定向增发对上市公司市值的金融影响研究

李慧坤

摘 要：定向增发作为上市公司重要融资形式，对上市公司价值经营和价值实现（市值）有重要影响，但是定向增发如何影响价值经营和市值尚未发现无针对性研究。本文尝试通过案例研究定向增发对市值的影响机理及影响结果，希望为需要定向增发和市值管理的上市公司提出相关参考建议。

关键词：定向增发；价值创造；价值传播；价值认可；市值

市值作为衡量上市公司实力的重要外在标志、综合衡量的标杆，对上市公司股东财富、企业投融资、管理层绩效考核等都有重要影响。定向增发简称定增作为上市公司价值经营的主要常见方式之一，研究定增对市值的影响具有现实意义。通过文献梳理发现，现有市值管理文献主要是定性研究即说明影响市值的因素及市值管理路径探讨和管理建议，以影响因素为切入点通过数据或案例代入验证了影响因素与市值之间存在的定性关系，关于影响因素如何向市值传导即影响机理尚未发现有效的研究。本文以康恩贝为例，结合案例探究定增对市值的影响机理及影响结果。

一、定增的内涵及作用

定增是指上市公司为了筹集权益资本面向特定对象发行股票的融资行为，发行对象一般不得超过10人，发行价格为不低于定价基准日价格的90%。

定增作为国内资本市场主流的融资方式，主要有三方面作用：1.财务方面。一般而言股权融资有利于降低资产负债率，减少财务成本，增强企业财务稳健性，防控企业财务风险。2.经营方面。通过定增资金推动现有产业扩展、提升研发能力、并购外部优质资源，内生和外源并举促进企业价值创造能力。3.宣传方面。定增过程中大量的专项信披，沟通、路演，有效推动了企业与市场、投资者、媒体的互动，提升企业的知名度，传播企业的经营价值。

二、定增对市值的影响

选择康恩贝作为研究案例的原因说明：鞠娟（2014）《公司增发与市值管理》“市值规模小的企业，增发对市值的影响弹性更大”。鉴于医药行业作为资本密集和技术密集型行业，影响面较广、产值较大，经济周期性影响相对较弱，宏观政策环境相对稳定，而康恩贝作为医药行业中等规模上市公司，从2009年至2015年成功实施过3次定增，市值由定增前约20亿元到第一次定增后约53亿元、第二次定增后约66亿元、第三次定增后最高约300亿元，从市值变动上看康恩贝的定增与市值增长存在显著正向关系。

（一）第一次定增

从图1、2上可以看出在外部环境稳定的情况下，在行业景气度较好和本身公司业绩良好的基础上，康恩贝在发布定增预案消息刺激下，公司股价保持与行业指数同步快速增长，股价上涨促使市值显著增长。从图3定增预案公布前后看，整体上定增导致康恩贝股价对比行业、大盘获得一定的超额收益，且在预案公告日前一周达到最大，从区间收益上看定增预案公布前的12周累计超额收益大于定增后12周，超额收益为投资者投资增值即股价的上涨提供了内生性动力。

第一次定增对市值的影响分析：

从财务视角看，表1显示定增为康恩贝有效补充了发展资金需要，优化了资本结构，资产负债率从40.39%下降到30.34%，为企业的发展减轻了财务负担；

从促进经营业绩和公司发展视角看，定增后募投项目实施当年就产生了一定效果，经营业绩大幅增长，销售净利率显著提升，净利润增幅90.90%，ROE由定增前10.67%提高到16.43%。

根据市值=股价*股本，市值与股价和股本成正比例关系，定增必然会导致股本增长，而股价受股本增加产生稀释效应而下降，但是企业可以价值传播手段合理运作，提升市场对企业价值的认从而拉升股价抵消稀释效应以实现市值增长。此次定增全部面向外部投资者，康恩贝通过专业及时的信息披露、精彩的路演与投资者互动，有效促进了市场对企业价值的认可。公司路演发出90份认购邀请，法定时间内收到有效认购32份，最后以15.21元/股发行远高于9.71元/股的发行底价，机构持股比例由预案公布时的2%增长到定增完成后约41%，机构投资者持股比例即认可程度有效对冲了股本增加带来的稀释效应，定增前股价均价为17.36，定增后股本增加9%，稀释后理论价格应为15.92，实际周均价为19.21且随后25周均价都高于定增前。

根据市值=净利润*市盈率，市值的增长与净利润和市盈率成正比。康恩贝定增后净利润增长带动EPS增长，股价的上涨幅度大于EPS涨幅，推动了PE上升。净利润和PE的同步增长推动了市值的有效增长。

综上所述，康恩贝通过定增实施募投项目有效提升了企业的价值创造能力，定增过程中通过投资者互动进行价值传播，最终净利润、市盈率、股价、股本综合叠加效应，促进了市值从定增前29.28亿元增长到53.14亿元。

（二）第二次定增

从图4、5、6看，虽然定增时大盘走势下行，但定增预案酝酿过程及公布后对股价有明显的刺激效应，康恩贝在定增前后12周总体超额收益为正。定增带来的股价超额收益为股价、市值增长提供了内在动力。

本次定增对产业的传导机制同第一次定增。本次定增后，净利润和市盈率、股本和股价的综合作用推动了市值由65亿增长到100亿以上，并持续稳定在100亿以上。

（三）第三次定增

备注：2015年净利润调整前为7.90亿元，触发并购贵州拜特时签署的对赌协议问题，需追加对价，减少公司本期归母净利润2.86亿元，2015年定增实施完毕后最高市值达到270多亿。

从上表3和康恩贝年报可以看出定增后通过内生发展和外部并购企业经营持续向好，收入和利润持续增长，充分说明定增对企业价值创造能力的有积极的促进作用。

根据市值=股价*股本，股本增加一倍，股价增长16%，共同作用市值由121亿增长到208亿。

根据市值=净利润*市盈率，利润受并购对赌协议（非经营性损益因素）影响同比下降31%，导致EPS同比下降59%。然而考虑到康恩贝持续多年的增长、行业增长态势，且康恩贝2015年净利润剔除对赌影响后仍保持增长及基石基金等战略投资者的参与（锁定三年）等情况，机构投资者对康恩贝的持股不减反增拉动股价增长16%，根据市盈率=股价/每股收益，市盈率的增幅大于净利润的降幅，推动了市值的同比持续增长。

三、结论

在有效的资本市场，如果一个上市公司有稳定的业绩作为支撑，在行业中具有一定的成长性，定增作为价值经营的一种重要手段，将积极正向影响上市公司，与上市公司市值也呈现正相关关系。

一是根据市值=股价*股本，在假设股价一定的情况下，股本与市值呈正比例关系。定增必然导致股本增加，那么市值必然正向增长。当然实际中，股价会略有下折，但在大盘相对稳定的一般情况下，投资者认可公司内在价值，股价及市值将会正向反映上涨。另外，监管规定限制发行规模不超过发行前股本的20%，为后续增大融资规模，需要在顺应市場行情的情况下通过定增逐渐增大股本，但同时需要考虑对每股收益的稀释。

二是根据市值=净利润*市盈率，在假设市盈率一定的情况下，利润与市值呈正比例关系。定增大概率将推动利润或业绩增长，从而促进市值增长。

三是上述两个关于市值公式中涉及的股价和市盈率（市盈率等于市价除以每股收益），非完全独立的影响因素，综合因素影响，与定增直接相关。

综上，定增通过扩大股本和促进业绩增长，借助定增过程中媒体、投资者对价值传播具有积极传导作用，影响机构持仓比例、股东人数等促进市值正向增长。上述案例也可以看出，外部环境相对稳定的情况下，从整体上看定增预案公布前12周超额累计收益大于后12周，选择合理的时机公布定增预案对提升股价、吸引投资者、拉动市值具有重要影响。

参考文献：

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