新兴经济体国家货币危机风险因素分析及启示

张露

【摘 要】伴随着美联储加息缩表模式的来袭以及全球货币政策的转向，过去欣欣向荣的一大批新兴市场经济正在陷入新一轮的货币危机。本文初步分析了影响新兴经济体国家货币危机的外部风险因素，并从2018年阿根廷和土耳其相继而来的货币危机中分析造成货币危机的内部成因，并从中对新兴经济体国家如何防范货币危机得到启示。

【关键词】新兴经济体；美元；货币贬值；通胀

一、新兴经济市场面临挑战

自2008年金融危机之后，为应对金融市场动荡和经济衰退，美联储实行了多轮量换宽松政策，全球主要央行也随之进入低利率通道，恢复了投资者的风险偏好，随着而来一大批资本涌向新兴市场经济，新兴经济体国家创造了高增长的“奇迹”。然而，伴随着2017年来美联储加息缩表模式的来袭，特别是在美元，美债收益率，油价持续走高的情形下，那些外汇储备较少，债务高企，过去靠美元债务支撑的新兴经济体正在陷入新的货币危机，以下则对新兴经济体国家可能发生货币危机的风险因素进行详尽分析。

二、美元指数的快速走强

引发货币危机最主要的外部风险因素是美元指数的快速走强。随着美联储不断开启的多轮加息，作为衡量美元市场流动性松紧程度的LIBOR - OIS利差，在2017年底开始大幅走阔，3个月美元LIBOR - OIS利差最高曾接近60BP，创2009年以来新高。而此轮美元指数的不断走强，也有其背后的几个深层原因。

（一）美元市场需求的上升

首先是美元需求的不断提升。随着美国经济基本面的持续走强，资本不断被吸引回流。根据联合国贸易和发展组织最新发布的《全球投资趋势监测报告》数据显示，2017年美国仍是最大的FDI流入国，吸引外资估计达3110亿美元。特朗普上台后，通过一系列的“美国优先”战略促使制造业回流美国，同时起到了降低国内失业率的作用，2017年全美GDP增长率为2.1%，比2016年的1.5%增加0.6%，可见美国经济基本面至少短期内正显现出稳健中走强的趋势。而在特朗普减税政策以及其他财政政策的拉动下，美国经济也有望继续走强，由此推动了对市场对美元的需求，拉升了美元指数。

（二）美元流动性的收紧

同时，美元流动性在近期持续收紧。2018年底美联储联邦基金利率预测维持在2.1%，年内预期加息三次，同时加息四次的预期较12月有提升；2019年基准利率预期上调至为2.9%，预计加息三次；2020年基准利率预期从3.1%上调至3.4%，预计加息两次。

美元的收紧除了加息外还有美联储缩表计划的实行。按照2017年10月美国启动的缩表计划，2018年美国国债将缩减约2500亿美元，MBS缩减约1700亿美元；2019年和2020年国债均缩减3600亿美元，MBS均缩减2400亿美元；若持续至2021年底，美联储资产负债表规模缩减至2.3万亿美元左右。加息周期的持续开启和美联储资产负债表的缩紧，导致流动性进一步收紧，美元价值上升，美元汇率在国际市场上不断抬升，在美元不断升值的状态下，新兴经济体货币必然面临贬值压力，一旦贬值幅度无法控制在合理范围内，则易引发新兴经济体国家货币危机。

（三）美债收益率上升和欧元区经济放缓

其次是美债收益率的不断上升。自2018年初以来，美国国债收益率持续走高。4月24日，美国10年期国债利率突破3%的重要关口，为2014年1月以来的首次。进入5月后，美国国债收益率持续攀升，创近7年来新高。伴随着美债收益率的提升，美元资产相对于其他资产变得更具吸引力，国际上的投资热钱也将大量进入美国，投资美元和美债，这又进而拉升了美元指数。

另外，欧元区经济在近期有所放缓，欧元区一季度GDP同比初值录得2.5%，创近一年来新低，主要是受恶劣气候和罢工等因素影响，导致国内生产总值近期下滑。同时，欧元区的制造业也有所放缓，加之欧元区通胀疲软，短期内欧洲央行并不会退出或缓慢退出货币宽松政策，由此形成了市场对欧元需求的降低，而对美元需求则进一步攀升。

最后，随着美国计划对伊朗采取的史上最严制裁，伊朗原油出口受到较大降幅，原油市场供给的下降推动了国际油价的升高，而那些大量依靠原油进口的新兴经济体国家或将或将面临新一轮的通胀压力，通胀压力的加剧也将带来货币贬值压力。

总结来看，在可能引发新兴经济市场的外部风险因素中，受美联储加息、缩表计划等直接因素和欧元区经济放缓、美国优先政策、贸易壁垒、国际油价抬升的持续发酵影响，美元指数正不断上升，美元资产此时也相对更具吸引力，这将引起国际资本从新兴经济市场中撤出并更多地流向美国。

三、阿根廷、土耳其货币贬值分析

回顾历史，美元的每次大幅升值都曾引发新兴经济体国家的货币危机。美联储加息，导致美元资产相对于其他资产更具吸引力，逐利资本从新兴市场流出，若资本流出幅度过大，则会引起新兴市场国家遭遇货币贬值压力。2018年年初以来，阿根廷货币比索和土耳其里拉兑美元汇率持续走弱，货币贬值加剧。究其深因，与阿根廷、土耳其两国内部经济结构不合理有密切关系，而美元此番的不断走强则是货币危机的直接导火索。

从阿根廷自身内部经济因素来看。外债负担方面，阿根廷外债和融资需求自2017年下半年开始明显扩大，2017年12月阿根廷外债总额达2329.52亿美元。相对于巨额的外债，阿根廷的外汇储备明显不足，其国际清偿能力也备受质疑。同时，阿根廷内部近年通胀高企，今年年初以来，阿根廷CPI同比持续走高并持续高于25%，阿根廷3月CPI同比高达25.4%。由购买力平价理论可知阿根廷国内的通胀会导致货币比索的贬值。阿根廷外债和通胀的高企也让国际市场对阿根廷的偿债能力产生质疑，使资本更多地从阿根廷流出。

土耳其货币危机内部原因和阿根廷类似，从土耳其自身的因素来看，主要是由于巨大的贸易赤字和高企的外债，经济结构和阿根廷一样都趋于不合理。2017年土耳其贸易逆差770.7亿美元，贸易赤字率接近10%。对外贸易的入不敷出则由借外债来弥补，2017年末土耳其外债总额高达该年GDP的一半以上，并且外汇储备远远不足以偿付大量的外债。截至2017年12月，土耳其外债总额是外汇储备的5.3倍之多，尤其在美债收益率提升拉动借债成本的情况下，使土耳其外债负担滚雪球般的越发严重，这又更加剧了市场对其偿债能力的质疑，引发资本外逃。

四、启示和建议

根据阿根廷比索和土耳其里拉的货币贬值分析，可以从中看出，在美元指数不断走强的外部环境下，引发货币危机的内部主要因素有外债的高企、外汇储备不足、国内高通胀等。新兴经济体国家若想避免美元进入升值周期，资本流回美国造成的本国货币危机，要从以下几个方面考虑。

首先要保持良好的经济基本面，避免经常项目的逆差和国内通胀。本次阿根廷、土耳其货币贬值的根本原因是经常项目长期逆差、通货膨胀严重。自2010年以来阿根廷经常项目便一直是逆差，通货膨胀也很高，2017年高达25%。土耳其则是自1996年以来就长期处于贸易逆差中，而且同样深受通货膨胀困扰，2017年通货膨胀为10%。其次，还要控制外债规模的合理，在美元持续升值，大量资本回流美国的背景下，此时负债率较高的新兴经济体就很有可能因为市场对其偿债能力的不信任而加大资本的撤出，导致危机的爆发。此外，外汇储备是否充足也是一大重要因素。外汇储备是国家经济实力的重要组成部分，外汇储备不足直接导致外债清偿能力的不足，引起巨额负债压力，同时也难以干预外汇市场来维持汇率的稳定。

但值得注意的是，虽然最近几个月，新兴市场表现欠佳，股汇双双走软，但也有不少业内人士和机构包括富兰克林邓普顿、贝莱德、高盛等顶级机构开始看多新兴市场，认为新兴经济市场可能已经“跌出钱景”。因为一旦大量资本从新兴市场流向发达国家，很可能导致流动性过剩，助长资产泡沫的風险和引发经济过热，导致发达国家将来过早进入新一轮的衰退。而从历史数据看，新兴市场股市在经历了一年的大幅抛售后经常出现两位数的反弹，即具备了“抄底”的机会。因此总体来看，新兴市场的低迷不会持续太久，未来一段时间内有望反弹。

（江西财经大学，江西 南昌 330013）

参考文献：

[1]谭小芬.美国量化宽松政策的退出公告对新兴经济体的影响[J]国际金融研究，2018

[2]张沈河.机构开始看多新兴市场[N]中国证券报.2018-7-19（A04）