海外资产配置需求分析研究

李静

摘 要：近期我国资本流出的准确概念。反之海外资产配置的情绪十分激进，进而对人民币贬值的推波助澜刺激人民币贬值预期难以消除，甚至预期进一步扩大，汇率实际结果与市场配置混乱以及行为方式错对明显，并且对经济稳定以及市场安全的思考值得引起重视与高度警觉。本文主要从海外资产配置需求进行分析。

关键词：货币贬值;全球市场;资本管制

首先需要清晰资本流出的准确概念。资本外流一词并没有一个普遍接受的定义，唯有一个极端的概念是所有从发展中国家外流的私人资本，不管是短期的还是长期的，证券还是股本投资，都可以称作资本外流。因为发展中国家一般都缺乏资本，在发展过程中必然是净借款者，需要依靠外部融资来补充国内储蓄。确切的说，发展中国家依靠血汗拼搏得到的财富积累扩大，但由于金融市场、金融体制、金融经验匮乏，尤其是货币自由化和自主性尚未发生，进而初级资产累加依然受制货币体系的主导垄断与主动调动，进出资本的方向与收益依然处于劣势。因为毕竟当今的国际经济环境以及金融体制构造依然是发达国家垄断与强势指导，价格制定以及资产定向更突出发达国家的引领与主导局面。因此，广大发展中国家的资本流出减少了这些国家能够利用的资源，因而是潜在的经济增长方面的一个损失，并非仅是简单表面的资本概念。事实已经验证这一点，巴西、南非、俄罗斯等都具有“尸体经济”的惨重代价，其原因在于货币贬值以及资源价格下跌。尤其是在当今全球流动性过剩的时代，资本流出的概念更突出与集中短期、投机、对冲特色，并非传统意义上关于资本外流的定义。当下的资本流出更突出投机目的而出现的短期外流，依据价格变化的资金流动，或者由于本国经济或政治不稳定而造成的外流。换句话说，这些钱并不是基于长期经济考虑进行对外投资而从国内流出的，只是处于非专业、舆论导向以及无知恐慌，甚至是主观判断异常的流出。所謂资产是指企业的所有资源，包括货币资金、实物、债权等。所谓资本是指投资者对企业的投入额。所谓资金是与资产的概念是一致的，但它有缩小范围的概念，如特指货币资金，或是特指营运资金。根据这个定义，资本外流将包括所有短期私人资产外流，其中包括在国际收支账户中错误和遗漏净额项目（即无法列入其他账户的项目）。

结合我国的实际状况以及资本流出的概念，一方面是没有考虑到国内居民把一般的证券加以多样化而出现的短期外流。毕竟当前我国资本账户并未完全开放，资本管制依然存在。另一方面这并不是造成资本外流问题的实际私人资本的外流，而是在某种意义上使国家承受的损失，即外汇储备减少是国家损失，诚然外汇存款增加是商业银行的现状。虽然总的国民财富可能不会由于资本外流而发生变化，但是国内居民累积的国外资产却并没有从这些国外资产中获得收益。尤其是值得关切这些资产中获得的盈利仍然留在国外，或者通过非正式渠道送回国内时，国内居民的国外收入和财富并不能帮助偿付这个国家债务的本息，也不能帮助为这个国家的开发计划提供融资。因此，在实际意义上，资本外流的定义可以是私人资本外流总额减去可以确定的和已经申报的利息收入。目前舆论恐吓的资本流出局限在外汇储备数量的减少。其次需要清楚资产配置风险的掌控。当前我国海外资产配置的极端凸显在人民币贬值的时段。尤其是受制美元升值的人民币贬值特性更加突出，进而资产风险关注偏激的判断导致资产风险损失加剧。理由在于三点：

海外资产话语权是谁主导？全球市场最有权力与权威的在于实体经济与货币资质，目前美国经济与美元货币霸权的特性十分显著，甚至进一步强化，其能量与地位不是减弱，反之是在加强与上升。因为美国经济实力已经成功实现产业升级换代，工业代表作不是产品简单化，而是核心技术创新和引领，其经济模式与层次超越全球之上的趋势是认识资产与资本定义域差别的关键之点。因为美元的覆盖率已经从单一的金融扩展到全球所有资金资产资本与商品资源农产品的全方位垄断。因此过去现在与未来相当时间里，美元定价权与美国市场影响力是海外资产重心与风向标。但是众所周知，美国利益的最大化与美元风险的最小化是影响全球与主导市场价格的关键，也是资产风险的核心。我国海外资产配置的结构依然难以逃脱与受制美元资产控制权与主导力。加之美国之外患有更多具有经济实力与货币影响的资产主导力量，即欧洲、日本等主导发达国家和主导货币体。所以我国的海外资产配置将会受控上述因素与力量的影响，我们的资产将受制资本运作的战略影响与牵制。第二，海外资产风险源头是谁掌控？全球金融资产与商品资产的风险十分紧迫突出，表现是价格的大幅震荡，实质是产业的竞争与垄断，最终是财富与资产的洗劫。例如石油，过去OPEC是风险源头，因为石油话语权在OPEC产油国家，如今石油风险源头则转向美国，美国的石油开采、石油储备、石油创新、石油战略已经是全球石油的重要风向标。仅从石油层面观察，风险源头的控制权已经从OPEC转向美国。美国的石油资本战略是从石油产业的调动转向石油投机，随即即便石油价格下跌也难以刺激实体经济，反之使得经济下滑进一步加剧。俄罗斯、巴西的经历都是最好的说明。尤其是值得关注海湾等石油生产国只具有只有财富效应的数量，并没有石油定价的资本导向与运作，进而石油资源的被动效应十分明显，这些地区的战乱是石油资本运作的结果。由此可以看出，海外资产风险的主控权并非是财富多少那么简单，资金资产转化为资本的运作模式则是资产风险掌控的重要基础和平台。因此，我们仅仅依据自己的财富资产数据选择的海外资产配置则是最大的不安全风险。第三，海外资产收益比较是谁收益？2至今已经是第10年，看看最终结果应该清晰受益最大的国家是谁？第一看经济收益率，第二看市场竞争力，第三看全球化影响力。伴随石油价格的跌宕，俄罗斯竞争力下降，美元防范的是俄罗斯加入欧元的潜在风险，从欧洲大陆削弱欧元凝合力;随即英国退欧搅散欧元合作性，欧洲大陆脱欧成风;目前欧元区面临分崩离析的前景，欧元结体在即。关注海外资产配置忽略上述本质与实质的角度，未来或许不是资产收益率期待，反之将是资产风险损失的巨大挑战和巨大风险。第三需要明白资产价值要素的重心。从上述我国资本流出的恐吓到海外资产配置的偏激似乎已经开始影响我国发展方向与发展定力的严重问题，尤其对未来的资产安全和市场稳定具有巨大的冲击可能。

我国目前的资本流出并不准确，海外资产配置处在风险期，而非收获期，内在要素的弱化将是未来最大的风险重点。资本概念的完整在于货币地位、资本管制以及市场化程度。纵观这些要素，目前我们的缺陷与问题相当严重，改革的道理漫长而艰巨。尤其是我国人民币的尴尬局面最突出，目前人民币依然是本币形式，并非是自由化货币。金融体系效率是一个综合、复杂的问题，探讨金融体系效率高低的影响因素，并不能单纯从一个角度来分析，而是要从与整体宏观经济关系、历史传统、国际环境、政策偏好等方面全面考虑，并且不排除某种单一因素在决定金融体系效率中发挥着决定性作用。我国由于受到金融基础薄弱的制约以及金融制度的不健全、资本市场不规范和金融机构部门效率低下等因素的影响，金融体系国际化和一体化的发展在短期内滞后于整个市场体系的改革。再加上扭曲的金融体系改革和发展，商业银行资产质量不高，资金运用的损失率、呆坏账率高，导致了金融体系的风险积累及整个金融体系的运作效率不高，并最终影响到我国金融体系在国际竞争上的整体实力。因此，我国资本基础要素严重不足，偏激以及急躁情绪引起的不安全因素较为严重，海外资产配置将直接导致的局面是资产转移以及资金流出。当今国内对于货币问题关注过多，对经济实业行为太少，即使货币贬值也不能发挥对实体经济的促进作用，反之扩大金融投机的恐慌心理。有时我国在岸人民币贬值，离岸人民币升值现象已经表明：人民币经济失去潜力，人民币投机加大炒作，预期是核心因素。因此，笔者此时更担忧的是风险，未来加强实业经济才是根本任务与长远根基。伴随美元升值与人民币贬值的问题是资本流出与海外资产配置的焦点，尤其是随着人民币升值与贬值的转换，我国投资损失以及收益率风险放大的现实十分紧迫，究其原因在于三个层面。首先，人民币实体经济被冷淡。我们是伴隨我国外贸崛起得到人民币的关注与提升，即经济实体推进人民币被重视。人民币结算是规模概念，目前已经脱离实体经济。因为人民币结算量在增，但人民币贸易量在减。最新的贸易数据显示的进出口不景气严重，甚至货物贸易与服务贸易已经展现逆差。

我国作为一个加工贸易为主的国家，贸易景气程度对国民经济以及货币地位很重要。尤其是货币自由化的第一个指标就是贸易结算的作用。因此，在当前的经济环境下人民币脱离实体经济的发展状态预示的是货币风险在增加，刺激性因素加剧投机，不是经济利益。尤其是当下我国经济实体不足，经济过冷严重，再用金融高涨推进必定是火上浇油，不利于发展，更不利于安全。一方面体现在我国外汇储备的减少，包括我国资本流出的现状已经凸显;另一方面是我国实体经济不足严重，主要经济指标减速，企业生产能力退化，居民收入来源不确定。尤其是货币定价与报价能力不确定，每天的人民币中间价依然脱离经济基本面和企业实际诉求。随着我国外贸形势的恶化，目前的人民币贬值依然不适宜我国经济基本面与外部环境比较，而出口竞争力的价格区间面临进一步的压力与重估。然而，此时我国人民币更侧重投资于投机需求，包括国际对我国人民币的需求，其实虚拟的投资单边性加大，实际货币功能的体现并未充分。尤其是我国经济冷、金融热的现象极其明显，人民币积聚房地产、股票、理财、期货等金融产品凸显，冷落或偏离实业、企业和生产状态明显，人民币失去经济根基严重。

人民币国际化挑战被偏激。因为美元货币霸权不可抗拒性极强。想当年欧元出台，美元一只独霸被三足鼎立替代，美元无奈欧元的出现，但美元则极力阻击与分化欧元的生存，最终三足鼎立消失，美元一只独霸回归，甚至欧元生存面临危机。而我们的口号完全忘记货币历史的竞争，甚至严重高估自己的能力，在尚未得到国际准货币的身份时叫嚣国际化，这是一种不准确的定义与定向，更是一种非专业的举措。因为人民币当下要争取的是货币自由兑换，仅是合法货币的身份而己，并不涉及他人利益与竞争。所以人民币自由化的定义与定向准确，并且安全。这即不妨碍他人，也有利于自己明确的行为与斗志。人民币规模化偏激并脱离实体，对我们的实业是颠覆。人民币为规模而规模严重，其中包括世界第二大结算货币、第四大支付货币等诸多定义，国际吹捧人民币风靡，但实际人民币的经济实体挑战严峻。此时的人民币贬值对实体经济而言恰逢其时，但对市场和经济作为而言则是猴吃麻花满拧。因为人们的注意力与精气神过度集中人民币的投资投机、对冲套利，并非是干实业与实体，进而货币贬值促进经济竞争力已经失效，不干实体的货币贬值则增加金融恐慌性，因为利润空间和收益将减少。我国伴随人民币长时间的单边升值，这已经导致思维与路径的混乱乃错位，进而人民币贬值加剧恐慌，反之是刺激与推波助澜人民币贬值了。目前我国服务贸易与货物贸易已经分为逆差，我国技术与标准含量不足，数据规模的逆差意味经济收缩。根据历史与市场经验，中国外贸带动中国货币，中国制造促进中国货币。如今的外贸与制造却因为人民币退化和降低，我们真是应该用货币保护自己，非刺激和伤害自己。预计未来国际外汇市场核心因素是美元升值是假象，美元贬值将加大，人民币贬值将必然，人民币升值将短暂。预计美元升值具有很大的不确定性，美元贬值存在很大的风险，认识与准备不足是当前的巨大风险，美元贬值具有很大的可能性。企业面临的汇率挑战是干什么？尤其是人民币贬值有利于企业，尤其是外贸企业的积极进取，无论技术与产品竞争力有利时期是显而易见的。问题是外贸企业干的是不是外贸生产创新与研发。据了解很多外贸企业不干外贸生产与产业，急功近利于投机套利与对冲，这样的人民币贬值就是一种恐慌结果。近期的人民币贬值推波助澜已经验证投机性很大。我们中央政府查处虚假贸易时的贸易滑坡很严重，表明汇率根基错位价格要素严重。我们需要调整思路与结构，以实体经济为主，以外贸发展进去为主，汇率对其意义才会正常。最后是资产安全与投向取向的风险思考。我们无论面对外部环境，或面对自己的发展，都需要寻求新的发现、深入的探讨、专业的分析以及长远的预期，透彻力、综合性、以内为主、强化自身十分重要。依据笔者长期研究的根基，预计近两年的风险集中在三个层面。

首先，美国因素多事之秋。从目前美国政治、经济、金融多角度观察，美国事态的不确定，甚至风险暴露压力较大。其一是目前的美股、美汇、美房三价齐涨并不乐观，潜在的资产泡沫风险消化面临诸多矛盾与挑战。无论其处理好与坏，美国经济周期的节奏以及货币政策的效应必将有所表露美国负面的挑战性。其二是美国财政赤字潜在的压力加大，美国国债风险压力将重新成为焦点。即使美国可以按照惯例继续提高债务上限，但债务引起的调整与对应面临诸多不确定的负面压力。其三是地缘关系的复杂性扩大，欧洲、亚洲的重点面临风险扩大，中东和产油国的不确定性难以预料。纵观美国经济周期，美国经济增长应处于新一轮调整的接近终结阶段，特朗普面临的任职期间的经济衰退周期不利因素较大，其执政的“理想政策”将具有较大困境与阻力。加之其商业背景的冲动感觉明显，未来政治生涯的挑战性很大，也必然会使得美国经济具有震荡加剧的周期风险。其次，欧洲大陆并不安宁。目前欧洲的焦点突出，尤其是凸显国家合作的分化以及体系合作的解体风险。其中欧元的风险系数最大，欧洲危机谈不上，但欧元区的前景并不乐观。欧元合作机制的松散乃解体有可能随时发生。目前的关键点是德国，风险点是法国和意大利，危机点是希腊。随着近年欧洲面临的乌克兰危机、难民潮和恐怖袭击等多重危机困扰，英国脱欧的带头作用或许会引发羊群效应，这才是欧洲危机的关键。最后，我国调整难以预料。我国经济而言并不轻松。一方面是经济企稳迹象可否持续，尤其是PPI指标、外贸数据以及股市走向将是重点导向;另一方面是人民币汇率趋势、资本流动观察以及外汇市场动荡局面。目前最大的难题在于各产业与行业的职责定律不足，不知道主业、放弃主业、盲目金融、简单辅业、草率投向严重，进而资产价值与资金规模的效率与作用难有效发挥。而这种调整的艰巨性、长期性将面临更大的挑战与应对。特别是当下信心不安逸、心理不淡定的状态对实业经济发展具有很大的干扰。因此，我们应竭盡全力疏导情绪、声张主业、强化专业，进而使得市场浮躁急躁的心理有所舒缓，并加大改革的实效推进，减少套话、词语罗列的改革，提高专业认知与执行能力与水平，促进真正意义的改革与发展。刚刚结束的中央经济工作进一步强调扭转资本脱虚入实的结构性调整与改革，这对转变观念、回归行业本位、寻求产业品质与技术升级提高极其重要。我们的改革只有找到重点才会有起色与进步。过去一段时间的粗放发展思路与方式、快速挣钱以及极端敛财的简单模式已经产生很大的负效应和恶疾化局面，我们的觉醒与反思是未来最大的发展动力，也必然会创造更大的经济增长潜力。改革的思路与方法对发展前景与结果至关重要。

参考文献：

[1]李茜. 海外资产配置正当时[N]. 上海金融报，2016-07-29（B15）.

[2]中金公司研究部. 风物长宜放眼量：大类资产配置时代来临[N]. 上海证券报，2016-02-25（A04）.