金融发展、政府补助与企业研发投入——基于创业板上市公司的实证研究

胡永平，王 蕾

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

2018年，我国经济全面步入 “新常态”的新阶段，经济发展速度放缓，表明我国经济由高速发展已转向中高速发展，经济结构不断优化升级。但是，由于下行经济压力加剧，我国经济仍然处于转型的“深水区”，急需从要素驱动、投资驱动等传统模式转变到创新驱动模式，以实现经济增长更趋平稳以及增长动力更为多元化。创新驱动很大程度上依赖于企业的科技创新能力。企业作为经济发展的中坚力量，只有具备足够的创新能力，加大科技创新投入，才能提高我国的整体经济发展水平，保持经济的持续发展[1]。科技创新不仅需要企业自身的努力，还需要政府的支持和帮助。政府为企业提供资金支持或者政策鼓励，可以促进企业更大力度地进行研发活动。近年来，国家为鼓励企业科技创新发布了较多政策，如《关于国家重大科研基础设施和大型科研仪器向社会开放的意见》《关于改进加强中央财政科研项目和资金管理的若干意见》等；同时对开展技术创新的企业给予了大量资金支持，根据Wind数据库关于上市公司政府补助相关数据整理得出：2011年全体上市公司受到的政府补助总额达6 671.3千万元，受助公司数量占当年上市公司的88%，2016年全体上市公司受到的政府补助总额达17 045.9千万元，上涨了155.51%，受助比例占97%，说明我国政府补助力度在持续加大、补助范围在持续扩展。但政府资金补助是否达到了激励企业加大研发投入的效果，同时随着我国市场经济的积极发展，企业的研发投入在外部经济环境作用下发生了怎样的变化，外部的金融环境是否影响了政府补助对企业研发投入的作用效果，本文拟围绕这些问题展开研究。

一、理论分析与研究假设

(一)政府补助与研发投入

市场失灵理论认为当市场无法发挥最佳的资源配置效率时，需要政府的“可见之手”在一定程度上进行干预。在技术创新过程中，从研发初始阶段到研发成果转化始终存在明显的技术外溢效应，出现“搭便车”的行为，使得企业自主创新所获得的私人利益小于社会整体利益，导致科技创新市场失灵[2]。这一现象直接影响了企业的创新积极性，这时就需要政府干预，而政府补助可以从一定程度上缓解这一问题。政府补助既可以缓解企业研发活动的高风险、高成本，也可以为外部投资者传达隐性利好信息，提高融资成功率，加强科技研发的投入；但也可能由于政府补助的流入，企业会减少内部资金的投入，从而导致政府补助抑制了企业研发投入。

对此，学者们进行了一系列的实证研究，但却未得出一致的结论。其中，有学者认为，政府补助促进了企业研发投入，并产生了激励效应，如解维敏等认为政府研发补助的增加能显著提升企业的研发资金支出[3]；康志勇的研究表明政府补助对企业研发的影响具有激励作用，其中对非国有、规模小的企业的促进作用更明显[4]；刘慧芬[5]、邹洋等[6]、梁彤缨等[7]的研究均证明了政府补助的激励效应。也有学者认为，政府的创新补助对企业研发投入有抑制效应，如吕久琴等以上市公司数据检验出政府科研创新补助对当年的研发投资有显著的“挤出”效应[8]；杨晔等研究发现政府通过直接采用资金补助的形式对企业研发投入产生了反向的调节作用[9]。还有学者认为政府补助和企业研发投入之间的关系并不是单纯的线性关系，而是“倒U型”关系，如刘虹等[10]、武咸云等[11]均发现当政府的研发资金补助率到达某一界点时，对企业R&D投入的激励效应达到最优程度，低于此阈值的政府补贴显著增加了企业R&D投入，而超过此阈值的政府补贴对企业R&D投入产生了抑制作用。我国创业板成立时间虽短，公司规模普遍较小，但大多数的创业板企业均为科创公司，主要经营科技业务，企业自身的创新能动性较强，创新需求和创新投入都较高，因而企业发展所需资金量也较大。同时，Wind数据库中政府补助数据显示，我国的补助强度普遍偏低，政府补助占营业收入的比值不超过30%，说明无偿的政府补助不仅不会抑制创业板上市公司的研发投入强度，相反，可以带动企业的创新热情，促进对研发的创新投资。因此，提出假设1：

H1：政府补助对创业板企业的研发投入会产生激励效应

(二)地区金融发展的调节效应

政府补助对企业研发投入的激励效应主要来自两方面：一方面，政府补助直接增加企业资金，减缓企业融资需求，分摊了部分企业的R&D成本；另一方面，政府补助可起信号传递的作用，间接吸引其他资本投资企业，从而也从侧面缓解了企业的外部融资约束。从一方面来看，政府补助和区域金融发展水平将会对企业研发投入产生替代效应；从另一方面来看，政府补助和区域金融发展水平能相互弥补，共同促进企业研发投入。而政府资金资源是有限的，不可能持续不断地加大补助力度，而且在促进整体科技创新的过程中，政府应该起到辅助作用而不是主导作用，只有充分发挥市场经济的效果，才能长久保持企业的技术创新。

由于信息不对称，企业在进行外部融资时困难重重，而随着金融市场的完善、地区金融水平的提高，金融发展可以为企业提供更加充足的资金，缓解企业的融资压力。特别是对于创业板企业来说，研发能力是企业在市场中的重要竞争力，想要提高研发能力就必须加大研发投入[12]。科技创新的资金需求量大，研发成果反馈时间长、风险高，内部现金流不足以支撑长期的研发活动，因而寻求外部融资是企业获取研发资金必不可少的方式之一，所以良好的金融发展水平能更有效快捷地帮助企业进行研发活动。解维敏等以国内上市公司2002—2006年的数据为样本进行研究，结果表明金融发展水平越高的地区，企业在利用外部融资渠道时承受的融资约束压力越低，反映出区域金融发展极大促进了企业的研发活动[13]。相比之下，对处于金融发展水平较低地区的企业来说，自身资金实力有限，可以分配进行研发活动的资金更为缺乏，同时由于地区金融水平发展缓慢，企业不容易获取外部融资，债务融资和股权融资都受到一定的限制，而相比之下，金融发展水平较高的地区具备更好的经济水平、制度和市场环境，企业开展研发活动的意愿和能力都得到提高，对政府的创新补助资金依赖程度有所降低。因此，随着区域金融发展水平的提高，政府补助对企业研发投入的激励效应可能会减弱。据此，提出假设2：

H2：地区金融发展水平越高，政府补助对企业研发投入的正向影响程度越低

由于地区金融中介发展和地区直接金融发展分别体现了企业债务融资和股权融资的金融环境，相对于企业来说，从银行等金融中介借入资金具有使用期限短、具备偿还压力等特征，与研发投入活动的风险高、回报期长不匹配，而直接金融资本无还款压力和固定到期日期，并且使用起来更灵活，用途也更广泛，因而从证券市场获取的直接金融资本更便于进行研发活动，因此，我们可以认为地区直接金融发展水平的提高对企业研发投入有积极作用。李苗苗等[14]、徐忠等[15]的研究发现，金融发展、技术创新与经济增长之间存在稳定的均衡关系，其中技术创新能直接引起经济的增长变化，金融发展水平对企业R&D投入有强烈的激励作用，但以银行为主导的金融发展结构对研发投入有显著的负向影响。综上，本文认为，相比之下，地区金融中介发展水平对政府补助激励作用的削弱程度可能低于地区直接金融发展，即假设3：

H3：与金融中介发展相比，地区直接金融发展水平对政府补助激励效应的影响程度更明显

二、研究设计

(一)样本选择和数据来源

1.样本选择

文中以创业板企业为研究对象，选取2013—2017年的企业数据作为研究样本，同时剔除金融类行业和2013年之后上市的企业；剔除中间退市的企业以及数据异常的企业，最终获得345个样本企业，共1 725个观测值样本。

2.数据来源

本文中研发投入和政府补助的相关数据均根据企业2013—2017年年报手工收集得到，其中研发投入数额来自年报中董事会报告部分下“研发投入”合计一栏，政府补助来自年报中“营业外收入”明细下“政府补助”一栏。金融发展衡量指标中的地区金融机构贷款余额和地区GDP分别来源于2013—2017年《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》；A股上市公司总市值以及资产、负债、期初现金等财务数据均来自CSMAR数据库。

(二)检验模型及变量定义

本文借鉴Fazzari等的托宾Q模型，以及参考解维敏等[3]、刘文惠[16]的研究成果，构建了以下多重线性回归模型来研究在金融发展水平影响下，政府补助对创业板企业研发投入的作用效应，实证模型具体如下：

R&D=β0+β1CF+β2Lever+β3ROA+β4Q+β5Own+β6Grow+β7Year+β8Ind+ε

(1)

R&D=β0+β1Sub+β2CF+β3Lever+β4ROA+β5Q+β6Own+β7Grow+β8Year+β9Ind+ε

(2)

R&D=β0+β1Sub+β2Bank+β3Sub*Bank+β4CF+β5Lever+β6ROA+

β7Q+β8Own+β9Grow+β10Year+β11Ind+ε

(3)

R&D=β0+β1Sub+β2Sec+β3Sub*Sec+β4CF+β5Lever+β6ROA+

β7Q+β8Own+β9Grow+β10Year+β11Ind+ε

(4)

本文涉及被解释变量企业研发投入，解释变量政府补助、直接金融发展水平和金融中介发展水平，控制变量企业内部现金流、财务杠杆、盈利能力、投资机会、股权集中度、成长能力等。

其中，采用研发投入/主营业务收入表示企业研发投入强度，记作R&D；取政府补助金额的对数表示政府补助力度，记作Sub；从金融中介和直接金融不同方面来衡量地区金融发展水平，采用各地区金融机构贷款余额/地区GDP表示地区金融中介发展水平，记作Bank，地区上市公司A股总市值/地区GDP表示直接金融发展水平，记作Sec。同时参考现有文献，企业内部现金流(CF)以企业财务报表中经营活动增加的现金净额/期末总资产表示，若该指标与研发投入强度在统计上反映出显著的正相关关系，则说明企业研发投入存在一定程度融资约束[3,17]。财务杠杆(Lever)用负债总额/资产总额表示，资产负债率越高则该企业的债务约束越严重；盈利能力(ROA)用期末净利润/总资产余额表示；投资机会(Q)以托宾Q来衡量，托宾Q值越大，企业研发投入机会越大；股权集中度(Own)以第一大股东持股比例表示，公司股权越集中，越容易出现决策专断现象[18]；成长能力(Grow)以当期主营业务收入增长率衡量，同时设置行业、年份哑变量。

变量的具体定义及计算详见表1。

表1 变量定义

三、实证结果分析

(一)描述性分析

表2为主要变量的描述性统计。由表2可知，我国创业板企业研发投入的均值为0.072，最大值为0.728，最小值接近0，表明创业板上市公司的整体研发投入相对较高，但不同企业之间的差距过大；政府补助的均值为15.87，标准差为1.218，说明我国政府补助力度不均衡，企业与企业之间可能存在政府补助过高或过低的现象；金融中介发展水平和直接金融发展水平分别在0.730～2.544和0.120～5.963，可以看出，不同省份地区之间金融发展水平具有较大差异，但是相对于金融中介发展水平，不同地区的直接金融发展水平的差距更大。

表2 变量的描述性分析

(二)相关性分析

表3为变量之间的相关性结果。由表3可知，金融中介(Bank)和直接金融(Sec)两个变量的相关系数为0.867，大于0.6，但这两个变量为金融发展水平的不同衡量指标，不会出现在同一个模型中，观察模型中其他变量之间的相关系数都不超过0.6，因此在同一模型中可能不存在严重的多重共线性问题，可进行回归分析。政府补助、金融中介、直接金融三者均在1%的水平上与研发投入呈现出显著正相关关系，说明这三者均对企业研发投入有显著的促进作用。上述变量之间的相关性只是初步的检验证据，更为具体的关系还需要通过多元回归分析控制其他自变量来展开进一步的研究。

表3 变量的Pearson相关系数矩阵

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

(三)多元回归结果分析

表4为变量的多元回归结果。本文从考虑企业自身特征出发，模型(1)显示企业内部现金流CF与研发投入R&D在5%的水平上显著为正，说明创业板企业研发投入存在融资约束压力；由模型(2)看出，当加入了政府补助这一主要解释变量，模型的拟合优度得到了明显的改善，说明政府补助是影响企业研发投入的重要解释变量[19]。政府补助变量的回归系数为0.013 1，显著为正，表明政府补助力度每增加一个单位，企业对研发的投入会提高1.31%，说明政府补助可以使得企业加大研发投入活动，即政府补助对创业板企业研发投入确实存在激励效应，验证了假设1。由模型(3)、模型(4)得出，政府补助仍在1%的水平上显著，对研发投入分别表现出不同程度的正向影响，进一步验证了假设1。而金融中介发展水平的回归系数为0.053 4，在10%的水平上显著，政府补助与金融中介交互项的回归系数为-0.002 4，直接金融发展的回归系数为正，并在1%的水平上显著，政府补助与直接金融交互项的回归系数在5%的水平上显著为负，说明对于我国创业板企业来讲，金融中介发展水平对企业研发投入的积极影响并不明显。但是，随着地区直接金融发展水平的提高，创业板企业的创新投入将大幅度提升，同时区域的直接金融发展会减弱政府补贴对企业研发投入的激励作用，从而验证了假设2、假设3。对于其他控制变量而言，在4个模型中没有发生实质性的影响变化，财务杠杆(Lever)、盈利能力(ROA)、股权集中度(Own)以及成长能力(Grow)均呈现显著的负相关关系，投资机会(Q)回归系数显著为正，与企业研发投入存在正相关关系。

表4 金融发展、政府补助对企业研发投入的影响

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

(四)稳健性检验

为了确保回归结果的稳健性，通常会从不同方面进一步验证，例如更改数据和变量。考虑到行业因素，其自身研发投入差距较大，本文重新选择数据样本的方法，选取创业板企业中研发投入相对较高的制造业和信息传输、软件和信息技术服务业两大行业进行回归分析，稳健性回归结果见表5。

从表5中可以看出，改变了研究对象之后的回归结果与表4基本上一致，再次验证了本文提出的假设，但政府补助和直接金融发展对企业研发投入的影响程度更大，说明回归结果不但具有稳健性，而且对于创业板中的制造业和信息传输、软件和信息技术服务来说，政府补助激励效应更加明显，地区金融发展的影响程度更大[20]。

表5 金融发展、政府补助对企业研发投入影响的稳健性检验

注：括号内为t值，***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著

四、结论及建议

本文利用创业板345家样本企业，探讨金融发展、政府补助以及企业研发投入这三者之间的关系，结果表明：(1)政府补助对创业板企业的研发投入存在显著的激励效应，政府补助资金能够促使企业加大研发投入的力度；(2)在市场配置资源的情况下，地区金融发展水平影响了政府补助的正向作用，其中地区金融中介水平对政府补助的影响效果不明显，地区直接金融水平对政府补助激励效应的影响明显；(3)地区直接金融发展水平与政府补助的回归系数结果显示为负并显著相关，表明随着地区直接金融发展水平的提高，政府补助对企业研发投入的激励效应随之减弱。也就是说，处于直接金融发展水平较高地区的企业，企业科技资金投入对政府补贴的依赖程度越低，政府补助对企业研发投入的促进程度有所下降。

根据以上结论，本文提出以下政策建议：(1)政府应持续加大对企业技术创新的支持，以保持企业自主创新的能动性，针对创业板企业提高政府补助强度，制定具有鼓励作用的补贴政策，为企业创造更好的创新环境。(2)由于区域金融发展水平存在差距，应对政府的补贴政策做出相应调整，在维持一定的补助力度的基础上，鼓励企业通过市场来获取研发投入资金，充分发挥市场这双“看不见的手”的作用；相对于金融发展水平较低的地区而言，提高补助强度，扩大补助范围，完善政府补助机制，以此提高企业的科研创新能动性，通过政策来缓解区域资源所导致的政府补助失衡问题。(3)规范证券业准则，发展资本市场，推进银行业改革，改善企业所面临的融资压力，从根源上促进企业提高研发投入。