浅析铁路上市公司的市值管理*

许浩平

（中国铁路经济规划研究院有限公司 研究员，北京 100038）

0 引言

在中央企业步入高质量发展的新时期，国资管理模式正在发生着深刻变化，从管企业到管股权、从管资产到管资本，由绩效评价逐步向价值评价转变[1]。对于中央企业管理的上市公司，国资委提出了“加强市值管理、增加股东回报，坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念”。中国铁路总公司完成公司制改造成为国有独资公司后，也要适应新要求，加强对铁路上市公司的市值管理。

1 市值管理概述

1.1 市值

市值是公司全部股本在流通市场条件下某一时点的市场总价值。从表象上，上市公司市值是股价和股本的乘积，或者是税后净利和市盈率的乘积，但实质上，上市公司的价值是各期自由现金流值的累加。

2005年9月国资委在《关于在上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，“在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标”。

对于上市公司而言，市值是衡量公司实力大小的标杆，是决定上市公司融资成本高低的标杆，是决定上市公司并购与反并购能力强弱的标杆，是考核管理层绩效好坏的一个标杆，是决定投资者财富多少的标杆。

1.2 市值管理

2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。市值管理是上市公司在对宏观经济、行业政策、资本市场等信号综合考虑的基础上，充分结合公司发展阶段，在合法合规的前提下，运用科学有效的价值经营方法与资本运营手段，以实现公司价值最大化、动态平衡最优化的一种战略管理行为。市值管理的主要内容是价值创造、价值经营和价值实现。

1.3 正确认识市值管理

在资本实践中，对于上市公司市值管理有两种认识上的误区：第一种是将市值管理等同于股价管理。简单地将市值管理理解为管理好股价与股本，没有认识到市值是公司内在价值的体现，将市值管理引向操纵股价、迎合市场、追求股票价格最大化的方向。第二种是将市值管理等同于价值管理。价值管理是通过把企业资源合理分配到最有价值的投资上，尽可能多地可持续地创造财富，实现公司价值最大化。在国外成熟资本市场，公司的内在价值一般都能在资本市场上得到充分体现，市值就等于价值，没有那么多靠情怀和讲故事来维持高市盈率的情况存在，所以国外更多关注上市公司价值创造能力。由于我国资本市场有效性比较差，公司股票价格不能反映公司价值的真实变化。公司价值增长了，股票价格不一定涨；公司价值减少了，股票价格不一定跌。因此，市值管理的核心应是价值管理，是企业在资本市场上以解决产融结合问题为导向，以实现公司价值和股东价值最大化为目的的一整套逻辑和方法[2]。

1.4 市值管理的主要途径

市值管理有价值创造、价值经营和价值实现三方面的内容，每个方面都有相应的实施途径。价值创造的途径主要有：商业模式创新、优化业务结构、优化资本结构、优化公司治理和有针对性地实施股权激励等。价值经营的手段和方法可以分为两类：第一类是实现市值管理的短期目标，即保证市值不被低估，减少二级市场的剧烈波动，降低公司的融资或再融资成本，包括大宗交易、二级市场增减持、利用股指期货对市值进行套期保值、定向增发、配股、可转债、资产证券化等手段。第二类是实现市值管理的中长期目标，即保证公司市值稳定增长，提升股东价值回报，主要包括多股权投资和并购重组等方法。价值实现的途径主要是公司治理和以投资者关系管理为代表的消除信息不对称的投资各方关系管理。

2 铁路上市公司的市值分析

2.1 总体概况

目前中国国家铁路集团有限公司控股的上市公司有大秦铁路、广深铁路和铁龙物流三家公司（见表 1）。

表1 铁路上市公司基本情况

三家公司在业务上各有特点。大秦铁路主要从事以煤炭运输为主的铁路货物运输业务以及旅客运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。广深铁路主要经营铁路客货运输业务及长途旅客列车运输业务，并与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，同时还受委托提供铁路运营服务，亦经营铁路设施技术综合服务、商业贸易及兴办各种实业等与公司宗旨相符的其他业务。铁龙物流主要经营铁路特种集装箱物流、铁路货运及临港物流、委托加工贸易业务、房地产业务及其他业务。

就2018年数据进行比较，大秦铁路的经营成果最好，铁龙物流其次，广深铁路列第三（见表2）。在规模方面，大秦铁路总资产最大，其次为广深铁路，再次为铁龙物流；在盈利能力方面，大秦铁路净利润总额、总资产收益率、净资产收益率均为最高，广深铁路净利润总额高于铁龙物流，但总资产收益率和净资产收益率则是铁龙物流更高；在偿债能力方面，三家铁路上市公司都有较好的偿债能力，而且广深铁路没有有息债务。

表2 2018年铁路上市公司主要指标

2.2 市值情况

2.2.1 股本增加数额差异大

自2006年在上海证券交易所上市以来，广深铁路的总股本没有发生变动，除了IPO公开募集资金外，广深铁路没有开展后续的资本运作。大秦铁路于2010年公开增发A股，收购太原铁路局的运输资产。铁龙物流除了2007年公开增发A股用于沙鲅铁路扩能改造和购置铁路干散货集装箱外，还多次通过转增股增加公司的股本。见表3。

表3 铁路上市公司股本情况

2.2.2 绝对市值规模相差较大

根据2018年12月28日的收盘数据，大秦铁路、广深铁路和铁龙物流的市值分别是1 224亿元、216亿元和91亿元。大秦铁路市值分别是广深铁路和铁龙物流的5.6倍和13.5倍。见表4。

表4 铁路上市公司市值情况

2.2.3 市值增长速度相差较大

大秦铁路自上市以来，其市值在2007年至2008年以及2014年至2015年出现了两次明显的快速增长和回落的波动，这与我国股票市场在此期间出现的两次“牛市”行情相符合。其余时期内，大秦铁路的市值基本在900亿～1 300亿元的区间内波动（见图1）。

图1 大秦铁路市值

广深铁路市值的走势与大秦铁路类似，在两次明显的随股市大盘增长和回落的波动外，其市值主要在150亿～290亿元之间徘徊（见图2）。

图2 广深铁路市值

铁龙物流自上市以来，市值出现了明显的增长，2005年、2008年和2014年是公司市值增长的3个台阶（见图3）。铁龙物流市值的增长主要得益于公司业务范围的不断扩展。2004年11月，铁龙物流第一大股东由沈阳铁路局经济发展总公司转换为中铁集装箱运输有限责任公司，有了中铁集装箱带来的特许经营权支持，铁龙物流进一步发展壮大。2007年10月，铁龙物流收购连接哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线,成为独立的铁路承运人,开展铁路货物运输及相关仓储和短途运输等物流延伸业务；同年12月，铁龙物流完成对铁路特种集装箱资产和业务的收购，进入特种集装箱物流领域。2014年8月，成都亚欧班列物流有限公司相关股东授权公司控股子公司铁洋公司，对班列公司实施整体托管经营。

图3 铁龙物流市值

2.2.4 相对市值高低不等

目前尚无固定指标衡量上市公司相对市值的大小，可以市盈率作为参考[1]。市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。一般情况下，市盈率越低，市价相对于股票盈利能力的比值越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大。

与铁路运输业的平均市盈率相比，大秦铁路只是在2015年和2016年煤炭运输不景气时，公司的市盈率高于行业平均值，股票具有较高投资价值；广深铁路市盈率一直高于行业平均值，2018年约为行业平均值的4倍；铁龙物流市盈率在2015年和2016年明显高于行业平均水平，2018年稍高于行业平均水平（见图4）。

图4 铁路上市公司市盈率比较

2.3 与国外铁路公司比较

鉴于大秦铁路以货运为主，广深铁路以客运为主，选取美国最大的铁路货运公司联合太平洋铁路公司和日本铁路客运公司东日本铁路公司分别与大秦铁路和广深铁路进行比较（见表 5、图 5、图 6）。

图5 联合太平洋铁路公司市值

图6 东日本铁路公司市值

大秦铁路与联合太平洋铁路、广深铁路与东日本铁路的比较显示出相似的结论：两家国外铁路上市公司更多地利用债权人提供的资金进行经营活动，在反映公司成长能力和偿债能力的指标方面，我国铁路上市公司的数值都高于国外铁路上市公司，但在公司盈利能力指标方面，我国铁路上市公司与对方存在一定的差距。

大秦铁路和联合太平洋的市盈率都在9附近，广深铁路的市盈率是东日本铁路的3倍。与大秦铁路和广深铁路的市值长期徘徊不同，联合太平洋和东日本铁路公司的市值总体呈现增长的趋势，在资本市场获得更多的认可。

表5 2018年上市公司指标对比

3 铁路上市公司市值管理基本途径的探索

2007年以来，尚无一家铁路企业上市，已上市的三家铁路企业在资本市场也缺乏亮点。结合国铁企业改革的进展和铁路上市公司的实际情况，铁路上市公司需重点在公司商业模式、公司治理、资本运营和投资者关系等方面开展市值管理。

3.1 商业模式创新是市值管理的基础

商业模式创新的核心在于为顾客创造价值，并设置出多个盈利点。铁路上市公司以运输业为主，商业模式以产品为中心，重视收入、市场份额、产品和技术。在互联网的影响下，商业模式转向以客户为中心，重视利润、有价值的市场份额和顾客需求。今后，大秦铁路在煤炭运量增长有限的条件下，应利用资本市场整合铁路运输资源及上下游资源，向现代煤炭物流转型发展，以运输为依托，建设智慧货场、物流园区、专用线，通过高质量、现代化、专业性的产品和服务提升公司价值[3]。广深铁路可基于铁路网和互联网，延伸客运服务链，启用大数据、人工智能等新兴技术，全面提升客运产品和服务的供给质量，增加旅客的幸福感和获得感[3]。通过商业模式创新，实现铁路上市公司主业突出、盈利能力强，提高核心竞争力。

3.2 公司治理是市值管理的保障

良好的公司治理，意味着公司具有科学的决策机制、恰当的权力制衡机制和良好的利益机制，这必然会增强公司对资本的吸引力，保障公司可持续发展，提升企业价值。铁路上市公司的治理结构优化分为上市公司与控股股东公司两个层面。目前，铁路上市公司均建立了规范的公司治理结构，而铁路上市公司的控股股东公司还需进一步优化党委会、董事会和经理层的组成，消除人员的高度重合，规范公司治理结构。

3.3 资本运营是市值管理的手段

通过资本运营实现价值经营，最能体现一家上市公司产融结合的能力和水平。广深铁路可通过收购广深港铁路公司，既解决两个公司之间的同业竞争，提高公司在广州和深圳之间的旅客运输能力，还能实现公司的快速扩张，使得公司市值增长。

大秦铁路围绕煤炭物流产业链可开展资产整合。一是整合大秦铁路煤炭产区的煤矿线路和区域联络线路，使大秦铁路的覆盖范围可以延伸到“三西”地区的煤矿腹地，以掌握更多的煤炭货源，为铁路煤炭运输增量提供保障。二是整合部分与港口相连的线路以增加大秦铁路煤炭下水的路径，完善煤炭运输网络。三是扩展大秦铁路的煤炭外运通道。四是延伸铁路煤炭运输产业链。通过整合，使大秦铁路形成集煤炭运输、仓储、加工、配送、交易、信息等为一体的现代煤炭物流服务企业。

3.4 投资者关系是价值管理的桥梁

投资者关系管理是在上市公司和投资者之间建立良好的沟通与信任关系，消除公司与投资者之间的信息不对称，让企业的内部价值得到资本市场的认可。铁路上市公司要从单纯信息披露的单向沟通方式，向与投资者互动沟通转变，通过开展路演、业绩说明会、现场参观、媒体说明会、线上互动等丰富多样的投资者活动，构建综合的多层次的沟通渠道。

除上述内容之外，铁路上市公司还需保持良好品牌形象，积极履行社会责任，与政府形成良性互动的政企关系等等，通过综合施策做好市值管理。

4 结束语

越来越多的企业希望利用资本的力量，实现企业快速和可持续的发展。铁路上市公司应将市值管理贯穿于上市公司战略与管理执行各个环节，立足当前、层层推进，统筹全局、个性设计。公司的内在价值是市值管理的基础，只有公司主营业务突出、盈利能力持续增强，才可以造就高市值的公司，进而更高效地推进价值创造，使铁路上市公司更具有投资价值，为国铁企业资产的资本化、股权化和证券化作出贡献。