基于可持续发展的创业企业融资效率研究

周萍

摘 要：创业企业作为当前中国经济的新生力量，其可持续发展对我国经济具有重要意义。而由于其具有高成长性和高风险性并存的特点，创业企业如何有效配置募集资金并解决好融资的效率问题以实现企业的可持续发展乃至资本市场以及社会资源的有效配置，成了至关重要的难题。基于此，在充分梳理已有研究的基础上，本文以2009-2011年创业板上市的281家企业为对象进行实证分析，运用DEA模型计算得到各企业2013-2015年的融资效率，并通过stata13.0运用tobit模型对从高管持股比例、超募率、天使投资或VC/PE的参与、企业性质和投向变更比例等方面研究募集资金融资效率的影响因素及其程度。结果表明民营企业性质、高管持股比例以及天使投资或VC/PE的参与对融资效率有显著的正面作用，而募集资金超募率及投向变更对融资效率有一定的负面作用。

关键词：创业企业;融资效率;DEA;tobit

一、引言

自2006年《创业投资企业管理暂行办法》实施以来，在相关扶持政策的支持下，我国的创业企业如雨后春笋般涌现。作为当前中国经济的新生力量，创业企业在成长、成熟或扩张的过程中无疑为社会创造着财富与价值。然而，我国创业企业在发展过程中仍然存在许多问题有待解决。如创业企业的商业模式是否具有创新性和可实现性，是否具备优秀的合作伙伴，核心技术的研发程度是否能为企业的深入发展提供保障，以及创业企业的公司治理结构和风险管理问题等。其中，饱受关注的问题就是创业企业的融资问题。

2009年10月23日，创业板市场在我国正式启动。创业板融资平台的企业具有高成长性、高科技型的特点，且创业板中的企业多处于成长期，具有较高的融资需求，可以说，我国创业板的创设保障了规模较小、融资能力较弱的创业企业得以融资成功，从而有望实现可持续发展。但自从2009年创业板正式启动以来，频频出现的“三高”现象（高市盈率、高发行价、高超募率）引起广泛的关注和诸多争议。如首批创业板上市企业实际募集到的资金（154亿元）远远超出计划募集的资金（70亿元），超募率高达120%。由此可见，对于正处成长期的创业企业，如何有效配置募集资金，避免盲目投资，解决好融资的效率问题以实现企业的可持续发展乃至资本市场以及社会资源的有效配置，成了至关重要的难题。

因此，本文基于企业可持续发展的目的，在充分梳理已有研究的基础上，利用创业板企业的财务数据对创业企业的融资效率问题展开研究，以期给后续创业企业的融资问题提供借鉴和参考，引导他们实现投资和融资的最佳匹配，以促进创业企业的可持续发展。

二、创业板融资效率影响因素的实证分析

通过整理和查阅相关文献发现，已有较多学者基于募集资金的投向方向对创业板融资效率的影响程度进行研究，因此本文接下来将以DEA模型得到的综合技术效率为被解释变量，建立分析企业融资效率影响因素面板数据的回归模型。本文将以企业的成立时间长短为控制变量，对高管持股比例、募集资金超募率、天使投资或VC/PE的参与、企业性质与募集资金投向变更比例是否影响创业板企业工资融资效率进行检验。

（一）描述性统计

本文对281家创业板企业2013年-2015年的综合技术效率值进行了统计分析。本文发现，上述创业板上市企业2013年到2015年各年的综合技术效率结构分布情况变化较为稳定。其中，融资低效率企业均占总体的50%以上，融资效率较低的企业占30%左右，融资效率较高及最佳水平的企业占10%左右，由此可知，创业板市场企业的融资效率总体水平普遍不太高。

（二）Tobit模型结果分析

本文以281家企业三年（2013-2015年）的综合技术效率为被解释变量，通过stata13.0软件对Tobit模型进行回归。本文模型F检验得到的 值为0.0005，表面统计结果总体显著。从各变量的分析结果看，高管持股比例和企业性质这两个因素对281家样本企业2013-2015年的综合技术效率的影响在1%水平下显著，天使投资或VC/PE的参与度的影响在5%水平下显著，超募率及投向变更比例在10%水平下显著。

具体来说，首先，民营企业性质和高管持股比例对融资效率有十分显著的正面作用，且两者的系数绝对值是在所有影响因素中最大;其次，天使投资或VC/PE的参与度也对样本企业的融资效率产生了显著的正面作用，这也表明天使投资或VC/PE为创业企业带来的经营管理上的增值服务确实能在一定程度上提高融资效率;最后，募集资金超募率及其投向变更对融资效率有一定的负面影响，且两者的系数值相比其他影响因素较小，表明融资超募确实使得大多数样本企业的融资效率降低，这些企业往往对超募资金不能够合理使用甚至闲置，此外大量比例的募集资金投向变更在带给企业业绩负面影响的同时也使得融资效率下降。

三、建议

创业板市场相比于主板和中小板市场，建立时间較短，企业应对风险和处理募集资金的能力相对较弱，这也可能导致创业板企业的融资效率普遍不高。而融资效率的提高密切关系到创业企业的可持续发展，因此，本文基于研究分析结果提出以下建议：

1、合理提高高管持股比例

本文的实证分析结果也表明高管持股比例与创业板企业融资效率正相关。本文认为高管的知识背景和管理经验等对企业的创新研发、投资经营等决策有着积极的作用，其持股比例在影响创业企业融资效率的同时，对企业的可持续发展也有着重要的作用。而近年来创业板市场在不断发展的同时，高管离职时间较快的现象也较为普遍，其无疑会影响到创业板企业的可持续发展。因此创业企业可通过股票期权激励和限制性股票等形式合理提高高管持股比例，并适当增加离职后的股权限售期限从而更有效地发挥利益趋同效益，促进创业企业的可持续发展。

2、国资控股企业应加快混合所有制改革，加强创新能力

创业板市场中不乏国有企业，本文通过实证分析发现国有企业的融资效率明显低于民营企业。据统计，创业板市场中国企平均国有股份的占比28.5%，最高的为57.52%，国有股份在股份总额中占比较大，往往会使企业在绩效方面产生低效率和低成长性的不利一面。随着2015年国企改革方案的正式出台，国企改革的速度和进程也在持续加快，而民营资本和外资资本的进入将有助于提高企业的融资效率。

3、创业企业应积极引进并有效利用天使投资、VC/PE提供的增值服务

本文的实证分析结果表明天使投资或VC/PE的参与确实对创业企业的融资效率产生了一定的正面影响。因此，创业企业在增强自身创新能力的同时，应积极引进具有丰富投资经验的高声誉机构投资者，而作为已接受天使投资或VC/PE投资的企业应积极利用好上述投资人和投资机构的增值服务，如多与其进行沟通，维持良好关系。

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