浅析私募基金以名股实债形式投资的法律风险

余田

摘 要：名股实债是投融资实务中形成的新型交易模式，系形式上（主要指投资合同等文件的名称和措辞等）和/或会计处理上表现为股权投资，但在双方权利、义务、风险分担等方面实质上属于债权投资的一种投融资方式。本文以私募基金以名股实债形式投资的法律风险为主要关注点，第一部分对名股实债的含义、特征及合法性作了简要叙述。第二部分展开讨论了名股实债中投资行为性质的司法认定，最后一部分基于前文分析为私募基金投资人提供了一定建议。

一、名股实债的含义及合法性分析

（一）名股实债的含义和主要特征

名股实债 即投资方因“股权”投资行为获得的回报与被投资方的经营状况无关，而是由被投资方以一定方式向投资方偿付投资本金及固定收益（即存在“刚性兑付”之约定）。其具有如下特征：（1）不同于标准的股权投资，名股实债中投资方的回报不依赖于被投资公司的经营状况，而是事先约定了固定收益，固定收益主要通过要求定期分红（分期支付）或回购股权时连本带利收回投资（一次性支付，名义为“行权费”、“股权维持费”等）来实现。（2）名股实债中投资方多要求在投资期满后由目标公司或目标公司原股东、实际控制人、其他关联方等对股权进行回购（无论投资方式系增资还是受让存量股权），实现到期退出。（3）投资方普遍不实际行使其包括参与公司管理、向公司派驻董事、监事在内等法定“股东权利”，投资方作为股东的表决、管理等对应权利多直接委托股权回购方等融资方来代为行使，仅保留对公司重大事项的一票否决权。

（二）名股实债行为的合法性

依据《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条之规定，若被认定为债权，名股实债行为的存在并非导致投资合同等文件被人民法院认定为无效的理由。同样地，对于被认定为股权的名股实债，只要不违反法律、行政法规的强制性规定，也应赋予其法律效力。

二、名股实债中投资行为性质的司法认定

投资方通常主张以与被投资方实为债权关系为由要求被投资方“还本付息”；而根据对司法实践中类似案例的总结，在分析名股实债投资行为的法律性质时，法院的大致思路是：首先确认纠纷中是否涉及第三方的合法权益。

1、若涉及第三方权利人的合法权益（如破产案件中被投资方其他债权人的利益），在裁判中将倾向于保护第三人利益，将名股实债认定为股权投资。

例如在新华信托与港城置业破产债权确认纠纷案 中，法院查明：《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》约定新华信托以“股权投资”的形式向港城置业提供信托资金，其中部分资金用于收购了港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设，该笔融资的固定期限不超过2.5年。因港城置业破产，原告新华信托诉请确认投资款为借款（破产债权）。因根据《破产法》的有关规定，若该协议被认定为股权，新华信托将无法优先作为债权人申报到期债权并获清偿；若被认定为债权，新华信托则可确认其债权人地位并依据《抵押合同》具有优先受偿权。最终法院的裁判要旨为：涉案股权转让协议系各方真实意思表示，合法有效。此后各方均已依约履行，且新华信托作为股东已进行了港城置业公司股东名册记载及公司登记机关登记，对外具有公示效力。法院认为对内部关系产生的股权争议，可以当事人的约定为据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，依据《公司法》第32条第3款之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案处理结果涉及港城置业破产清算案所有债权人的利益，应适用公司外观主义原则。故对新华信托要求在破产程序中获得债权人资格并行使优先权利之主张不予采纳。

2、 若案件不涉及第三方权利人，法院倾向于从经营风险承担、收益支付、股东权利和义务的行使、担保机制之设定等各方面出发综合分析以作出认定，考量因素可作如下归纳：

（1）经营活动参与和风险承担

投资方不参与被投资方经营管理活动，仅在重大事项（一般为影响被投资方偿债能力的事项）表决中行使一票否决权；仅按固定标准享受投资回报，不承担经營风险，亦不享有公司多余利润的，更可能认定为债权投资。反之则更可能认定为股权投资。

（2）投资期限及回购约定

明确约定了投资期限，且约定的投资期限届满或特定条件触发后，被投资企业、被投资企业原股东、实际控制人或其关联方按事先确定的价格回购投资方持有的股权的，更可能认定为债权投资。反之则更可能认定为股权投资。

（3）是否存在担保增信安排

被投资企业或其原股东、实际控制人、其他第三方为投资提供抵押、质押、保证等增信安排的，更可能认定为债权投资。反之则更可能认定为股权投资。

（4）是否办理股权变更登记

投资方未在工商登记部门登记为被投资企业的股东的，更可能认定为债权投资。反之则更可能认定为股权投资。

例如在西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷案 中，法院查明，西投控股（甲方）与南水香洲公司（乙方）签订了《股权投资协议》，约定：（1）甲方向乙方以优先股的形式进行现金投入；（2）甲方将出资款汇入乙方指定银行账户，乙方在收到出资款后10个工作日内向甲方出具股东证书；（3）乙方承诺甲方所投优先股以出资额为基础，按照年2.4%的利率计算股息，于股权投入当年度12月31日之前将当年度股息按比例支付给西投控股；（4）优先股设立期限为三年，到期由乙方按股本原值、未付股息之和予以赎回；（5）乙方对其按约定回赎甲方优先股股权设置南水香洲公司1300万股股权质押为担保措施。本案二审法院认为：根据《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，投资公司与南水香洲公司设立的法律关系名为股权投资，实为借款合同。投资公司与南水香洲公司签订的《股权投资协议》、刘军利与投资公司签订的《股权质押合同》均系当事人的真实意思表示，且未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

此判例中，可以看清楚地看到不涉及外部债权人时，法院对双方的交易进行了综合判断，因西投控股与南水香洲公司签订的《股权投资协议》約定了在固定时间以固定利率计收“股息”、三年到期后融资方的回购义务以及为交易设置了担保措施等约定都表明本次投资系名股实债行为，应根据双方真实的交易目的（意思表示）认定为债权投资并由双方根据其实际约定履行相关的协议条款约定。

三、给私募基金投资人的建议

鉴于名股实债交易条款设计的多样性和不确定性等使得司法实践中对其认定不一，私募基金应通过投资方案、交易结构及文件的设计减少交易风险，以获得适当救济。具体可从以下方面入手，尽可能规避投资风险：

1、对回购方式及担保、增信措施的约定

首先，建议在增信措施上，综合考虑目标企业及关联方的资产状况、偿付能力，尽量要求提供硬性资产做担保。

其次，如被投资企业直接作为退出时的股权回购主体，则相关约定或条款存在因“违反公司资本维持原则”、“损害公司债权人利益”等而被认定为无效的风险，故建议以目标企业原股东、实际控制人等第三方作为回购/远期受让主体。

最后，基于相似情况司法裁判观点的变动趋势（关于对赌协议的最高院案例中，原股东或实际控制人负有向投资方回购/受让股权的义务，目标公司为此提供担保的效力得到认可 ，尽管笔者认为名股实债交易模式中对于定期回购的约定（强调时间）与对赌（强调业绩等目标或条件）存在差异，二者非同一概念，但事实上《规范4号》系我国当前的法律法规和规范性文件中唯一对名股实债进行了明确定义的，而该定义中是包含对赌的，故不排除法院参照适用作为裁判规则的可能），建议可由目标企业对其原股东、实际控制人向投资方回购/受让目标企业股权提供相应的担保。

2、对投资期限、退出安排等的约定

如采用名股实债方式进行投资，投资方应注意在相关投资交易文件中对投资期限、退出安排等关键性内容作出详细并尽可能有利于投资方的安排，以提高交易模式的明确性和实操性。例如：鉴于前文所述的基于外观主义原则，在目标公司进入破产程序后被认定为股权投资所导致的股权受偿的劣后性，建议可将部分投资作为股东借款而非投资款，并明确约定：目标企业及其原股东确保投资方有权优先于所有原股东获得清算财产的分配。

3、争议解决机制的选择

仲裁机构相较于法院将更倾向于尊重各方的商业安排及意思自治，故名股实债交易模式下中，建议在合同中明确约定各方一致选择仲裁作为争议/纠纷的解决方式。

结语

名股实债行为在其外观体现和实质权利义务方面存在的矛盾导致在具体案件中对其认定——是股权还是债权投资关系易出现分歧。因此，私募基金作为投资人以名股实债形式投资时，需全面考量其法律风险，并在交易结构、投资条款设置等方面进行事前规范，以免造成不必要的损失。

参考文献：

[1]“名股实债”亦大量被表述为“明股实债”，因笔者认为“名股实债”应系对“名义上是股权，实际为债权”的缩写，故本文选用“名股实债”之表述。

[2]内容参考《新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书》【案号：（2016）浙0502民初1671号】，由湖州市吴兴区人民法院于2016年8月22日作出。

[3]内容参考《西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷。

[4]2018年10月，最高院公布的“强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书”（瀚霖对赌案），认可被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性，与此前最高院公布的海富公司与世恒、香港迪亚等增资纠纷案（世恒对赌案）的裁判结果大相径庭。