民营企业金字塔结构、高管超额薪酬与薪酬辩护

高梦捷，柳志南

(1. 东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心，辽宁 大连 116025； 2. 大连外国语大学 商学院，辽宁 大连 116044)

一、引 言

企业集团在国民经济中占据着重要的地位[1]。经验数据表明，无论是东亚各国还是欧美国家，无论是新兴市场国家还是发达国家，相比水平企业族系而言，金字塔企业族系更为普遍。金字塔式股权结构(下文简称“金字塔结构”)已成为企业集团最主要的组织形式[2]，其层级的数量形成了揭示金字塔结构对企业经济行为影响的基本视角。在现阶段的中国，民营企业集团借助延长金字塔结构层级活跃内部资本市场，来缓解体制性歧视所诱发的融资困难已十分普遍[3-4]。然而，层级的延长也会加大底层企业高管的权力，恶化企业集团的信息环境；但上述负面效应对底层企业高管薪酬契约的影响却长期被忽视[5]。

西方发达国家相关学者早在20世纪80年代就已发现企业高管借助自身权力与影响摄取的超额薪酬扩大了社会的贫富差距[6]。20世纪70年代以来，美国上市公司高管薪酬出现持续高涨[7]，1995年后高管薪酬上涨势头更猛[8]，与此同时，社会公众对高管超额薪酬(over payment)的质疑愈演愈烈。为避免超额薪酬引发公共关系危机，提升经营业绩成为企业高管实施薪酬辩护的理由[9-10]。

相对于发展中国家而言，西方发达国家较为完善的公司治理在一定程度上可及时识别与遏制高管摄取超额薪酬及其实施薪酬辩护的行为。而中国正处于经济转轨阶段，在民营企业公司治理尚处于发展的阶段，以及一系列“限薪令”主要约束国有企业高管的背景下，相关学者与社会公众容易忽视民营企业高管的上述行为。李增泉等(2008)[3]从债务融资约束的角度分析了金字塔结构的成因，认为金字塔结构的杠杆效应能够放大企业集团的债务融资规模，从而更能适应存在融资约束的金融市场环境。韩志丽等(2009)[11]研究民营企业选择金字塔结构的影响因素，实证结果表明企业的投资规模较大、预期收益较低与投资者保护较差时终极所有者会选择金字塔结构，反之则会选择水平结构。

在实现“中国制造2025”过程中，民营企业必然需要加大研发投入。十九大报告再次强调社会公平。在此背景下，在民营企业集团中，若底层企业高管借助延长金字塔结构层级，缓解融资约束的“外衣”，摄取超额薪酬与实施薪酬辩护，则其不仅会侵占企业研发投入，而且会严重扭曲中国现阶段的分配原则。因而，探讨民营企业金字塔结构对底层企业高管超额薪酬与薪酬辩护的影响，必然成为揭开金字塔结构对企业集团薪酬影响中不可或缺的议题。

有鉴于此，本文以2004-2015年中国A股民营上市公司为研究样本，研究发现，底层企业高管借助层级的延长显著加剧了摄取超额薪酬的行为，两职合一在金字塔结构层级的上述影响中存在显著的正向调节效应；同时，层级的延长也显著加重了底层企业高管借助层级的延长实施“结果正当性”的薪酬辩护行为。

二、理论分析与假设提出

企业高管会借助权力获取超额薪酬[8, 10]。尽管董事会能够约束高管谋取私利的行为，但以下原因会降低董事会的治理效果。一方面，董事会被收买与俘虏会弱化其对高管超额薪酬的监督。董事会拥有制定和执行高管薪酬契约的权力，但董事薪酬与高管薪酬密切相关，势必会降低董事对高管的监督效果[9-17]。高管对独立董事津贴的裁定也会导致独立董事懈怠对高管的监督[18]。同时，高管也会在董事会安排亲近人士，导致部分董事出于连任等动机懈怠对高管的监督[19]。另一方面，高管直接参与企业的生产经营活动，在企业相关信息获取方面比股东和董事会具有显著的优势，也为高管摄取超额薪酬创造了有利条件。

高管薪酬主要决定于其能力、风险偏好和任务的复杂性，事前高薪反映了公司对高管高能力的期望[20-21]，事后高薪则是公司对高管优良绩效的回报。由于公司治理的不完善，高管薪酬契约在实际操作过程中常常沦为管理者权力控制下的产物[22]。民营企业金字塔结构层级的延长会进一步强化底层企业高管权力，弱化最终控制人参与和监督底层企业日常经营与管理程度[23-27]。同时，随着中国民营企业集团的发展，底层企业高管日趋职业化的经理人担任，并赋予其更多的经营管理决策权[27]。因而，层级的延长会导致底层企业高管更容易借助自身权力的增加摄取超额薪酬。

在民营企业集团中，层级的延长也加深了二者之间的信息不对称程度，加重了高管薪酬制定与执行对经营业绩的依赖[28-29]。层级的延长会恶化民营企业集团的信息环境[5, 30]，进而降低根据经营业绩来衡量高管个人能力与努力程度的效果。若业绩下滑，底层企业高管会借助层级的延长所带来的信息优势，尽力撇清其决策失误等责任，保障其薪酬所得。当业绩上升时，底层企业高管又可能借助信息不对称夸大自身能力。甚至在订立薪酬契约时，底层企业高管会过度强调经营困境而制订更有利于自己的薪酬契约。因此，本文提出假设H1：民营企业金字塔结构层级的延长会显著增加底层企业高管的超额薪酬。

改革开放以来，我国的贫富差距现象日益严重，收入分配政策由1993年提出的“效率优先，兼顾公平”逐步变为党的十九大报告的“让改革发展成果更多更公平惠及全体人民”。因此，企业高管会寻找各种理由证明自身超额薪酬的合理性。伴随我国市场化改革的不断推进，企业高管薪酬与经营业绩的关联不断加深[31-40]。这意味着企业高管强调薪酬与经营业绩的敏感性，能够证明其薪酬是经营业绩增长带来的，体现着高管个人努力与才能[9-10, 18]。在不确定环境中，最优薪酬契约就是将高管薪酬与经营业绩挂钩的契约[28]。超额薪酬——业绩敏感性这一薪酬辩护方法符合主流范式的理论逻辑和经验常识，令薪酬委员会也难以拒绝，非常有助于高管为其所摄取的超额薪酬提供“结果正当性”的辩护[7, 41]。

民营企业金字塔结构层级的延长为底层企业高管进一步操作经营业绩实现超额薪酬辩护提供了便利条件。一方面，层级的延长会增强底层企业高管的权力，削弱最终控制人与董事会对底层企业高管的监督，方便其通过操纵企业的投资决策来短期改变企业的经营业绩。另一方面，层级的延长也会恶化企业集团内部的信息环境，导致信息不对称程度扩大，从而使底层企业高管在粉饰经营业绩的时候更具有隐蔽性。因此，本文提出假设H2a：民营企业金字塔结构层级的延长会显著加剧底层企业高管的超额薪酬——业绩敏感性。

对于外部资本市场而言，企业集团的内部资本市场的监管约束更小，最终控制人更容易为自身利益将资金投向非效率企业或项目，形成了“社会主义”行为[42-46]。企业集团的“社会主义”行为会侵害有较高经营能力的底层企业[47]。此时，最终控制人必须给予底层企业高管适当的额外薪酬以补偿其因经营业绩下降所导致的薪酬降低[48]。在民营企业集团中，金字塔结构层级的延长会活跃内部资本市场，放大其“社会主义”行为的效果。在此背景下，最终控制人会加大对底层企业高管薪酬的补偿，从而减轻高管对超额薪酬进行辩护的动机。

若最终控制人要“掏空”底层企业的中小股东，须依赖底层企业高管的“合谋”。最终控制人会主动给予底层企业高管超额薪酬作为“合谋”行为的成本，以弥补损害底层企业经营业绩带来的薪酬损失[14]。在民营企业集团中，层级的延长加剧内部信息不对称程度，增加底层企业高管的权力，其抵御最终控制人剥削中小股东的能力就越强。因此，随着层级的延长，最终控制人为盘剥中小股东，其与底层企业高管“合谋”的动机越强，对底层企业高管的补偿也会加大，从而也会降低高管对超额薪酬辩护的意愿。因此，本文提出假设H2b：民营企业金字塔结构层级的延长会显著降低底层企业高管的超额薪酬——业绩敏感性。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以中国A股2004-2015年的上市公司数据为初始样本，剔除金融、保险类行业、资料不全或缺少相关资料以及非民营上市公司的样本，共获得8012个样本。本文将对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。金字塔结构层级数量的数据源自国泰安数据库提供的上市公司股权结构图，以手工查询方式获取。其他相关数据均来自国泰安数据库，运用Stata13.0统计软件进行数据处理，拟采用OLS回归(在公司层面聚类调整)检验相关的研究假设。

(二)实证模型与变量定义

1.民营企业金字塔结构层级的度量。本文参考相关研究[30, 49-52]等文献的研究方法，度量民营企业金字塔结构层级。在民营企业集团中，若最终控制人只控制一层公司时，层级数为1；当最终控制人与最底层公司之间存在一个中间控制人时，层级数为2，依次类推。

2.超额薪酬的度量。本文参考国内已有文献的研究方法，以高管的货币薪酬代替高管的绝对薪酬。具体而言，借鉴现有相关研究[41, 53]等文献的研究方法，本文以底层企业年报中披露的“高管前三名的薪酬总和”的自然对数作为高管的绝对薪酬的变量。

对于高管超额薪酬的度量，本文主要参考现有相关研究[12, 41, 45, 53-57]等研究的模型。首先，使用样本数据对模型(1)进行回归，得到各回归系数；其后，用估计的系数乘以相应决定高管薪酬的因素，得到预期的高管薪酬水平；最后，使用模型(2)，用实际的高管薪酬减去预期的高管薪酬，得到非预期的高管薪酬水平，即得出超额薪酬。具体模型如下：

(1)

(2)

其中，变量CEOpayi，t为i公司第t年高管绝对薪酬的自然对数，变量Sizei，t为i公司第t年总收入的自然对数，变量Roai，t为i公司第t年的净利润与总资产之比代表的经营业绩，变量IAi，t为i公司第t年的无形资产与总资产之比，变量Zonei，t为i公司第t年的注册地(沿海地区，取值0；中西部地区，取值1)，变量Industry与Year分别代表行业与年度，变量Expectedpayi，t为i公司第t年根据模型(1)估计预期高管绝对薪酬的自然对数，因此变量Overpayi，t为i公司第t年高管绝对薪酬与预期绝对薪酬之差。

3.控制变量。本文参考现有相关研究[41, 57]等，选取如下变量作为控制变量：(1)会计业绩(Roa)；(2)公司规模(Size)；(3)财务杆杠(Lev)；(4)成长性(Growth)；(5)无形资产比(IA)；(6)两职合一(Dual)；(7)董事会规模(Boardsize)；(8)独董比例(Ind_direct)；(9)赫芬达尔指数(Herfind)；(10)股权结构变量(Top1)；(11)区域虚拟变量(Zone)；(12)行业与年度虚拟变量(Industry与Year)。具体详见表1。

表1 变量定义表

4.模型设计。本文参考现有相关研究[10, 12, 53, 57]等文献的研究方法及检验模型，研究思路如下：通过模型(3)，验证假设 H1的内容。模型(3)具体如下：

Overpayi,t=α0+α1Layeri,t+α2∑Control+∑Industry+∑Year+ε

(3)

其中，变量Overpayi，t为i公司第t年的高管超额薪酬；变量Layeri，t为i公司第t年的金字塔结构层级的数量；Control为控制变量。

本文通过模型(4)，考察金字塔结构层级与超额薪酬——业绩敏感性的关系，验证假设 H2a与假设 H2b。模型(4)具体如下：

(4)

其中，变量Layeri，t为i公司第t年的金字塔结构层级的数量，变量Roai，t为i公司第t年的经营业绩，变量Layeri，t×Roai，t为金字塔结构层级的数量与当期经营业绩的交乘项。

本文将行业变量(Industry)和年度变量(Year)也加入了上述模型，以控制固定效应。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

本文研究假设变量的统计性描述结果如表2所示。

表2 描述性统计结果表

由表2所示，变量Overpay的均值与中位数分别为0.021与0.027，统计结果表明底层企业高管超额薪酬比较严重。变量Layer的均值与中位数分别为2.281与2.000，统计结果表明大部分民营企业金字塔结构层级结构集中在2-3层。

(二)相关性系数分析

本文相关变量Pearson相关性检验的结果如表3所示。

由表3所示，变量Overpay与变量Layer的相关系数为0.077，且在1%的水平上显著。变量Overpay与变量Roa的相关性系数为-0.009，在5%的水平上显著。同时，变量的相关系数均较小，且利用方差膨胀因子方法诊断，VIF值均不超过3，可拒绝多重共线性的问题。

(三)统计结果分析

表4列示了相关假设内容的回归结果，具体如表 4所示。

表4中，第(1)列与第(2)列变量Layer的系数分别为0.054与0.057，且均在1%的水平上显著，回归结果验证了假设 H1的相关内容。上述回归结果表明民营企业金字塔结构层级的延长加剧了企业集团委托代理问题的复杂程度，分散了最终控制人对底层企业高管监督与控制的精力，显著加大了底层企业高管的权力，有助于底层企业高管俘获董事会与薪酬委员会，摄取更多的超额薪酬。同时，回归结果也支持了层级的延长也会直接拉长最终控制人与底层企业高管之间的距离，加剧企业集团信息环境的恶化，进一步有助于底层企业高管摄取超额薪酬。

表3 相关性系数分析表

注：***、**与*分别代表在1%、5%与10%的水平上显著。

表4 回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号内的数据为t值，下表同。

由表4的第(3)列与第(4)列可知，变量Layer×Roa的系数分别为0.275与0.336，且分别在5%与1%的水平上显著，回归结果表明民营企业金字塔结构层级的延长显著增加了底层企业高管借助超额薪酬——业绩敏感性实现“结果正当性”的薪酬辩护行为，验证了假设 H2a的相关内容。上述结果进一步印证了底层企业高管显著存在借助层级的延长主动摄取超额薪酬以及实施“结果正当性”的薪酬辩护行为；并非是由于企业集团存在“社会主义”行为以及最终控制人与底层企业高管“合谋”问题，进一步加强了假设 H1的相关内容。

在控制变量方面，在表4中，变量Size、Dual以及Boardsize的系数均在1%或5%的水平上显著大于零，表明底层企业的规模越大，总经理与董事长两职合一以及董事会规模越大，底层企业高管越容易摄取超额薪酬。变量Lev以及Top1的系数均在1%或5%的水平上显著小于零，变量Growth的系数在10%或1%的水平上显著小于零，表明企业的债务契约、大股东持股以及成长性会显著抑制底层企业高管摄取超额薪酬。

(四)进一步的研究

底层企业高管权力的增加以及企业集团信息环境的恶化是诱发高管摄取超额薪酬的根本原因。现有相关研究发现，两职合一会显著增加高管的权力，也会加剧企业信息环境的复杂程度。因而，在民营企业集团中，两职合一在民营企业金字塔结构对高管超额薪酬的影响中具有显著的正向调节效应。

表5报告了借助模型(3)，以两职合一进行分组检验的回归结果，具体如表5所示。

表5 两职合一进一步检验的回归结果

由表5可知，第(5)与第(6)列中，变量Layer的系数分别在5%和10%的水平上大于零；其他列变量Layer的系数均在1%的水平上显著大于零；第(3)列与第(4)的Layer系数分别为0.069与0.063，分别显著大于第(5)列与第(6)的系数0.051与0.045。上述回归结果表明两职合一在上述层级的延长对底层企业高管超额薪酬的影响中存在显著的正向调节效应，加强了假设 H1的相关内容。

(五)稳健性检验

为增强文章研究设计的严谨性，本文参考现有相关研究，从以下方面进行了稳健性检验。

1.变更超额薪酬的度量方式。本文参考郑志刚等(2012)[55]等文献的研究方法，借助虚拟变量(Over)度量超额薪酬，以Probit回归重新检验本文的研究假设。2.变换民营企业金字塔结构层级的度量指标。本文参考刘慧龙(2017)[5]等文献，为进一步降低异方差，将层级的数量自然对数化处理，形成新的变量指标，重新检验本文假设。

3.降低内生性问题。最终控制人并非针对底层企业高管薪酬才延长金字塔结构层级，即本文可能存在同时未能控制的因素影响。本文参考现有相关研究[50-52]等文献，选取行业平均金字塔层级的数量作为工具变量，借助两阶段回归的方法重新检验本文假设内容。

4.变更样本量。本文将进一步剔除超额薪酬指标计算中的小于以及等于零样本，重新检验本文假设内容。

上述稳健性检验结果与文章检验结果相符。

五、结论与对策建议

研究发现，民营企业金字塔结构层级的延长显著加剧了底层企业高管的超额薪酬，底层企业董事长与总经理两职合一在上述层级延长的影响中存在显著的正向调节效应。同时，研究结论表明层级的延长显著加强了底层企业高管实施“结果正当性”的薪酬辩护行为。

上述研究不仅从民营企业集团的研究视角，深化了高管薪酬的理论研究并丰富了金字塔结构经济后果的理论研究，而且研究结论也具有重要的政策启示。

第一，民营企业集团应加强对底层企业高管薪酬的管理。尽管现有研究发现延长金字塔结构的层级会活跃民营企业集团内部资本市场，但层级的延长也会诱发底层企业高管摄取超额薪酬与实施薪酬辩护。因而，最终控制人应在延长金字塔结构的层级活跃内部资本市场时，避免因底层企业高管摄取超额薪酬与实施薪酬辩护所导致的损失。

第二，打铁还需自身硬，民营企业提亟需升综合实力。研究结论有助于民营企业加大研发投入，提升其创新水平。综合实力是企业生存之本。应支持民营企业改进生产经营方式，不断提高技术创新能力，在高质量发展上迈出新步伐。支持民营企业技术创新。通过发展风险投资、完善资本市场、鼓励中小微民营企业发放债券等途径加强对民营企业技术创新的金融支持。鼓励民营企业充分把握好互联网等新业态和新模式带来的机遇，广泛采用大数据、区块链、人工智能等手段，实现“智能化+产业化”的服务转型升级，提高民营企业品牌竞争力。探索适合国情、符合企业特征的民营企业治理模式，在民营企业内部建立多元化、可以流动的股权结构，强化内部与外部激励及约束机制的协调和互动。

第三，改善民营企业的融资环境。研究结论表明最终控制人警惕借助延长金字塔结构层级缓解融资约束的负面影响，从而为发挥民营企业集团的内部管理与人才等协同效应。延长金字塔结构已成为民营企业集团在中国经济转轨阶段中，抵御融资困难的重要方式之一。但层级的延长会加剧底层企业高管的超额薪酬与薪酬辩护的微观经验证据，表明民营企业集团融资歧视会损害更加注重公平的分配原则，并在一定程度上加剧了社会的贫富差距。为避免底层企业高管在借助层级的延长摄取超额薪酬，以及实施“结果正当性”的薪酬辩护行为，相关监管部门应改善民营企业的融资环境，特别应加大对科技创新企业的融资优惠政策，引导民营企业的高质量发展，从而进一步优化与提升中国资本市场的发展。

建议构建支持民营企业融资的长效机制，把握好去产能、去杠杆等宏观政策实施的节奏和力度。改善疏通货币政策传导机制，建立符合民营企业特点的信贷管理、风险控制和补偿机制。坚持股东有限责任制度，改善民营企业融资环境。发挥财政资金的撬动作用，建立多层次风险分担与利益共享机制。

第四，加强对企业高管过高收入的调节。民营高管存在过度激励问题提供了一定的解释与微观经验证据，表明其过高的报酬并非完全来源于自身的才能以及努力的回报，会扭曲现阶段逐步注重公平的收入分配原则，以及加大中国社会的贫富差距。目前，我国正在完善社会主义市场经济体系，其重要特征就是追求社会的公平公正，而这应该在民企薪酬改革中得到更加充分的体现，其高管薪酬的制定是以市场机制为主的，也应该受到严格监管，不能过于强调与市场看齐，以免使社会收入差距进一步扩大。在个人所得税征收和监管的相关法律法规中，进一步加强工资薪金所得项目中对过多收入的征收力度，以进一步推进更加注重社会公平的分配原则。