重大资产重组对企业资本结构影响实证分析

张汨红

一、引言

企业重大资产项目重组是一种正常往来交易之外的资产交易行为，与企业普通的资产重组和债务重组相比，重大资产重组涉及到的资金总额巨大，能够对重组企业原本的资本结构、主营业务收入、资产负债比例等构成重大的影响。对于上市公司而言，如果公司发行新股也会引起原有股权资产结构的变化，因此上市公司的这种募股融资行为与狭义上的资产重组，共同构成了广义范围的企业重大资产重组。

按照《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司如果出现了以下几种情况，将视为发生了重大资产重组。首先，企业购买、出售的资产项目总额超过最近一个会计年度财务报告营业收入的50%；其次，企业购买、出售的资产项目总额超过最近一个会计年度财务报告期末资产总额的50%；第三，企业购买、出售的资产项目总额超过最近一个会计年度财务报告显示的期末净资产比例的50%，且期末净资产总额超过了5000万元。重大资产重组活动能够改变企业当前的经营轨迹，对企业未来的发展会起到举足轻重的作用。

二、文献分析

西方国家的学者对于企业及上市公司重大资产重组的相关研究起步较早，主要的研究理论成果包括效率理论、交易费用理论和代理理论。企业进行重大资产重组的主要目的是摆脱现有的经营困境，解决现金流问题，或为未来企业的发展积蓄能量。重大资产重组后直接引起企业原有资本结构的变化，效率理论认为企业资产重组必然会提高企业现有的经营效率和资本使用效率，产生协同效应和规模效应，从而实现企业经营业绩和核心竞争力的提升。效率理论观点认为企业重大资产重组所引发的协同效应包括经营管理协同效应与财务协同效应，企业与供应链上的企业或集团内的企业发生重大资产重组行为后，首先，实现产业链资源的优化，形成优势互补的关系，带动供应链上企业效益的提高；其次，从财务协同作用的角度来看，重大资产重组能够缓解当前企业所面临的财务困境，最直接的表现是得到外部资金支持后企业原有的负债比率水平将会显著降低，债务利息负担减轻，而流通比率指标、速动比率指标同时也会降低，这在很大程度上降低了企业的财务风险，有利于企业资产的优化配置和合理利用。

企业的资本结构会对交易费用产生一定程度的影响，而企业的资本结构具有相对稳定性，但外部市场环境始终处于不断的运动变化之中，企业需要基于外部市场变化情况、利率变化情况和风险变化情况，适时调整债权资本和股权资本的结构比例，从而最大限度地降低交易费用。交易理论认为企业引入重大资产项目既可以缓解企业当前所面临的财务危机，又能够优化现有的资本结构，进而降低企业之间交易时发生的费用。重大企业资产重组行为经常发生于供应链企业及集团内部企业之间，重大资产重组往往伴随着企业合并、并购行为的发生，原本供应链或集团企业间的外部交易费用转化为内部的流转费用。鉴于企业内部部门之间的流转费用显著低于外部的交易费用，因此企业重大资产重组能够降低整体的交易费用，提升企业价值。

经济学家迈克尔.詹森从代理理论的视角阐述了重大资产重组对企业资本结构的影响，现代企业管理制度模式下，企业的所有权与经营权相分离，企业管理层与股东之间在企业经营信息等方面存在严重的不对称，企业管理层往往为了自身的利益而忽视股东利益。企业发生重大资产重组后，股东分布会发生明显的变化，在很大程度上降低代理成本，使企业的财务报告信息更加透明化。为进一步验证企业重大资产重组对资本结构所产生的影响，本文从研究目标资本结构调整动因入手，基于实证分析的方法将这种影响程度量化处理。

三、理论分析及假设提出

最优资本结构下的企业各项成本最低，可以实现企业股东价值最大化，但在实际中由于企业内部博弈和外部市场因素的影响，资本结构很难达到最优状态。由于外部市场风险、财务风险和各种随机事件的出现，导致企业目标财务杠杆效率与实际效率相差甚远，向最优资本结构调整往往需要较长的时间周期。采用吸收外部投资，或长期债券筹资的方式能够快速调整资本结构，但同时也稀释了原有股东的股权或造成了企业财务风险的提高。除此之外，最优资本结构调整成本的客观存在，也导致企业最优资本结构难以实现。由于资本结构调整成本的存在，导致企业实际的负债比率与最优负债比率之间存在偏差，进而增加了原始股东的股权成本或财务风险。然而企业资本结构调整成本是客观存在的，这种成本越高距离最优成本结构的偏差就会越大。资本结构调整的成本包含制度成本和固定成本两类，制度成本取决于企业性质、章程及股东之间的约定，而固定成本是指在调整和优化资本结构过程中所支付的评估费用等。

表1 Tobit多元线性回归模型控制变量筛选

企业重大资产项目的调整则意味着企业股权比例、债权比例及资产负债率重大的变革，或者企业直接被并购。影响企业资本结构调整的主要动因包括企业规模、实物资产所占比例、企业的投资机会及企业的盈利能力。通常而言规模较大的企业实力雄厚，抗风险能力较强，更倾向于利用长期负债方式融资，当规模较大的企业发生重大资产重组时，企业资本结构中的债权比例会降低，股权比例会相应提高，而小规模企业的资本结构的变化趋势往往相反。由于大小企业的债权结构比例明显不同，当外部市场低迷或企业发生财务困境的条件下，规模较大的企业集团或以多元化经营方式为主的企业的风险抵御能力更强，即使发生重大资产项目的重组资本结构也不会发生巨大的改变，而小规模企业在发生重大资产重组后，大多数情况下都会被其他企业并购，由此可见，企业的规模与企业资本结构的变化成反比例的关系。有形资产的结构比例越高表明公司具有更高的清算价值，因此企业资本结构越稳定，所面临的市场风险和财务风险就越低。产品加工制造型企业的资本结构稳定性好，明显高于初创型的科技公司。当同样面临重大资产项目调整时，以产品生产制造为主营业务的企业的抗风险能力和被并购的概率，明显低于以科技为驱动力的技术型创业企业。当企业出现了较高的债务杠杆比率时，有形资产的比率将会与企业资产负债比率呈现出负相关关系。

而从投资机会的角度来说，重大资产重组会给财务困境中的企业带来重生的机会，企业的资产负债比例也会因为新的资金注入而发生变化。当资产结构中权益资本的比重开始逐步提高，如果有好的投资机会企业可以进行对外投资。MM理论及其他的相关理论，对于企业的盈利能力和资本结构之间的关系进行了深入研究，大部分国内外学者的研究结果显示，企业的盈利能力与资本结构中负债比例水平呈反比例的变化关系。由此可见，重大资金的注入对于企业而言能够改变资本结构中负债比例的关系，既可以缓解企业的财务危机和风险，又能够提高企业的盈利水平和未来的发展潜力。

对于上市公司而言，重大资产调整往往会对企业的资本结构产生重要影响，借助重大资产调整的契机，上市公司也能够动态地调整原有不合理的资本结构，降低了企业在运营方面的成本。在现行会计准则的指导下重大资产调整的动机主要包括，增加企业现有的收益水平和发挥出财务调整杠杆的积极作用。在企业重大资产调整的作用下企业的资本结构会趋于合理，绩效水平也会得到根本改善。本文通过研究重大资产项目重组与企业资本结构之间的内在联系，不仅可以分析出资产重组的动机，还能够验证出资产重组行为对企业资本结构所产生的实际影响。

根据以上分析，本文提出以下研究假设：

H1：参与重大资产重组的企业会主动利用资产交易的契机来调整企业原有的资产结构，被调整企业也会积极调整现有企业的财务杠杆，使其更加趋近于目标财务杠杆。

H2：实施重大资产调整的企业，目标资本结构与实际结构之间的差距越大，资本结构调整的速度越快、效果越好。

H3：实施重大资产调整的企业，目标资本结构与实际资本结构之间的差距越大，企业经营绩效改善的程度越大。

H4：企业重大资产调整规模，与企业资本结构调整速度，及调整后第一年的经营绩效无关。

四、实证分析

1.变量定义与模型设计

为验证重大资产项目调整对企业资本结构所产生的影响，本文构建了Tobit多元线性回归模型用于分析两者之间的内在关系。模型的解释变量设定为重大资产项目占企业原有资产总额的比率，用参数t表示。由于企业资本结构的变化与企业年度经营绩效关系密切，而企业经营绩效指标更容易量化，因此使用净资产收益率ROE来替代资本结构变量，模型的其他控制变量，如表1所示。

本文构建Tobit的 多元线性回归模型，从总体上可以表示为：

2.样本数据选取与描述性统计分析

企业重大资产重组与资本结构相关性研究的实证样本数据，来源于2013-2017年沪深两市发生过重大资产调整的A股上市公司。在样本数据观测时，以资产重组发生的时间点为基准年，分别向前提取2年的相关数据，向后提取3年的相关数据。分析样本的总体数据都来源于上交所和深交所的官方数据库，提取到样本数据之后还要基于一定准则筛选样本，剔除一些交易信息不完整的样本，剔除ST上市公司重大资产重组事件，剔除一些数据异常的样本。在对提取的全部样本数据进行筛选后，保留了符合条件的研究样本共125个，进行描述性统计分析。对选定的125个研究样本的重大资产重组相关解释变量指标和控制变量指标，进行描述性统计分析，分析结果如表2所示。

3.回归分析

实证样本数据显示出了5年以来重大资产项目占企业原有资产总额的比率与被解释变量之间的关系。由于研究样本的重大资产项目重组发生的时间点在2015年，从多元线性回归结果也能够分析出这种变化趋势。2013年、2014年解释变量与被解释变量之间的相关系数为负，这表明在上市公司发生重大资产重组前，已经陷入了财务危机或经营困境；从开始进行重大资产重组的当年和后续两年，回归结果显示解释变量与被解释变量的相关系数由负变正，证明资产重组对当年的水平构成了重大影响。其中2015年解释变量与被解释变量相关系数为1.9524，高于2016年和2017年的指标。这主要是由于重大资产重组的资本利得计入了当期损益，因此对于重组当年的指标值的影响最大。

从重大资产重组对企业资产状况的影响来分析，资产重组的方式将决定上市公司有形资产的比例关系，例如采用延期偿债、债转股或上市公司债务减免等方式进行资产重组，都不会引起上市公司有形资产的结构比例变化。由此可见，上市公司在重大资产重组过程中，如果不希望企业的战略重组行为对有形资产的结构比例造成影响，可以采用债权融资方式调整调整资产结构。

从解释变量的角度来说，提高资产重组的比例能够显著改善处于经营困境中的上市公司，也能够缓解外部市场压力带来的内部经营危机。而从多元线性回归模型控制变量的角度来分析，变量、变量在重大资产重组之前均为负值，而在重组后转变为正值，重要的衡量企业盈利能力的控制变量总资产回报率也呈现出增长的趋势，表明重大资产重组给企业的发展带来了新的活力，资本结构得到了进一步的优化，从上市公司的盈利趋势上来看也在逐步好转。

五、结论与启示

当企业发生经营困难或财务危机时，重大资产项目的重组往往能够帮助企业渡过难关。企业资本结构比例是否合理会影响到经营利润，企业可以利用大资产项目重组的契机适时调整现有资本结构，提升企业的经营利润和市场竞争力。本文基于多元线性回归模型，采用定量分析的方法研究了重大资产重组对企业资本结构和经营利润产生的影响，分析结果表明两者之间具有显著的内部关联性。要更好地发挥出重大资产重组行为对企业所产生的积极影响，首先要加快资产整合的速度和效率，其次要加大上市公司信息披露的效率。重大资产重组本身就是一种资产整合的行为，一方面要剥离不良资产和业务为企业减负，另一方面要引入与整合优质的资产资源。有相当一部分企业或上市公司为了规避经营风险，都采用了多元化经营的方式，但经过市场实际验证过的不良资产和业务要及时剔除，以更好地为主营业务和更有发展前景的业务节省资源。

上市公司引入了外部的重大资产项目，其最主要的目的是优化现有的资产结构，并提高对企业资产的使用效率。企业优化资本结构一定是按照现阶段最优的债权比例和股权比例进行调整，在优化企业经营运转效率的同时，使资产使用成本保持最低。企业在并购主体的筛选上，要选择实力雄厚且与本企业经营业务相近的并购主体，这样能够最大限度地提高资源整合效率，并缩短并购后主体之间的磨合期。在并购方式的选择与并购总体目标的确认上，并购双方需要仔细磋商而且要保持步调一致，这样才能够最大化地发挥出整体上的优势，提升重组后企业的市场竞争力。在资本市场的管理体系下，企业的经营收益与获得的市场信息量成正比，因此在整个资本市场范围内，强化信息披露的强度将更有利于资本市场的平稳、有序发展。目前，在资本市场中由于人为操纵而导致上市公司信息披露不真实的事件屡有发生，大型上市公司所拥有的信息量要显著地多于中小规模的上市公司，这也客观上造成了资本市场的不公平竞争。因此要想更好地发挥出重大资产项目调整对企业资本结构的积极影响，必须要加大对上市公司信息披露的监控，营造更为公平的市场环境。