有所下降。但是，进出口与制造业链条联系紧密，在工业化体系中往往是牵一发而动全身，制造业产业链会逐渐受到出口下行所带来的压力，进一步对投资、就业形成反向作用。从图6-6可以看出，制造业就业与新出口订单高度相关，新出口订单指数下探会引起从业人员指数的下行。因此，稳外贸政策需在下半年持续发力，抵御下行风险累积，防止对国内制造业以及就业形成冲击。

第三，逆周期调节政策力度需加大。在外部经济下行、不确定性增大的情况下，国内的逆周期宏观调节显得尤为重要。回顾2019年一季度，经济企稳也主要来源于逆周期积极财政政策发力下的基建投资回升的带动，整体基建投资增速在2018年的低增长下缓慢上行。短期来看，减税降费政策对于企业营商环境有一定改善但是不如预期，需要时间传导，逆周期的财政和货币政策有一定的发挥空间，政策落实力度加大才能熨平外部冲击带来的波动。中长期来看，制度性改革仍需要加快进程，只有制度的逐步完善，才能为宏观经济夯实基础，有效提升全要素生产率，实现经济长期高质量增长的目标。

（王宏利执笔）

分报告七：2019年上半年就业形势分析

2019年上半年，我国就业形势总体未有显著改善但已出现积极因素，整体就业压力可控，且可判断失业主要是结构性的；非制造业就业形势较之制造业更为乐观，服务业就业预期不如建筑业；贸易摩擦对就业的影响短期内有限、长期内仍有扩大风险。

一、总体就业压力并未显著改善但出现积极因素

（一）新增就业人数略降失业得到控制

2019年1-6月，城镇累计新增就业人数737万人，较上年同期少增15万人（图7-1）；1-6月新增就业人数累计同比增速为-1.99%，在2019年过去的6个月间均处于负值（图7-2），显示就业压力并未显著缓解。

图7-1 2017-2019三年度1-6月新增就业人数

但数据仍释放了一些积极因素。一是城镇新增就业人数的累计同比降幅在2019年第二季度逐渐收窄，该指标数值在二季度末为-1.99%，较一季度末抬升0.56个百分点；二是城镇失业人数同比增速由正转负，在2019年一季度末达到-1.24%，较2018年年末下降1.45%，这说明失业人数上行的压力得到缓解。

图7-2 城镇新增就业人数累计同比增速与失业人数同比增速

（二）调查失业率与登记失业率有一定背离但都已脱离顶部

城镇调查失业率能较为全面、准确地反映就业情况。如图7-3，该指标在年初短暂冲高至5.3%后，在4月和5月有所回落，连续两个月维持在5%的水平，6月份小幅回升至5.1%，但年初的严峻态势已经得到了一定的缓和。其中，根据国家统计局数据，25-59岁的主要就业人群的失业率水平年初还在4.9%的高位，在3-5月3个月连续下滑，6月份回升至4.6%，也显示就业形势出现了一定改善。

图7-3 城镇调查失业率

调查失业率以外，由人社部门统计发布的城镇登记失业率也能说明一些就业的情况。该指标自2016年第三季度以来持续下行（图7-4），但2019年一季度已降至3.7%，这一持续下行态势与调查失业率的波动情况有一定背离。这是因为登记失业率有其限定的统计范围，该指标或许不能完全描述就业形势，但至少可以说明，城镇户籍人口的就业状况并没有面临较为严峻的态势。

综合调查失业率和登记失业率来看，指标数值均已不在顶部。

图7-4 城镇登记失业率

二、从景气指数看结构性就业问题

（一）制造业相较于非制造业承受着更大的就业压力

制造业PMI中的从业人员指标在2019年1-6月总体持续下滑（图7-5），在2019年6月份达到46.9%，较2018年年末下降1.1%，较2018年同期下降2.1%。相较而言，非制造业的PMI从业人员指标虽然也面临下行压力，但比之制造业的情况仍较好。

其原因在于PPI下行使得制造业盈利能力修复进程不甚顺畅，加之贸易摩擦影响的主要是制造业生产，所以制造业相较于非制造业承受着更大的就业压力也在情理之中。

（二）非制造业中不同行业的就业预期差异明显

非制造业中，建筑业的PMI从业人员指标虽然在2019年上半年经历过较大幅度的下滑，但总体仍高于50%（图7-6）。而服务业的PMI从业人员指标则处于相对较低的状态。由于基于采购经理问卷调查的PMI数据更多反映的是企业的预期情况，在经济下行和贸易摩擦的背景下，市场对于建筑业就业状况预期更好的判断是可以理解的。

（三）贸易摩擦对外向型企业和外资企业就业的影响

贸易摩擦背景下，外资企业在华的经营已受到一定影响，外资工业企业增加值月度同比增速在2019年5月份出现了自1998年以来的首次负增长；此外，我国的出口受到一定影响，外向型企业吸纳就业的能力将有所减弱。

但由于我国经济增长目前主要由国内消费支撑，加之政策对冲效应，短期内，贸易摩擦对就业的影响是有限的。根据海通证券的测算，美国关税上调拖累年内就业规模在120.9万人左右，该规模仅占我国就业人口的0.16%。

图7-5 制造业与非制造业PMI从业人员数据

图7-6 建筑业和服务业的PMI从业人员指标

三、就业压力的来源分析并兼论今后的就业风险及其应对

（一）当前的就业压力是结构性的

如前文所述，从总体上来看，当前的就业数据显示我国的就业状况仍处于可控的范围内，虽有压力但积极因素已经显现。而目前我国面临的就业压力主要是结构性的，而非经济萧条带来的就业紧张。

钢铁、煤炭加工以及石油化工这些行业，由于前期去产能政策的推进挤出了一部分就业人员，加之在我国产业结构升级过程中从纺织等劳动密集型行业转出的劳动力有一定数量。这一点在前文关于制造业就业压力大于非制造业的数据中已有所体现。而这些从上述行业分流出来的从业人员，由于受到年龄、技术和知识水平等因素的制约，难以快速地融入到蓬勃发展的高科技制造业和服务行业中，这样的结构性失衡造成了我国目前的就业压力。

（二）贸易摩擦对就业的影响短期内可控但长期内有扩大的风险

根据前文分析，短期内贸易摩擦主要采用贸易保护手段，对国内就业影响有限。但不排除长期内，在大国博弈的过程中全球产业链会被人为地扭转的可能性。当跨国企业将生产基地大规模撤出中国，那么中国受到的需求冲击将是不可估量的，由此带来的就业挑战也是严峻的。

（三）根本上应通过增强企业盈利能力、提高劳动者素质稳就业

根据前文分析，我国目前的就业压力是结构性的。那么通过需求刺激促进就业的政策作用将是十分有限的。

应坚持推进供给侧改革，首先要着力促进制造业盈利能力的修复，在世界经济增速不振、生产价格水平低迷的状态下，依然要把降成本作为增强企业盈利的关键手段，不仅要推进减税降费，更要降融资成本、制度性成本。

其次，要加强教育培训，以使劳动力能满足服务业、高技术产业的要求。近期政策文件中多次提及通过加强教育培训等方式来稳定和促进就业，其目的即在于缓解结构性的就业矛盾。

最后，在贸易摩擦背景下。一是要通过出口结构的转换保障外向型企业的生存；二是要促进国内消费来替代部分出口；三是要保障外资企业在华的基本运营权益，防范外资撤离、影响就业的风险。

（武靖州执笔）

分报告八：2019年上半年价格形势分析

2019年上半年CPI食品端鲜果及猪肉的价格上涨推动了上半年的CPI抬升，其涨价因素集中在供给端，预计下半年将逐渐消退，通胀压力或将缓和。PPI上半年运行在低值区间，下一步应通过解决需求端的问题促使其脱离低值运行态势。

一、供给因素推动CPI抬升，下半年通胀压力仍然可控

2019年6月CPI当月同比增速为2.7%，增速环比较上月不变，较2018年同期、2018年年末均扩大0.8%。2019年上半年6个月期间，CPI整体均维持上升态势，6月份2.7%的CPI增速已达到近24个月以来的最高水平，显示出一定的通胀压力。

但在食品/非食品二分法下分析CPI上行的原因，依然可以得出后期的通胀压力仍可控的结论。如图8-1所示，食品端CPI在2019年上半年经历了急剧的上涨，6月份食品端CPI当月同比增速8.3%，较上年同期高8个百分点，较上年末高5.8个百分点，是总体CPI抬升的主要因素。

图8-1 CPI总体及食品/非食品二分法下的走势

进一步地，食品端CPI的上升主要由猪肉及鲜果的价格大幅度上涨贡献。如图8-2，2019年6月鲜果CPI当月同比增速高达42.7%，创下2006年6月以来的最高值，较上月增速上升16个百分点，较上年同期与上年年末分别上升48、33个百分点。猪肉CPI增速自2019年2月达到-4.8%的低值后，一路回升，至6月份达到21.1%，较上月、上年同期、上年末分别上行2.9、33.9和22.6个百分点。

但鲜果和猪肉的价格大幅度上涨主要是由供给端的特殊因素引起的。鲜果方面，由于2018年我国北方的储备类水果（苹果、梨等）产量不足，使2019年的库存降低，加之南方地区在2019年春季出现多次强降水，影响了菠萝等时令水果的采摘和运输。异常天气因素叠加库存较低的状况，使得鲜果供给端下行，抬升了价格。猪肉方面，2018年至2019年初的非洲猪瘟先是降低了猪肉需求引起了猪肉价格的下跌，但在2019年2月以来，由于前期疫情导致的生猪存栏过度下行，作用于供给端，使得猪肉价格又大幅度回升。

总体来看，CPI 2019年的上行趋势主要由鲜果及猪肉价格的大幅上涨引致，而其涨价因素主要是偶然性的天气、季节因素以及供给端的周期性调整，所以，预计下半年通胀压力仍然可以处于可控的局面下。

图8-2 食品端及猪肉、鲜果物价指数走势

二、上游工业原材料加工行业价格走低拖累PPI处于低位

（一）PPI整体仍居于低值区间

PPI当月同比增速自2018年12月大幅度回落以来，在2019年上半年均位于低值区间。6月PPI当月同比增速为零，在第二季度的三个月里连续下滑，未能延续第一季度小幅上扬的局面。其原因或许在于一季度的小幅上扬受到春节复工的季节性因素影响较大，二季度PPI回归低值常态。

此外，生活资料PPI较之生产资料PPI更为稳定（图8-3）。生产资料PPI变动趋势基本与全部工业品PPI一致，其当月同比增速跌至-0.3%，较第一季度末及上年末分别下行0.6和1.3个百分点。说明PPI的低值状态主要由处于产业链中上游的生产资料工业品的价格下降引致。

图8-3 全部工业品及生产/生活资料PPI走势

（二）上游工业原材料加工行业价格走低拖累PPI

从数据来看，PPI在上半年的低值运行主要由生产资料中的原材料行业的价格下降拖动。如图8-4，生产资料中的采掘工业PPI除了6月单月同比增速小幅下滑外，在整个上半年均呈现上扬态势，其6月份数值为4.5%，整体较2018年年末提高0.7个百分点。相对而言，生产资料中的原材料工业PPI在上半年总体下滑，6月份当月同比增速降至-2.1%，较2018年年末降低2.9个百分点，成为将PPI整体向下拖动的主要因素。

图8-4 生产资料及其组成行业PPI走势

图8-5也显示了上游行业中煤炭、石油天然气以及黑色金属的开采行业PPI在上半年有回升态势，但金属加工及化工业却基本维持在低值状态。

图8-5 部分上游行业PPI

从钢铁、化工品等商品的高频价格数据也可看出上游原材料生产行业的价格疲软态势。如图8-6所示，无缝钢管、螺纹钢及石油苯的价格自2018年年末以来经历了一次较大幅度的下降，其价格虽在二季度末趋于稳定，但此前的下滑已给PPI造成了影响。

图8-6 无缝钢管、螺纹钢及石油苯的价格走势

三、总结及建议

（一）经济下行压力下通胀风险可控

我国季度GDP累计增速自2018年二季度以来持续小幅下滑，经济增长面临着一定的下行压力。而由于2019年上半年的CPI上扬，引发了一部分关于我国经济下行压力下会叠加通胀风险的担忧。但通过分析数据，我们认为下半年通胀压力仍可控，出现风险的可能性较低。

如前文所述，2019年上半年CPI的上扬主要由食品类消费品供给端的产量缩减所致。对于鲜果价格的走高，我们认为，鲜果供给端调整速度较快，随着夏季时令水果西瓜、葡萄，秋季苹果、梨等逐渐上市，鲜果的价格或已见顶。鲜果价格不会是持续推动通胀上行的风险因素。

猪肉价格方面，由于前期猪瘟疫情导致的生猪存栏数减少，预计下半年猪肉价格仍将呈现温和上涨。但在需求方面，猪肉价格上涨会推升替代肉类的需求，国内肉类消费向牛羊鸡肉的偏好转变会减轻猪肉的供需失衡态势；同时在供给端，大中型生猪养殖企业在猪价上行、利润回升的环境下有加大补栏的可能。这些因素综合作用下，猪价对通胀的上行拉动或将缓和。

所以，综合来看，下半年通货膨胀的压力仍然可控。下一步应抓好农业生产，保证农产品充裕供给，这是稳物价、稳预期、保民生的重要基础。

（二）需应对PPI维持低位运行带来的压力

通过前文的分析，PPI在2019年上半年的低值运行主要由生产资料中石油、金属加工及化工行业的价格下行引致。这与国际油价的下降态势密切相关。但更大的风险因素在于内外需的同步下调对PPI的拖动作用。世界经济增长不振以及贸易摩擦导致外部需求不足，国内经济的下行压力亦会使内需紧缩。

在短期影响因素中，增值税的减税效应对PPI的影响作用下半年将比较小；环保工作加强推进仍是推动PPI上行的可能因素，环保因素发挥作用的前提是对工业品的需求维持在正常水平上，如果需求不足的局面不会显著改善，环保推进对于PPI的拉动作用也是无法显现的。

所以，在推动PPI脱离低值区间促进工业企业盈利能力修复的诉求下，应着力从需求端着手，进一步改善各类企业的生存环境，通过减税降费、优化营商环境来“放水养鱼”，促进企业生产中对工业品的需求提升。这样才能有效应对PPI维持低位运行带来的压力。

（武靖州执笔）

分报告九：2019年上半年能源行业运行分析

一、能源生产总体增长，虽多数涨幅不大但有加快趋势

2019年1-6月，电力、热力生产和供应业增长6.6%，高于规模以上工业增加值增长6.0%的总体水平。原煤、原油、天然气和电力四个大类产品均呈现增长，分别为2.6%、0.8%、10.3%和3.3%，除天然气之外，其它涨幅都不大，见表9-1。

表9-1 2019年1-6月规模以上工业生产领域能源行业主要产品情况

从月度生产情况看，原煤、原油、天然气和电力波动都较明显。从图9-1所示，除电力之外，其它三类能源生产增长趋势明显。

图9-1 原煤、原油、天然气、电力生产情况

与一季度相比，上半年，原煤产量17.6亿吨，同比增长2.6%，增速加快2.2个百分点；原油生产9539万吨，同比增长0.8%，加快0.2个百分点；天然气生产864亿立方米，同比增长10.3%，加快0.9个百分点；发电3.4万亿千瓦时，增长3.3%，增速较一季度放缓0.9个百分点。因此，除发电之外，其它增速出现加快趋势。

在原煤、原油、天然气和电力四个主要能源类型中，原煤、原油、天然气三类情况主要是能源自身所反映的，而电力与使用方尤其工业企业关联较大，所以，电力生产所反映的很大程度上是整个工业的用电情况。从以上四类主要能源生产情况看，无论月度还是季度，前三类增速都加快，只有电力增速较小且较一季度有所放缓。因此，可以总体认为：上半年，能源行业生产状况优于工业整体状况，且有加快增长趋势。

二、能源固定资产投资继续下降，产能利用情况分化明显

2019年1-6月，全国固定资产投资（不含农户）299100亿元，同比增长5.8%，增速比1-5月份提高0.2个百分点。但能源相关行业，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资依然延续下降趋势，降幅为0.5%，虽然比1-5月份降幅0.8%有所收窄。

上半年累计，全国工业产能利用率为76.2%，比上年同期下降0.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为71.2%，比上年同期下降1.5个百分点；煤炭开采和洗选业产能利用率为69.6%，比上年同期下降2.5个百分点，以上两项产能利用率均低于全国工业总体水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然气开采业情况较好，产能利用率为91.1%，比上年同期提高3.9个百分点。

固定资产投资是反映社会生产消费基础和潜在增长力的重要指标，主要包括基础设施、工业生产和房地产三类，能源相关行业反映的是所属工业生产领域的情况；从产能利用率看，情况最不好的煤炭开采和洗选业恰处于产业链上游，即为工业提供原料的环节，而更多供给消费领域的石油和天然气开采业不但优于工业整体情况而且较上年同期明显提升。因此，从固定资产投资和产能利用率两项指标反映出的情况看，能源行业不乐观，主要源于需求市场中生产需求不旺盛，即供给生产领域比重高的“电力、热力、燃气及水生产和供应业”和“煤炭开采和洗选业”投资和生产不旺盛，而供给消费领域比重高的分行业“石油和天然气开采业”，则呈现较好的投资和生产情况。

三、能源进口持续增加，价格总体变化不大

上半年，我国煤炭进口1.54亿吨，同比增长5.8%，一季度为下降1.8%，其中，6月进口2710万吨，同比增长6.4%；原油进口2.45亿吨，同比增长8.8%，增速比一季度加快0.6个百分点，其中，6月进口3958万吨，同比增长15.2%；天然气进口4692万吨，同比增长11.6%，增速比一季度回落6.2个百分点，6月进口752万吨，同比增长3.0%。

煤炭价格较平稳，近期出现小幅下跌，如图9-2所示。6月28日，秦皇岛5500大卡煤炭综合交易价格为每吨580元，5000大卡为每吨513元，4500大卡为每吨457元，比5月31日分别下跌8元、2元和2元。

图9-2 秦皇岛港煤炭价格情况

国际原油价格变化趋势，如图9-3所示，可以看出，2019年持续到5月，价格一直呈现温和上涨态势，但5月之后开始下降，6月下旬以来有上涨趋势但涨幅不大。6月28日，布伦特原油现货离岸价格为67.5美元/桶，比5月31日上涨0.7美元。

图9-3 国际原油价格情况

中国大宗商品价格指数（CCPI）情况，如图9-4所示。可以看出，2019年以来，总指数在5月之前呈上涨态势，进入5月之后出现下降，6月之后出现小幅上扬。能源指数的变化趋势与总指数基本一致，只是变动时间略有提前、变化幅度更显著。

图9-4 大宗商品价格指数：总指数和能源指数变化情况

从以上数据可以看出，2019年上半年，我国煤炭、石油和天然气进口保持着较快的增长态势，虽然天然气进口增幅较一季度有所回落但仍较高，说明我国国内市场对能源需求的旺盛情况一如既往。从价格情况看，国际能源价格总体水平不高，而且波动不大，我国大宗商品价格指数反映的情况也如此。能源行业是提供生产原材料和燃料动力的基础行业，能源价格总体温和对保持经济发展的平稳性和可预见性是有利的，而且有条件的话，可以适当增加能源储备。

四、能源消费稳定增长，消费结构继续优化

从社会消费品零售总额统计可以看出，石油及制品类消费总量较大，且保持一定的增速。2019年上半年，社会消费品零售总额195210亿元，同比名义增长8.4%（扣除价格因素实际增长6.7%），6月，社会消费品零售总额33878亿元，同比增长9.8%，消费旺盛趋势已显现。按消费类型分，石油及制品类商品零售额，上半年绝对量9690亿元，同比增长3.1%，6月绝对量1705亿元，同比增长3.5%，增幅均低于社会消费品零售总额水平，但总量大、基数高，而且从6月情况看，增长加快趋势较明显。

能源表观消费量指标数据可以反映更多生产领域的情况。以下对能源消费领域最主要的成品油和天然气进行分析。据国家发展和改革委数据（成品油统计数据只到2019年5月），2019年，成品油表观消费量1-5月累计133.66百万吨，同比增长1.4%；从月度显示情况看，5月，成品油表观消费量已经出现明显回升，如图9-5所示。

图9-5 成品油月度表观消费量及同比情况

天然气表观消费量1-6月累计149300百万立方米，同比增长10.8%。从月度显示情况看，6月，天然气表观消费量明显回升，扭转2019年1-5月持续下降的局面，如图9-6所示。

能源消费不仅是能源行业自身情况，而且反映出我国生产领域和消费市场的需求情况。从以上数据看，2019年上半年，我国能源消费总量保持了一定幅度的增长，尤其近6月出现明显提升，确实对后续市场预期有较强的提振作用；再看能源结构的情况，据国家统计局初步核算数据，上半年，天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的比重，比上年同期提高1.6个百分点，单位国内生产总值能耗同比下降2.7%，能源消费结构继续优化，节能降耗成效显著。

图9-6 天然气月度表观消费量及同比情况

五、能源供需总体分析与近期政策建议

能源是国民经济和社会发展的重要基础领域。党的十八大以后，习总书记提出“四个革命、一个合作”的能源安全新战略，即能源消费革命、能源供给革命、能源技术革命、能源体制革命和能源国际合作。从2019年上半年能源生产、投资、进口和消费等情况看，能源行业稳中有进，后续乐观，而且能源价格水平总体不高，为能源行业乃至我国整体经济的发展提供了良好的预期。近期相关政策建议如下：

一是加快能源结构调整，继续提高可再生能源为主的清洁能源比重。在优化整合各地新能源建设发展的前提下，财税政策应继续加大对风能、太阳能等领域的支持。供需市场总体稳定，正是加快结构调整的最佳时机，建议继续通过税收优惠、财政补贴等方式加大能源供给优质化和清洁化方向的推进力度。

二是加大能源互联系统和基础设施投入，为经济增长夯实基础、增强动力。积极落实习总书记提出的“构建全球能源互联网，推动以清洁和绿色方式满足全球电力需求”倡议。尤其要结合“一带一路”开发进程，充分调动中央与地方两个积极性，明确各级政府在能源互联网和基础建设方面的责任，提高财税政策实施效率。

三是考虑适当增加能源储备。在有条件的领域，对于紧缺、优质和市场波动大的能源品类，利用国内外两个市场、两种资源，充分发挥财税政策的支持、保障和推动作用，尤其在石油、天然气两大进口领域，加快实现能源多元化供给。

（李靖执笔）

分报告十：2019年上半年金融运行情况分析

2019年上半年，世界金融形势总体平稳，主要经济体均以促进产出增长、提振经济发展作为货币金融政策的基础要求，降息等宽松政策的呼声较高。我国金融市场的运行情况持续改善，宏观杠杆率小幅下降，“419政治局会议”的精神得到了有效贯彻和落实。央行对包商银行的处置，引发了金融市场的波动，但也发挥了良好的监督教育作用，并与财政政策协同，促进了金融市场的健康有序发展。

一、世界金融运行态势总体平稳，维持适度宽松成为共同政策取向

上半年，世界金融市场运行总体平稳，在去杠杆的目标初步完成之后，受到各国国内经济发展压力和降低投资成本等影响，从二季度开始，主要发达国家的货币金融政策的基调总体转向宽松，维持市场流动性相对宽裕和引导市场利率下行成为各国的共同默契。

（一）美联储货币政策取向：总体稳定，保持中性

上半年，美联储货币政策总体保持稳定，既没有采取降息的方式对经济进行刺激，也没有按照5年前的预定方案继续推进加息进程，表现出较为明显的中性货币政策特征。

从运行情况来看，美元在全球支付体系中的地位和作用下降，以及美国国债的利率不断攀升是影响美国货币政策中性的重要因素。2019年5月，根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的统计，美元在国际支付体系中的占比仅为40%左右，与欧元的34.42%的占比份额相差不大，相较于美联储缩表前的2015年62%左右的占比已经显著下滑。而美国国债收益率在2019年6月显著上升，其中基准10年期国债收益率约为2.117%，两年期国债收益率攀升至1.86%。30年期美国国债收益率升至2.627%，均为近期的新高。

受到上述因素的影响，预计美联储在保持政策中性的同时，将于第三季度对具体的政策安排进行调整：第一，预期美联储将实施“降准性缩表”安排，既坚持把缩表的目标达成，又考虑到国际市场上美元支付工具的减少，而以降准的方式向市场提供新的美元流动性供给，以维护美元的国际支付地位，并预防其他货币对美元的“挤出”；第二，预期美联储将在继续操作的缩表进程中进行“资产置换”，具体为继续推进对房地产抵押贷款支持证券（MBS）等资产的出售和退出，将部分出售收入转持美国政府的关键期限国债，以有效降低国债收益率水平，维护无风险资产收益率曲线的基本稳定；第三，总体上看，美联储仍不具备降息的条件，尽管鲍威尔在国会作证中指出“美联储将采取必要行动支持经济持续增长”，但受到美国经济运行形势持续“偏热”的影响，美联储的降息安排仍将缺乏有效的环境，预期三季度美联储并无降息的政策出台。

（二）欧元区的货币政策取向：仍需刺激，重拾宽松

2018年12月，欧洲央行终于停止了金额高达2.6万亿欧元的量化宽松（QE）计划。尽管在欧债危机后欧元区避免了大规模的债务危机再现，不过与美国经济呈现出来的快速增长和局部“过热”的情况不同，欧元区的经济总体仍然“偏冷”，经济增速缓慢，失业率仅有小幅回落，物价涨幅也不及预期。根据上述运行情况，现任欧洲央行行长德拉吉在2019年上半年总体保持了宽松的货币政策态度，并强调，“欧元区内持续的经济复苏面临新一轮的全球不利因素，这些不利因素拖累经济前景”，在这种环境下，“对于维持通胀中期内在可持续的路径上迈向低于但接近2%的水平，欧洲央行宽松的货币政策是必要的，有必要加强金融和非金融公司的资产负债表以承受可能发生的冲击”。

从德拉吉的继任人选来看，IMF总裁拉加德是最热门的人选之一，按照其政策偏向，市场普遍认为拉加德将延续德拉吉的宽松立场。从IMF总裁任上的记录看，拉加德一直支持欧洲采取更加积极的刺激政策，且支持QE等非传统宽松政策，同时在近期还继续呼吁货币宽松和长期支持欧洲财政宽松及欧洲一体化进程。从欧元区经济的运行现状和欧洲央行的政策立场来看，预期欧洲央行将推进降息安排，并对成员国政府的建设性国债安排相应的支持手段，包括重启QE等措施，但实施规模应比较有限。

（三）日本货币政策取向：防范通缩，延续宽松

上半年，日本经济料将取得0.4%左右的增长，制造业回暖，资产价格上升，宏观形势总体保持稳定。日本银行认为，“尽管出口和生产受到海外经济体放缓的影响，日本经济一直保持温和扩张的趋势，维持着从收入到支出的良性循环。”但通货膨胀水平受到明显抑制，仍无法达到预定的2%通胀目标。日本银行行长黑田东彦指出，“如果物价失去动能，日本央行将考虑进一步放松货币政策”。从运行情况来看，日本货币政策的重心仍将是维护经济增长的基础，有效防范通货紧缩，并延续量化质化宽松货币政策（QQE）。

在具体措施上，预期日本银行将在三季度继续延续6月20日日本银行政策委员会会议的决定，将短期利率维持在-0.1%的水平，并将长期利率维持在接近零的水平，同时维持大规模资产购买计划不变。

二、国内金融指标有所改善，稳金融、促平衡仍是首要目标

上半年，我国金融运行形势总体平稳，主要指标保持在良性、稳定区间，金融供给侧改革有序推进，货币政策的逆周期调节更加适时适度、精准有效。但受到宏观杠杆率高企和实体经济增速放缓等因素的影响，国内金融环境仍然较为敏感，稳金融、促平衡仍是我国货币金融政策的首要目标。

（一）货币供应量增长较快，但短期流动性补偿特征明显

货币供应量稳定增长，基本结构平衡协调。2019年6月末，广义货币（M2）余额为192.14万亿元，同比增长8.5%，比2018年同期高0.5个百分点；狭义货币（M1）余额56.77万亿元，同比增长4.4%，比上年同期低2.2个百分点；流通中货币（M0）余额7.26万亿元，同比增长4.3%。从货币供应结构来看，现金与活期存款基本保持同步，市场支付能力和支付工具供给稳定；而定期存款的增速约为现金和活期存款增速的两倍，说明长期资金的供给充足，可以满足资本市场中长期融资的需要。

图10-1 2019年我国货币供给量的情况

货币周转速度有所下降，房地产市场仍是重要“梗阻”。2019年上半年，我国GDP的规模（现价）为45.1万亿元，按年率折算，全年的GDP规模（现价）预计为97万亿元，而M2的年终值预期为198万亿元左右。据此测算，2019年货币周转速度仅为0.489，而2018年底则为0.492，周转速度有所下降。分析原因，总体认为房地产投资仍是导致货币周转速度下降的重要原因。上半年，房地产投资增速为10.9%，超过了全社会固定资产投资增速约5.1个百分点，综合考虑融资期限和融资规模，使其继续成为我国货币运行速度提高的重要“梗阻”。

基础货币供给稳定，外汇占款持续下降，央行外汇储备管理承压。我国的基础货币主要由外汇占款、借贷便利和政府存款构成，上半年，基础货币供给稳定，总规模几乎未见增长，主要依靠因降准而带来的货币乘数的提升空间，保持市场货币供应量的稳定（见表10-1所示）。在构成结构上，外汇占款的规模出现了连续11个月的下降，且在6月当月降幅达到62亿元，与外汇储备上升182亿美元的情形完全背离。究其原因，外汇储备的上升可以用非美货币的汇率上升来做解释，但外汇占款的大规模减少说明央行与商业银行之间的关系由商业银行背负外汇风险敞口，转向央行进行结汇平衡（外汇市场的交易数据支持这一估计）。如果这一情形得以持续，央行将直接面对外汇市场的交易变动，外汇储备稳定性的压力将逐步增大。

表10-1 2019年以来基础货币及构成结构的变化情况

货币乘数小幅回落，货币市场交易活跃。上半年，货币乘数较2018年明显上升，一方面与货币市场的活跃程度相关，另一方面也受到降准的相应鼓励，并未出现偏离正常情况的风险。4月以来，受到419政治局会议关于金融供给侧改革和处置包商银行事件的影响，货币乘数出现了小幅度的回落，但总体仍处高位，货币市场的交易活跃并未受到影响。上半年，银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交578.02万亿元，日均成交4.74万亿元，日均成交比2018年同期增长30.9%。

图10-2 2018年以来货币乘数的变化特征

（二）利率市场化改革再起，利率水平总体降低

2019年1月，央行在全国工作会议上明确指出，要“稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制”。“两轨并一轨”即是将市场交易利率与央行基准利率进行合并，从而使基准利率更加符合市场的要求，更能代表市场的资金走向。在完成“两轨并一轨”后，根据金融市场的运行情况，不排除央行放弃公布贷款基准利率的安排，而转为以市场利率曲线作为干预支点。以此为背景，央行在上半年利率政策和结构管理上的主要运行情况如下：

利率水平总体降低，贷款基础利率（LPR）尚未回落。上半年，银行间批发利率呈现出明显走低的特点，但与零售利率的走势表现出小幅度的背离（见图10-3），这一情况与货币政策传导机制仍不够畅通相关，尤其是在强化房地产融资企业端的“窗口指导”之后，说明金融资源支持实体经济仍缺乏市场主动性。但银行间市场批发利率的走低，较好地满足了商业银行在减少同业负债业务之后的资金管理需要，支持了相关经营主体的债务展期和偿付安全，在稳金融的同时，给国内的经济政策和宏观经济平稳运行提供了良好的支撑。在整体利率水平下降的同时，央行将目标转向推进LPR下行，并希望以此进一步完善利率曲线的结构和水平。但从效果来看，距离这一目标尚有距离，6月末，上海银行间市场的LPR（1年期）的利率水平为4.31%，较年初的水平未见变动。

（三）汇率水平波动加大，外汇市场总体平稳

人民币汇率水平有所下降，汇率波动幅度明显加大。上半年，人民币与美元的平均汇率为6.7808∶1，其中，一季度的平均汇率是 6.7468∶1，二季度的平均汇率是 6.8137∶1。2018年同期，人民币与美元的平均汇率是6.3711∶1，同比人民币贬值6%。而从波动情况来看，2019年年初的汇率水平为6.8632∶1的低值，至2月末达到6.6805∶1的高值，升值约2.7%；而随后到5月末，再度降至6.9116∶1的水平，贬值约3.3%。

图10-3 2019年银行间市场批发与零售利率的走势

图10-4 2019年以来我国汇率水平的月度波动情况

外汇市场运行平稳，非金融市场主体信心良好。从外汇市场的交易情况来看，2019年1-5月，即期市场作为最主要的市场结构，在银行对客户交易中，累计实现买入外汇6937亿美元，累计实现卖出外汇6705亿美元，顺差232亿美元。而其他市场的规模则相对较小，其中，远期市场中的银行对客户交易，累计实现买入外汇300亿美元，累计实现卖出外汇979亿美元，逆差679亿美元；掉期市场中，银行对客户的近端换入外汇累计值为54亿美元，而近端换出外汇的累计值为422亿美元，近端逆差为368亿美元；期权市场中，银行对客户的买入期权规模为568亿美元，卖出期权规模为565亿美元，总体平衡，顺差为3亿美元。由于非金融主体主要集中于即期和远期市场，两个市场合计的交易逆差为447亿美元，且月度运行总体平稳，说明我国广大的非金融主体（含实体经济企业和个人投资者）并未出现对人民币汇率普遍“看空”的情况。

表10-2 2019年以来我国外汇交易统计表 单位：亿美元

（四）表外金融业务降幅放缓，宏观杠杆率小幅下降

上半年，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为代表的表外金融业务，规模总体仍在下降，但降幅较上年同期明显放缓，在5月受到房地产建设端融资的窗口指导之后，资金规模和分布结构状态有所好转（见表10-3所示）。根据表10-3，上半年，委托贷款累计减少约4932亿元，较2018年同期少减3075亿元；信托贷款累计增加约928亿元，主要流向土地和房地产领域，较2018年同期少减2791亿元；未贴现的银行承兑汇票累计减少388亿元，纠正了年初的金融套利风险，较2018年同期少减2328亿元。

根据社会融资总额的情况来看，截至2019年6月末，我国社会债务融资总额（不含地方政府专项债，下同）的存量值为197.7万亿元，国债规模为14.7万亿元，地方政府债务（含地方政府专项债，下同）的规模为19.9万亿元，合计债务总规模为232.3亿元。按照名义GDP增速为7.6%的标准核算，2019年的现价GDP约为97万亿元，宏观杠杆率为239.5%。

从债务增速来看，419政治局会议以后，社会债务的增速明显下降，二季度的新增社会债务规模为4.15万亿元，而一季度新增债务的规模为7.06万亿元，新增债务规模环比减少2.91万亿元。我国债务形势得到了有效的缓解，419政治局会议确定的改革主线和策略得到了有效落实和贯彻。

从宏观杠杆率的情况看，2018年年底的债务总额为218.9万亿元，按90万亿元的现价GDP进行核算，宏观杠杆率水平约为243.3%。2019年6月末的宏观杠杆率较2018年年底同期下降3.8个百分点。宏观杠杆率的下降，成为“落实打好‘三大攻坚战’，防范化解重大风险”的重要体现，也为我国下半年的经济发展和改革深化创造了良好的条件。

表10-3 2018年和2019年上半年表外金融业务的比较 单位：亿元

（五）支持地方政府债务发行，创新财政金融政策协同

上半年，我国累计发行地方政府新增债券21765亿元，占2019年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%，发行规模约为上年同期的2倍。其中6月当月发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一，创年内单月发行规模新高。在货币政策的有效支持下，我国地方政府债务的发行期限明显拉长，但债券收益率却维持低位，有效降低了地方政府的融资成本，保障了项目建设的资金需求，落实了中央提出的逆周期调节、稳增长的发展要求。上半年，我国新增地方政府债券平均期限达8.76年，较上年同期平均期限6.33年增加2.43年；新增债券平均发行利率3.44%，较上年同期平均利率4%降低56个基点。

在获得货币政策支持的同时，财政政策也在积极创造条件，支持货币金融业务的发展。一是坚持预算约束原则开展政府投资活动，避免政府向金融机构转债务、加杠杆，并使得政府投资项目成为未来可以有效开展资产证券化的基础资产；二是坚持量能负担的原则安排地方政府的专项债券限额，并支持其有序发行，上半年，京津冀三地共发行新增债券2716亿元，上海、江苏、浙江、安徽长三角4省发行新增债券4267亿元，广东专门发行501亿元粤港澳大湾区专项债券等，均具有量能负担的特征；三是加快推进国家融资担保基金的业务开展，并支持地方政府组建本地的融资担保基金，从而有效借助政府信用支持金融供给侧改革的深化；四是在减税降费的同时，优化相应的体制机制，使得企业的税收信息和税收收入可以作为金融机构的评级标准、服务对象和运营基础。

三、包商行事件：金融去杠杆走向深化，打破刚兑形成合理价格

2018年5月，央行在充分调研和风险评估的基础上，宣布中国建设银行作为托管行正式托管包商银行，并由央行向包商银行注入国家信用实施对包商银行的重组。这一举措既是落实第五次全国金融工作会议精神的重要行动，也是打破刚性兑付，推动金融去杠杆的有效安排。包商银行事件的有效处置，一方面表现了我国金融稳定和监管当局对待风险的识别、分析和应对能力，另一方面也教育了市场，推动市场主体主动落实金融供给侧改革，以实体经济的发展作为出发点和落脚点。当然，作为重大金融事件的外部性，也给金融市场运行和地方政府融资带来了负的外部性作用。

（一）缘起：信用风险显著，渠道传染性强

央行对包商银行运营风险的基本评价是“包商银行股份有限公司出现严重信用风险”。沿循这一线索，梳理包商银行的经营状况和风险结构，其信用风险主要表现为以下四个方面：一是资产恶性膨胀，包商银行5762亿元的总负债中，同业负债达到53%；二是高风险投资占比过高，应收账款投资占比高达32.1%；三是不良贷款率上升，核心资本充足率不足，包商银行广义不良率为8.84%，资本充足率则为9.3%（银监会规定的标准是10.1%）；四是贷款的质量差，包商银行许多大客户都存在信用不良记录，且保证类、信用类贷款占比高达49.64%。

从金融风险传染的构成指标来看，中间资产的提供者、银行间贷款的关联者、主要业务结构的相似性是判断金融机构出现问题之后风险传染性的重要指标。按照上述分析，包商银行事件绝不可能是孤立性事件，而具有极大的传染性：第一，包商银行实施了大规模的应收账款投资，而应收账款往往是金融市场开展中间投资的基础资产；第二，包商银行拥有大量的同业负债，这就使得其成为银行间贷款的重要关联者；第三，包商银行执行了大量的融资平台公司贷款，而这种贷款结构与我国的其他城商行、农商行的业务具有极强的相似性。

（二）处置：信用管理打破隐性刚兑，过度救助存在道德风险

从央行对包商银行事件的处置来看，央行并未对应收账款投资背后的政府隐性刚性兑付给予额外的考量。在没有取得政府的公开承诺或是书面文件的情况下，将信用类贷款一律考核具体投资项目的收益率，对收益率较低、经营风险较大、还款能力较差的项目贷款均划归风险资产；而对应收账款投资也并不考虑融资平台公司的特殊性，没有政府直接担保和承诺的，一律视作商业信用。这种评价和认定方式，打破了市场对部分资产存在政府隐性刚性兑付的幻觉，规范了市场的交易机制，提升了市场对资源的配置水平和能力。

在对包商银行的救助安排中，由于担心包商银行事件的高度传染性，央行没有给市场的调节处置机制留下太多的空间，而是直接覆盖了自身的资产负债表，运用了国家信用来处理和解决问题。这种处置方式，既没有让包商银行的股东和经营团队付出应有的成本代价，也没有支持存款保险机构的正常运作，从而为金融市场的投资者和机构经营团队留下了道德风险的空间。如接管前的个人储蓄存款、5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商，依法保障。这一标准远远超过了存款保险机构的预设原则，也对部分金融投资机构实施了过度的安抚，并可能导致个人投资者的风险意识淡漠，导致金融投资机构对风险管理的简单化，也导致风险管理应有的收益回报（风险贴水）无法得到正常的体现。

（三）延伸：打破地方政府与地方金融机构的关联，规范融资平台公司的正常融资发展

央行对包商银行事件的处置与财政部坚持的地方政府性债务改革的方向高度一致。政府资产负债表、依法担保和项目的归类管理是财政部一直坚持的地方政府性债务的管理理念。其中，坚持政府只对资产负债表所覆盖的债务负责，未覆盖的部分，在法定（预定）处置方案结束之后，均不认定为是政府债务；坚持依法担保的原则，对政府超越范围的担保要通过法律予以废止，并追究相关责任人的责任；坚持项目的归类管理是指根据项目的公益性特征，相应地对接不同的政府资金、项目管理和债务安排。这种机制将使得财政和货币政策部门高度协调，从资金供给和资金需求两个方向对政府投融资进行规范管理。延伸下来，将直接影响城商行、农商行等地区性金融机构与本地政府之间的合作关系，在人员管理、资产管理属地化的同时，在业务运营和资金配置上形成各自独立、市场配置的基本形态。此外，还将真正影响融资平台公司的信用状况和评价标准，目前，许多商业银行和投资基金都坚持融资平台公司的资产负债表属于政府“责任连带表”的定位，属于机制性、责任性刚性兑付的范畴，央行认定包商银行信用风险的标准和方法，部分打破了融资平台公司与政府资产负债表之间的“责任连带”关系，有助于推进融资平台公司的深化改革和正常发展。

（张鹏执笔）

分报告十一：2019年上半年财政收支形势分析

2019年上半年，在宏观经济整体增速下行及减税降费政策力度不断加大的双重作用下，财政收入与支出整体增速放缓。大规模减税力度下，税收收入下降是财政收入下降的主因，非税收入虽增速较快但难以持续弥补税收收入下降所带来的财政收入增速低位运行趋势，主体税种也呈现不同程度的下降。为防范财政收支缺口扩大，整体财政支出紧跟财政收入增速节奏放缓，基建类财政支出增速领跑，基建投资拉动经济增长的“热情”犹在但回升空间有限。地方财政收支缺口和政府性基金收支缺口累计值仍较大，国有土地使用权出让收入同比增速下降，地方政府债务余额攀升，地方财政吃紧和偿还压力并存。

一、一般公共预算收入延续增速回落低位

2019年上半年，全国一般公共预算收入为107846亿元，累计同比增速为3.4%，较2018年全年降低2.8个百分点，增速回落延续低位态势，“减税降费”政策效应持续凸显。

从税收收入与非税收入来看，两者呈现“跷跷板”式趋势变化，2019年上半年，税收收入和非税收入累计同比增速为0.9%和21.4%，较2018年12月份累计变动-7.4、26.1个百分点，其中，非税收入在5月份同比增幅43.5%，创2018年以来新高，6月份同比增幅也高达39.6%，非税收入增长过快主要原因在于多渠道盘活国有资金和资产筹集收入弥补减税收入，具体资金来源有二：一是增加特定国有金融机构和央企上缴利润为主的国有资本经营收入，同比增长3.4倍；二是增加国有资源（资产）的有偿收入，同比增长18.3%，两项收入合计占非税收入增收额的88%。相比之下，一系列减税措施下，至5月末，税收收入当月同比增速呈逐月加速下降趋势，如5月份税收收入当月同比下降13%，拉低公共财政收入下降12个百分点，6月份由于非税收入环比提高62%，税收收入拉低公共财政收入下降到6%，总体来看，在非税收入增速下降反弹持续提升的情况下，税收收入下降仍是继续拖累公共财政收入增速回落的主因。

图11-1 一般公共预算收入当月同比与累计同比

图11-2 税收收入和非税收入累计同比

分税种来看，在税收收入增速低位回落的总体趋势下，国内增值税、个人所得税、企业所得税等税收收入同比增速下降趋势更为明显，反映出2018年制定相关税收优惠政策已显见减税成效，如2019年，个人所得税呈现同比增速下降趋势并几近触底，上半年同比下降30.6%，较2018年末累计下降高达46.6个百分点，同时，个人所得税效应释放消费红利，上半年，社会消费品零售总额同比增长8.4%，增速比上一季度加快0.1个百分点，国内消费税也呈现企稳回升态势，同比增长23.4%；国内增值税、企业所得税、进口环节增值税和消费税、车辆购置税、城市建设维护税，在一系列减税政策和相关主体税种附加的影响下，上半年累计同比增速分别为5.9%、5.3%、-2.7%、-3.4%、3.1%和2.5%，较上年全年分别下跌3.2、4.7、8.4、2.1和8.5个百分点。2019年5月开始，印花税同比增速触底反弹，上半年同比增长6.9%，触底原因有二：一是2018年系列金融防风险政策措施，二是税收优惠配套措施的实施，证券印花税拉低印花税收入，使得全年基数较低，2019年经济逐步回暖带动印花税企稳回升。基于2018年国家房地产政策调控效应、土地供应下降等因素，2019年上半年，全国房地产开发投资增速比一季度回落0.9个百分点，房地产税、土地增值税、城镇土地使用税同比增速分别为-0.5%、10.3%、-13.4%，较2018年年末也分别下降11.4、4.6、14.5个百分点，下降幅度较大。

图11-3 国内主要税种累计同比

图11-4 采取税收优惠等政策影响较为明显的税种

图11-5 一般公共预算收入累计同比变化

中央与地方层面来看，2019年上半年，中央一般公共预算收入与地方本级一般公共预算收入累计同比增速为3.4%和3.3%，较2018年全年下降1.7和3.1个百分点，继续延续增速下降态势，其中，全国一般公共预算收入累计同比增加3.4%，中央和地方一般公共预算收入拉动全国一般公共预算收入增长分别为1.4和2个百分点。

分区域来看，2019年1-5月，东部、中部、西部地区①东部地区：包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南11个省份；中部地区：包括黑龙江、吉林、山西、安徽、河南、湖北、湖南、江西8个省份；西部地区：包括广西、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆、重庆、四川、云南、贵州、西藏、内蒙古12个省份。一般公共预算收入累计同比增速分别为-5.7%、6.7%和1.4%，较2018年1-5月份分别下降14.4、3.4和10.2个百分点。其中，中部地区财政收入增速最高，也更为稳健；西部地区受区域分化影响，累计同比增速较低；东部地区财政收入基本稳健，但2019年5月收入增速下滑趋势明显，北京、上海、天津等地财政收入也连续五个月呈负增长。

图11-6 东中西部地区财政收入累计同比

二、一般公共预算支出更趋积极但态势减弱

2019年上半年，全国一般公共预算支出累计同比增速10.7%，较2018年全年提升2个百分点，受制于税收收入大幅下降，环比1-5月份下降了1.8个百分点，一般公共预算支出同比增速积极但节奏有所放缓。

图11-7 一般公共预算支出当月同比与累计同比

从各项支出来看，2019年上半年，教育、科学技术、社会保障和就业、节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输和债务付息累计同比增速分别为10.5%、17.3%、6.7%、19.7%、13.5%、13%、22.3%和 12.1%，较 2018年全年变动 3.8、2.8、-3、6.7、3.3、3.1、18.6和 -5个百分点。其中，交通运输支出增速领跑各项一般公共预算支出；科技支出、节能环保支出增速相对较快，反映出财政支出向科技发展、污染防治、自然生态保护方向更为倾斜。此外，以城乡、农林水事务、交通运输和科学技术支出为口径的基建支出累计同比增速均大幅高于公共财政支出增速，上半年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.1%，增速比1-5月份提升0.5个百分点，基建投资拉动经济增长的政策意图较为明显，但也看到，2019年上半年土地财政收入大幅下滑，减税降费使得地方政府财政吃紧，严控地方隐性债务，基建投资回升空间有限。

中央和地方层面来看，2019年上半年，中央和地方本级一般公共预算支出累计同比增速9.9%和10.8%，较2018年全年下降1.1和3.8个百分点。其中，中央财政支出同比增速在2019年2月份达到近一年内最高点，地方一般公共预算支出在2018年11月份企稳回升，但2019年上半年整体呈下滑趋势。

分区域来看，2019年1-5月份，东、中、西部地区一般公共预算支出累计值同比增速分别为10.7%、1.4%、16.3%，其中，东部财政支出同比增速较为平稳，较2018年全年增长1.9个百分点；西部地区财政支出同比增速变动较为明显，从2018年末累计同比增速8.9%上升到16.3%，提升7.4个百分点；2019年5月，中部地区财政支出同比增速下降明显，主要是2018年5月中部省份支出均较大幅度上升进而同比支出基数较大，因此带动的下降幅度较为明显。

图11-8 一般公共预算各项支出累计同比增速

图11-9 中央与地方本级一般公共预算支出累计同比

图11-10 东、中、西部一般公共预算各项支出累计值同比

三、政府性基金收支形势分析

2019年上半年，全国政府性基金收入累计同比增速为1.7%，较2018年全年累计同比增速下降26.4个百分点，其中，中央政府性基金收入同比增速为3.5%，较2018年全年下降0.7个百分点，变动幅度相对较小；地方政府性基金收入同比增速-0.8%，较2018年末下降22.2个百分点，其中，国有土地使用权出让收入同比增速-0.8%，较2018年同期和年末同比增速下降高达25.8和43.8个百分点，原因在于上半年全国房地产开发增速的持续回落，表明2018年以来房地产调控政策对国有土地使用权出让收入和地方政府性基金收入影响作用基本显现。

图11-11 政府性基金收入的累计同比

从政府性基金支出来看，2019年上半年，全国、中央和地方本级政府性基金支出累计同比增速分别为32.1%、8.1%和32.8%，较2018年上半年同比增速变动分别为-5.2、12.1、-6.3个百分点，其中，国有土地使用权出让金收入安排的支出同比增速为11.5%，较2018年末同比下降18.4个百分点。

四、总体判断：整体减税效应凸显，地方财政吃紧和债务偿还压力并存

（一）减税政策拉动税收收入减少，谨防支出减少难以拉动经济

2018年以来，我国陆续采取提高个税起征点、个税专项附加扣除、下调部分行业增值税税率、增值税合并税率等一系列举措，个人所得税、增值税等主要税收收入大幅下降；2019年，减税力度进一步加大，预计全年减税降费力度达2万亿元，减税政策的实施，有利于减轻企业负担、激发市场活力，但不可避免的是国家税收收入的整体减少；为防范财政收支赤字的扩张，势必要缩减具有“看得见的手”政府宏观调控手段之一的财政支出行为，即随着国家公共财政收入的收缩而做相应支出“减法”。现实表明，2019年上半年，税收收入的下降导致财政收入同比增速回落；伴随大企业PMI景气度49.9%跌破荣枯线，新订单指数的连续下滑，以国有资本经营收入和国有资源（资产）的有偿收入支撑的非税收入拉动财政收入的方式不可持续，如下一步税收收入增速继续下滑，从其他渠道筹集资金形成对冲的方式有限，公共财政支出增速预计还会进一步下滑，试图通过财政支出端发力拉动经济也会愈发困难。

图11-12 政府性基金支出累计同比增速

（二）地方财政吃紧，债务偿还压力大，未来地方财政风险值得关注

从税收收入来看，税收收入增速下降恐带动支出继续下滑；在一系列减税政策、房地产融资收紧与土地供应减少调控政策下，共享税收入和地方主要税种收入增速放缓，在积极财政支出政策拉动经济增长背景下，一方面，造成下半年财政收支压力会持续增大，2019年上半年，地方公共财政收支缺口累计值为96913亿元，较2018年同比增长12%；另一方面，伴随财政收入的减少会相应减少地方财政支出，导致地方财政支出拉动投资乏力，2019年上半年铁路和公路运输业投资同比增速14.1%和8.1%，同比变化-1.0和1.9个百分点，以中央财政为主的铁路投资明显优于地方支持为主的公路投资，因此，未来地方财政支出可能会面临乏力与后劲不足。

从政府性基金收入来看，地方政府重要收入来源国有土地出让权收入可能继续呈下降趋势；伴随2018年房地产调控政策翘尾，2019年上半年，土地购置面积同比增长-27.5%，国有土地出让权收入累计同比下降0.8%，较上年同期下降43.8个百分点，政府性基金缺口累计值50391亿元，较2018年同比增长20.6%；近期银保监会、发改委等部门全面收紧银行贷款、信托、海外债等主要融资渠道，预期下半年房地产融资形势严峻，房地产投资放缓，进而地方国有土地出让收入将进一步下滑，直接影响地方财力。

从地方专项债层面来看，提前下发恐后续乏力。上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，占2019年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%；其中6月当月发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一，创年内单月发行规模新高，而截至5月份，地方政府债务余额为198953亿元，而同期地方财政收入累计值仅为8538亿元，地方隐性债务严控虽在延续，但庞大的地方政府债务可能会给地方财政造成较大支出压力，专项债的提前下发，虽然短期内拉动地方支出增长，但长期可能会造成后续基建等拉动经济发展的支出乏力。

图11-13 中央与地方财政收支差额当月值和累计值

图11-14 政府性基金收支差额当月值和累计值

图11-15 地方债务余额趋势

总的来看，当前的积极财政支出政策和减税政策基本适应经济形势的发展。但在经济基本面趋弱和减税降费双重作用下，如何缓解尤为凸显的地方财政压力，成为当前解决财政收支矛盾的重点。建议下一步从财政支出政策端精准发力、完善地方专项债工作和推进地方全面实施预算绩效管理三个层面，进一步提升财政资金投入与运行效率，防范化解可能产生的财政风险。

一是积极财政政策精准发力，继续促进经济运行保持合理区间。2019年下半年，继续推进落实减税降费政策，实现企业盈利压力加大下的“放水养鱼”；要进一步落实更为精准有效的财政支出政策，充分发挥财政资金的引领作用，带动金融资本和社会资本投资，适当增加预算内投资，加大对有关“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带、粤港澳大湾区发展以及海南全面深化改革开放等方面的重大项目投入。

二是进一步完善后续地方专项债工作和县级财力保障机制。建议适当增加专项债规模，加大和加快中央对地方转移支付力度与进度，鼓励地方政府盘活存量财政资金，加大天然气储气设施、地下综合管廊、中西部铁路、沿边公路、重大水利、城镇及农村污水垃圾处理等基础设施领域补短板力度，增强内需对经济增长的关键支撑作用。

三是进一步推动地方全面实施预算绩效管理。通过强化预算绩效目标管理，事前、事中、事后的全过程、全流程的绩效评价机制，完善评价制度，“四本预算”逐步纳入预算绩效管理等方式进一步解决财政资金使用效果不高、责任落实不到位等问题，提高财政资金的使用效益与效果。

（刘天琦执笔）

分报告十二：2019年上半年地方经济形势分析

2019年上半年，全国GDP累计为45.09万亿元，按可比价格计算的增速为6.3%，较上年同期下降0.5个百分点。季度GDP累计增速自2018年二季度以来持续小幅下滑，但总体运行仍显平稳。

一、地方工业发展及投资增长态势

（一）中部地区工业增加值增速领跑全国

工业是地区经济竞争力的重要体现，其增加值增速可体现一定时期内地区实体经济的发展态势。

2019年上半年，全国规模以上工业增加值经历了一个先升后降又在二季度末反弹的过程。在此期间，各区域的工业增速变动情况与全国一致，但中部地区的增速一直位于全国的领先位置（图12-1）。

2019年6月，中部地区工业增加值增速为8.5%，分别较全国、东部、西部和东北高2.2、2.4、0.60和4.20个百分点。在2019年四月份的整体工业增速下降过程中，东北地区降幅最大为8.1%，东部地区和中部地区分别下降7.8%和2.5%，而中部地区的降幅最小，为1.9%，有效地支撑了全国的工业增加值增速，使其没有出现更为严重的下滑。

相较而言，东北地区的工业部门发展态势不容乐观。2019年上半年，东北地区在4月和5月连续两个月出现工业增加值的负增长，其增速虽在6月份反弹至4.3%，但仍居于全国末位，并较2018年末下降3.3%。

图12-1 全国各区域规模以上工业增加值增速

（二）东北地区投资下滑趋势显著

在稳投资的背景下，2019年上半年，东北地区固定资产投资完成额累计同比增速在第二季度的三个月中均为负值，这是该指标在2017年11月转正以来的再次转负情况（图12-2）。2019年1-6月东北地区固定资产投资完成额累计同比增速下降3.6%，与全国投资增速最高的中部地区差距13%。

图12-2 全国各区域固定资产投资累计同比增速

东北地区的投资疲软是其工业增速不足乃至经济不甚景气的重要原因，这将对全国的稳投资工作提出更大的挑战。

（三）西部地区房地产投资对其整体投资的支撑较为明显

从图12-1及图12-2可知，西部地区工业和投资增长在全国仅次于中部，而通过细分数据可以发现，西部地区的投资增长中，房地产开发投资发挥了重要作用。2019年1-6月，西部地区房地产开发投资完成额累计同比增速达15.5%，较2018年年末上涨7.6%，更较上年同期上涨11.3%，领跑全国。

这与西部地区当前基建发力后，城镇化进度加快引起的住房市场繁荣密切相关。从目前来看，这一增速仍有进一步的提升空间，但由于西部地区的经济发展阶段总体仍滞后于东中部，所以应防范其中的债务风险。

图12-3 东、中、西部房地产开发投资累计同比增速

二、乡村消费上扬或成经济新亮点

近年来，国内消费成为支撑经济增长的最主要因素。而在消费的增长中，乡村的作用越来越大。乡村社会消费品零售总额当月同比增速在近两年均领先于城镇及全国（图12-4），2019年6月份为10.1%。虽然2019年以来该指标与城镇全国的差距越来越小，但由于我国乡村人口基数依然巨大、农村居民收入尚有很大的提升空间，下一步通过促进乡村消费提振国内经济的空间仍然值得期待。

三、地方政府债券对经济的支撑力度加大

根据财政部发布数据，2019年上半年，全国地方累计发行新增债券21765亿元，较2018年同期的3329亿元大幅度增加（图12-5），占到2019年新增地方政府债务限额30800亿元的70.7%；其中6月当月发行规模7170亿元，约占上半年累计发行规模的三分之一，创年内单月发行规模新高。

此外，债券发行成本得到控制。上半年新增债券平均发行利率3.44%，较上年同期平均利率4%降低56个基点，这可以有效减轻地方政府的偿债压力。

地方政府债券新增幅度大大提升，是地方经济稳投资、促增长的重要支撑。并且，债券发行的针对性也显著提高，着力支持重大区域发展战略和三大攻坚战。财政部数据显示，上半年，京津冀三地共发行新增债券2716亿元，上海、江苏、浙江、安徽长三角4省发行新增债券4267亿元，广东专门发行501亿元粤港澳大湾区专项债券，为相关区域重大项目建设提供了有力资金支持。

图12-4 东、中、西部房地产开发投资累计同比增速

图12-5 2018年及2019年上半年新增地方政府债券

四、经济总量头部省份的分化——以山东为例

在我国的各省份中，广东、江苏、山东近来一直处于经济总量的前列。但山东省的经济状况却逐渐显现出一些问题，其经济总量与粤苏两省的差距逐渐扩大（图12-6）。2009年，山东GDP总量较广东、江苏仅分别差距5586亿元、561亿元，但到了2018年，差距已分别扩大至2.08万亿元、1.61万亿元。山东已难与其他两省争锋。

图12-6 粤苏鲁三省GDP走势

山东的GDP增速也同时相对较快下滑（图12-7）。山东GDP增速在2019年一季度降至5.5%，较全国增速低0.9%，较广东和江苏分别低1.1%和1.2%。

此外，山东的工业企业盈利状况也不容乐观。2019年1-5月，山东省规模以上工业企业利润总额累计同比下降8.9%，降幅较全国高6.6%（图12-8）。

山东经济增速放缓、实体经济盈利恶化，是与山东的产业结构密切相关的。山东经济以重化工业为主，在2017年山东的百强企业名单中，石油化工类及相关上下游产业超过半数，且以国企居多。这造成了两方面的问题。

首先，短期内，国内PPI尤其是上游行业的PPI在最近半年均在低位运行，价格不振情况下，重化工业盈利及增长自然受挫，这拖累了山东经济的上行。

其次，重化工业与国企主导的局面挤占了私营企业及技术型创新企业的发展空间，使山东经济缺少了新的增长点和活力。

五、总结及建议

通过分析2019年上半年地方经济运行的数据，可以看出中西部地区在经济增速方面已成为拉动全国增长的重要支撑，投资在西部地区的重要性凸显；而东北地区却有成为国内经济增长洼地的风险，应着力通过稳投资保障其经济增长的动力。

图12-7 粤苏鲁三省GDP增速

图12-8 山东及全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速

消费尤其是乡村消费在经济增长中的作用越来越大，应着力完善收入分配体制，缩小城乡收入差距，大力发展农村基础物流，以进一步激发乡村消费潜力，助力经济发展。

上半年地方政府债在地方经济中起到了重要作用。但在防范债务风险之外，还应注意由于新增债券额度在上半年已用超过七成，下半年通过发债稳投资促增长的空间缩小，应注重发挥其他动力如消费的刺激作用。

最后，山东的突出问题亦是中国经济中经济结构调整滞后的普遍问题，应通过供给侧改革出清一部分盈利能力耗竭殆尽的企业，将金融资源、政策资源更加偏向民营、中小企业，增强区域经济的活力。

（苏京春、盛中明执笔）

指导：刘尚希

组长：石英华

成员：王志刚 王宏利 张 鹏 武靖州 李 靖 苏京春 刘天琦