金融在促进企业重组变革中的作用创新

付仁峰

摘 要：伴随资本市场完善和金融市场的放开，以及经济新常态下各行业竞争的加剧，我们可以期待金融机构和金融工具在企业的重组变革中将发挥越来越积极和重要的作用。金融机构主动参与和促成企业的重组，这对纠正金融业脱实向虚、减少金融业资金空转、推动供给侧结构性改革都将起到重要的促进作用。参考资本市场发达国家众多行业头部企业的成长轨迹，企业重组（并购或拆分）对于发挥企业规模效应、提升企业竞争力、提高全要素生产率都有积极重要的作用。对于金融行业来说，如何通过创新服务，深度参与企业投资并购，甚至主导企业拆分，来催化促进中国本土企业做大做强，就成为摆在我们面前的重要课题。本文通过相关理论的疏理和发达资本市场国家典型案例的分析，将金融机构的投资与企业发展战略相结合，希望给各位金融界同仁和投资者以启示。

关键词：企业合并;企业拆分;金融工具

传统的企业投资理论包括比较优势理论、内部化理论、规模效应、生产要素价格差异等。企业之间的并购，反应了潜在的进入者通过投资并购进入新的行业领域。以互联网新經济体为例，新经济体在要素生产率和要素配置效率方面与传统经济体具有明显比较优势。中国的传统企业家普遍对财务指标，运营效率指标等精益管理指标关注不足。在经济高速增长期，传统企业可以借助各种资源优势和勇气来开拓抢占新兴市场;当经济增长趋缓，竞争从增量竞争转入存量竞争，管理和经营理念的落后即表现在企业经营业绩的弱化。而新的互联网通信技术提供了一系列工具，提高了要素生产率和管理效率，而且新经济企业因为天生在资本的培育下成长，从经营理念上具有先天的融资优势。新经济体并购传统经济体，通过更新员工结构，提升要素生产率，极大改善了投资回报率。对于国内的上市公司，其动因包括构建跨行业价值链的商业生态，商业偶像价值的最大化（中国BAT，美国如巴菲特等资本市场效应），中国资本市场的估值溢价，开发国外市场，获取新的发展优势技术等。股东的主要盈利来源从主业经营变为资本市场溢价。对于国有企业，更多的体现的是中国政府外交和产业战略以及国家利益。除此外，因贸易壁垒原因，不同国家贸易开放政策的差异，发达国家给予特定国家的关税优惠等因素也会影响制造业企业在不同地区的投资决策。对外投资除了诱人的财务回报预期，仍然有其需要克服的困难：如职业经理人的稀缺、代理风险加大、制度风险、企业文化冲突等。

结合我国当前宏观经济面临的挑战：经济增速放缓、行业竞争加剧，前期投资待消化，存量经营性资产开工不足，缺乏新的投资标的。大部分行业都存在转型升级压力。在经济下行期，企业间并购存在一些典型特征：资产原所有者基于偿债或业绩压力考虑，被迫出售资产以变现或改善盈利状况，同时因为存在产能过剩因素，往往使得待售资产成交价格低于重置成本，这有利于资金或盈利状况较好的资产购买方;经济下行期的并购还可以减少行业竞争，有利于改善行业盈利水平，提升规模效益，提升并购参与企业的竞争力。而在经济上行期中，资产估值较高且流动性更好，并购能够帮助融资能力强的收购企业快速实现产能扩张或进入新的业务领域，且风险相对可控。从资产出售方的角度看经济景气上行期可以实现更好的财务回报。

近几年国内外资本市场同样发生了很多成功的企业拆分案例。如惠普、安捷伦、DuPont以及DowDuPont等。邢俊的研究[1]整理了企业拆分的动机理论：包括企业规模过大引起的“组织失灵”;依据新产权理论，资产专用性不高或相互独立或规模经济不显著的企业，拆分反而更好;“企业能力理论”为企业实施拆分战略提供的解释是企业拆分行为的发生源于自身能力失去了对自身资源的控制，企业需要通过剥离资产或业务单元的方式保住其原有的核心竞争力。有趣的一个现象是这种拆分策略可以被激进投资者所利用。激进投资者选择合适的目标公司（股权分散、行业跨度大、处于行业中领先地位、有较高的品牌价值和技术储备），这类公司往往具备短期压减研发投入等费用支出、改善利润率的可行性。通过在股东和投资人群体当中的影响力，激进投资者迫使管理层改变原有经营策略，短期（不超过4个季度）内实现财务指标的大幅改善，进而影响公司股票价格，实现投资增值。同时通过媒体的报道，还可以引起更多潜在投资者的关注和进入，进一步推高目标公司股票价格。从积极的角度来看，激进投资者的施压迫使管理层采取措施提高该公司的全要素生产率、提升企业的竞争力和盈利能力，进而实现了股东、投资人和企业三方收益。以激进投资者Trian Partner Funding 2018年10月25日发布的白皮书为例[2]，来帮助读者更好的理解Trian的策略：截至2018年10月24日，Trian在公开市场购买了约700万股PPG股票（2.9亿美元），占总股本的2.9%。Trian将PPG的PE、EV/EBITDA、TSR（股东总回报）、CAGR、ESP等指标与其主要竞争对手同期指标对比后，认为PPG相应期限的盈利能力和股东回报情况都弱于它的主要竞争对手，从而向PPG管理层施压，并建议拆分该公司。同时Trian在报告中分享了他参与DuPont与Dow的合并及拆分过程及相关获益情况。尽管截止目前为止，PPG并没有采取拆分策略，表明PPG的管理层仍可以通过采取其他行动来改善公司的盈利能力和股东回报能力。当然，由于中国与美国在上市公司治理及商业文化方面存在有较大差异，这样的案例现阶段不大可能发生在中国的上市公司当中，然而它提供的借鉴意义，确实可以启发国内金融从业者：运用金融投资活动来改善目标公司的经营治理，既与供给侧结构性改革的方针相适应，又可以实现自身投资收益。

对比以上理论，我们不难看出，企业在发展过程中，为了在规模效应与自身资源配置效率之间找到最佳的平衡、应对外界环境变化的挑战、持续达成自身经营绩效的最优，投资、并购与拆分都是成熟企业经常会经历的事情。根据Wind提供的数据统计，2018年与国内上市公司相关的收购案例为12208宗，金额为33520.4亿元人民币。其中，与横向整合、垂直整合和多元化战略相关的收购共4544宗，金额为17549.76亿元。以现金方式支付的金额为23359亿元。从以上数据我们可以看出，企业整合或多元化的并购占到所有并购案例金额超过50%;且66.7%的收购都是现金收购。除企业自有资金外，专业金融服务和金融机构在收购过程中提供资金，对企业的收购活动必不可少。对于企业的拆分活动，多数情况下，企业经营者基于自身利益不大可能主动在恰当的时机拆分自己的企业（比如Kodark案例）。这时需要股东或者投资人出面来促使管理层执行拆分策略。然而国内很多上市民营公司的大股东同时又是公司的经营者，身份的矛盾常常使他们的决策受到多重因素的制约。在这样的情况下，专业机构投资者，是否能发出声音，给予企业一定的压力，使企业在恰当的时期做出正确的决策，对于企业的主动创变，变得尤为重要。从公司治理的角度来看，专业机构投资者通过以恰当方式发挥其专业影响力，对于改善中小投资者与大股东之间的代理问题，也起着积极的作用。

在企业合并与拆分过程中，我们不能忽视的是合并与拆分的成本与风险。除了显性的财务成本外，公司中的管理人员和关键岗位员工是否理解和支持公司决策，在合并或拆分过程中能否保证公司正常运行，同样非常重要。笔者曾亲身经历一家制造业公司因为管理层的决策没有得到员工支持而产生了一系列的严重问题：产品质量失控、存货激增、客户订单流失、经营业绩断崖式下跌。正如安捷伦公司总裁Mike.McMullen先生在回顾安捷伦拆分出“是德科技”时提到的：“安捷伦花了大量时间让管理团队和员工进行沟通，解释这是我们在做的事情，我们为什么要这么做，我们这么做会有什么益处。也许不是每个人都赞同，但我们尽可能做到决策的透明和公开”[3]

前景展望与政策建议：

伴随资本市场完善和金融市场的开放，以及经济新常态下各行业竞争的加剧，我们可以期待金融机构和金融工具在企业的创变中将发挥越来越积极和重要的作用。金融机构主动参与和促成企业的重组，这对纠正金融业脱实向虚、减少金融业资金空转、推动供给侧结构性改革都可以起到积极而重要的促进作用。伴随科创板和备案制的推出，一大批初创的、具有发展潜力、掌握核心技术的科技创新企业将获得融资的能力。上市初创企业发起的收购与合并，可以激活存量资产、挖掘业务间的协同效应。同时，监管层也逐步完善各项法律规范，监督和引导金融机构与上市公司间的良性互动，促进机构投资者在股票市场的投资更加公开透明，促进上市公司的治理。同时也应当着重培养一大批既懂得资本市场规则和金融原理、又擅长公司经营管理的专业人才，帮助企业在商品市场和股权市场都能取得成功，从而为实体企业和金融业的长久健康协调发展贡献动力。

参考文献

[1]邢俊.基于市场动态性的企业边界重构研究，2013，武汉大学.

[2]Trian，Trian_PPG_White paper 10-25-2018.2018，Trian Partners.

[3]迈克·麦克马伦，充分的沟通是企业拆分的关键.IT时代周刊，2015（04）：第62-63页.