房地产行业上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析

王 抒

（温州职业技术学院，浙江 温州 325035）

在现代股份公司中，公司股权和经营权分离，股东与管理层之间为代理关系。由于股权与控制管理权的分离，管理者有时可能会利用公司资源为其自身谋取利益而不是追求股东财富最大化。上市公司的股权结构被认为与公司业绩具有相关性，股权集中度和股权属性会影响公司治理与公司业绩。本文选择沪深两市房地产行业上市公司数据，分析股权结构对公司业绩的影响。

一、文献综述

（一）代理问题

现代大规模企业的生产与经营需要大量资本，企业原始股东以及其家庭的资源不足以满足企业生产发展的资本要求，因此企业通过向社会投资者公开出售股票以寻求资金。随着股东人数的增加，企业股权分散。由于股权分散，大多数中小股东没有控制和干预公司经营的权利，以及无法有效地监督管理层的日常经营；相反，作为代理人的管理层却有权使用股东提供的公司资源[1]。在股权和管理权分离的情况下，管理层和股东之间存在利益不一致，即代理问题，股东希望管理者能够有效地使用公司资金创造利润，然而事实上股东很难确保管理层不会浪费股东的资金。

（二）股权集中度

股权集中度是指少数大股东持有股份占公司总股份的百分比。一些研究认为集中股权能够减轻或消除代理问题，少数大股东集中控制权使他们将有动力对管理者进行监督管理[2]，另一些研究则认为股权集中度与公司业绩之间没有显著的正相关关系[3-4]。

（三）股权属性

1.国有股。关于国有股对公司业绩的影响，学术界存在各种看法。在国内外研究中，一些结果表明国家持股对业绩有利，例如Ke（2008）[5]分析2000—2005年中国房地产行业的国有企业和私有企业的公司业绩，发现没有证据显示私营公司比国有企业效率更高，国有企业表现良好。另外，有研究发现公司业绩与国家股之间存在非线性关系，Tian 和Estrin（2005）[6]对826 家中国上市公司进行研究发现公司业绩与国有股比例之间的U型关系。

2.法人股。针对公司业绩与法人持股之间的关系，Hovey（2003）[4]研究发现公司业绩与法人持股水平具有显著的正相关关系，法人股东在监督管理中发挥了有效作用。Xu 和Wang（1997）[7]发现中国上市公司的法人持股和业绩存在U 形曲线关系，公司业绩最初随着法人股权比例的增加而下降，在达到一定比例后，业绩随法人股比例增加而增加。然而有些研究发现法人持股在公司治理中没有发挥作用，例如Firth 等（2008）[8]对中国上市公司的股权研究中，没有发现法人持股与业绩存在显著关系。

3.流通股。理论上，流通股可以为公司业绩带来好处。随着流通股数量的增加，原有股东的股权被稀释，当小股东对现任管理层不满意但没有足够的权力解雇管理层时，他们会选择在二级流通市场上出售股票，这种出售行为将导致公司的市场价值降低；公司市值的下降可能会吸引潜在的收购者，最终导致公司被收购的可能性增加，这将给管理层带来压力，激励他们提高公司业绩[9]。在流通股持股对公司业绩影响的研究中，何进日和喻美（2009）[10]、Hovey（2006）[11]研究发现中国上市公司业绩与流通股A 股持股比例正相关，而Xu 和Wang（1997）[7]发现流通A 股比例与公司业绩之间存在负相关关系。

4.管理层持股。由于股权和管理权的分离，管理层可能利用公司资源追求个人利益，因此如果让管理者持股，那么其浪费公司财富的行为将会减少；然而，相反的观点认为随着管理层持股数量增加，管理层将具有巨大的、实质性的投票权与决策权，他们可能利用这种权力来保证其在公司的地位与薪酬。在实证研究中，许多研究发现两者之间存在非线性关系。例如Morck 等（1988）[12]研究发现在管理层股权水平为0～5%时，业绩与管理层持股比例正相关；随着持股量增加，业绩降低；然后当管理层持股比例达到25%后，其与业绩再次变为正相关。巩震等（2008）[13]研究得出当管理层持股比例为22.19%～54.83%时，其对公司业绩有正向影响，在该区间以外，两者为负相关关系。魏刚（2000）[14]研究发现管理层持股没有对公司业绩起到激励的作用。

二、实证研究分析

（一）数据

本文数据来源为国泰安CSMAR 数据库，使用2006—2016年沪深两市房地产行业上市公司股权结构与财务指标的面板数据，剔除在2006年以后上市的公司以及存在财务比率异常的公司，最后的样本为103 家上市的房地产公司。本文使用面板数据的原因是，不同于横截面数据严重依赖于单年样本而忽略随时间发生的变化，面板数据包括股权变更与时间序列的考虑；其次，面板数据不会忽视未观察到的公司异质性，通过控制特定的差异，回归模型中股权结构与公司绩效关系的分析将更加有效。

（二）变量

1.因变量

本文使用Tobin's Q 作为上市公司业绩的衡量标准，Tobin's Q 是基于市场的企业绩效衡量指标，等于股权和债务的市场价值之和除以公司总资产的重置成本。许多关于股权结构的研究均选择Tobin's Q 作为衡量公司业绩的指标。为了消除无形资产的影响，本文中无形资产的价值将从总资产的重置成本中减去，即Tobin's Q=市值/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）。

2.解释变量

股权集中度（CR）是股权结构特征的维度之一。在股权结构研究中，股权集中度被视为股权结构的重要属性。本文中股权集中度由上市公司最大的十个股东持有股份的百分比表示。

股权结构的另一个维度是股权属性。本文中，上市公司股权属性通过股权比例（OF）来衡量。由于房地产行业上市公司国有股比例偏低，本文将重点分析法人股比例、流通股A 股比例以及管理层持股比例对公司业绩的影响。OF_LP 为法人拥有的股份比例，即法人持有的股份数量/已发行股份总数，OF_TA 是流通股A 股投资者持有股份比例，按流通股A 股数量/已发行股票总数计算，OF_MA 是管理层持股比例，以管理层持股数量/已发行股份总数来衡量。

3.控制变量

公司规模（SIZE）：本文用企业经营过程中所有收入之和表示公司规模。

债务/资产比率（DAR）：本文选取资产负债率作为控制变量，资产负债率=负债合计（账面价值）/资产总计（账面价值）。

债务/权益比率（LEV）：作为衡量公司履行其长期义务能力的公司资本结构的指标，本文中，债务/权益比率=债务的账面价值（总负债）/权益的市场价值。

流动性（LIQ）：衡量公司的流动资产是否有能力履行公司短期债务的能力，本文中的流动比率=流动资产/流动负债。

公司的增长率（GROWTH）：本文选取总资产增长率来衡量公司业务的增长能力，总资产增长率=（资产总计本期期末值-资产总计本期期初值）/（资产总计本期期初值）。

（三）检验模型与方法

1.样本数值调整。为了分析公司业绩与股权结构之间的关系，本文对公司业绩Tobin's Q 与股权集中度（CR）、各类股权比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）以及其他控制变量公司规模（SIZE）、债务/资产比率（DAR）、债务/权益比率（LEV）、流动性比率（LIQ）和增长率（GROWTH）进行回归分析。由于变量总销售额（SIZE）数值较大，因此首先对其取自然对数变换以生成lnSIZE。此外，回归模型中变量应近似正态分布，非正态分布变量可能会扭曲因变量和解释变量之间的关系以及影响显著性检验，因此为了使回归模型和后续分析更加有效和准确，本文需确保变量是正态分布。在本文的样本中，股权集中度（CR）分布近似正态，因此需对Tobins's Q，DAR，LEV，LIQ 和GROWTH取自然对数进行调整；股权比例（OF）则不转换为自然对数，因为OF_LP、OF_TA 和OF_MA 有部分的值为零，对OF 进行对数变换会产生大量的缺失值。

2.固定效应模型。面板数据的检验方法包括混合OLS 估计、固定效应模型以及随机效应模型。公司的异质性可能导致横截面差异的存在，为了控制和解决研究中可能存在的异质性，需在上述三个模型中选取最适合的模型。首先使用F检验来判断是否存在异质性，检验结果表明公司之间存在显著的异质性，因此不使用混合OLS 估计。然后，进行Hausman 检验，其结果证明固定效应模型优于随机效应模型，最终，本文确定采用固定效应模型。股权结构研究模型为：

Pit：公司业绩（Tobin's Qit）；

CRit：股权集中度；

OFit：股权比例（OF_LP，OF_TA，OF_MA）；

SIZEit：公司规模；

DARit：资产负债率；

LEVit：负债与权益市价比率；

LIQit：流动比率；

GROWTHit：公司增长率；

t=1，2，3，…，T：时间。

α 是常数项，系数β 衡量自变量对公司绩效的影响。ηi为固定参数，表示跨公司的特定特征。u 是扰动项，t 是变量中的时间序列（年），i 表示公司。

由于法人、流通股A 股投资者和管理层所持有的股份的比例（OF_LP，OF_TA 和OF_MA）相互之间是相关的，因此本文分别检测它们与公司业绩（Tobin's Q）的关系。每种股权类型的模型为：

（四）实证结果与分析

本文使用Stata 软件对跨公司面板数据采取固定效应检验。表1 为股权集中度和股权属性对公司业绩影响的结果。所有回归中Tobin's Q 的R-squard 均高于89%，意味着本文的模型解释了Tobin's Q 的89%以上变化。所有回归的F 检验均为显著。

表1 模型检验结果

从模型（1）～模型（3）的检验结果看出，股权集中度（CR）的系数符号不稳定，而且显著性也不一致，表明房地产行业上市公司前十大股东控制的股份比例与Tobin's Q 之间不存在显著的相关性，意味着房地产上市公司股权集中度的高低对公司业绩没有显著的影响，这与Demsetz 和Lehn（1985）、Hovey 等（2003）的研究结果类似[3-4]。

在模型（1）的检验中，法人持股比例（OF_LP）的系数为负，即法人持股比例与公司业绩负相关，且在1%的水平上显著。许多关于法人持股与公司业绩的研究发现法人股持股比例与业绩呈U型关系，因此对于本研究中法人持股比例与公司业绩负相关可能的解释是本文数据样本中房地产行业上市公司的法人股持股水平可能处于U 型曲线中曲线向下倾斜的区间。在后续研究中，可以考虑增大样本数量，研究法人股比例与业绩的非线性关系。

在模型（2）的检验中，流通股A 股投资者的持股比率（OF_TA）系数和t 统计的结果表明流通A 股的比例与公司业绩之间存在正相关关系，且在1%水平上显著。流通股股东持股比例与上市公司业绩的显著正相关表明社会大众投资者的持股对公司治理有着正影响。虽然，流通股股权较为分散、每位股东的持股比例相对较低，但是流通、分散的股票使上市公司在二级流通市场上被收购的潜在可能性增加，为了避免社会大众投资者因为对公司业绩不满而在二级流通市场上抛售股票导致公司市场价值降低，进而面临可能被收购的潜在危险，公司管理层会提高公司运营效率，提升公司业绩。由此可见，流通股能够有效地激励上市公司的业绩。

从表1 模型（3）检验结果可以看出，管理层持股比例（OF_MA）的系数为负，但不显著。该研究结果与魏刚（2000）的研究结果类似[14]，管理者持股与公司绩效没有相关性。这种无关系的可能原因是中国上市公司的管理层持股水平仍处于比较低的水平，高层管理人员的股份往往只是被作为一种福利形式，对管理层没有激励作用。

三、总结

本文研究了股权集中度、法人持股比例、流通股A 股股东持股比例以及管理层持股比例对中国房地产行业上市公司业绩的影响，通过数据研究发现流通股A 股的持股比例对公司业绩有着积极的影响，流通股A 股股东持股能够有效地促进公司治理、提高公司业绩，因此上市公司应该进一步提高流通股A 股投资者参与公司决策与公司治理的程度。法人股的持股比例与公司业绩为负相关关系，这应引起上市公司的重视，分析法人股东对公司经营与监督等方面存在的问题。针对管理层持股比例相对较低，其与公司业绩没有显著的相关性这一结果，房地产行业上市公司在今后股权分配中可以研究并尝试如何适当地、有效地提高公司管理层的持股比例来进一步激励管理层更好地履行职责，提高公司业绩。