“减速增质”是繁荣基石

程实

“玉经琢磨多成器，剑拔沉埋便倚天。”资本市场何以实现长期繁荣？走过跌宕起伏的2018年，此题愈加拷问市场理性；面向迷茫叵测的2019年，思谋亟待跳出促狭格局。着眼于“全球-历史”宏观坐标系，我们发现，经济“增质”而非经济“增速”，才是资本市场长期繁荣的根本基石。

“减速增质”是走向经济强国的必由之路。“减速增质”表面上是增速与增质的外部选择，本质上则是经济发展模式的内生演进。在“全球-历史”宏观坐标系中，“减速增质”的必然性能够在多个角度得到验证。

从时序来看，在告别二战后的修复性增长后，各主要经济强国相继转换发展阶段，形成“减速增质”的接力赛，“高速低质”的经济强国并不长期存在。其中，日本的“减速增质”完成于上世纪70年代，德国完成于上世纪80年代，美國完成于上世纪80年代至90年代，韩国则在上世纪80年代以及本世纪初分2步完成。

从结果来看，上述世界经济版图中的重要国家在“减速”之前，大多处于“高通胀、高债务、弱稳定、弱民生”的危险状态，并部分伴生政策失灵、经济危机、长期滞胀等病症。而在“增质”之后，虽然增速中枢下移，但上述各国普遍步入“低通胀、稳债务、强稳定、强民生”的经济繁荣期。

“减速增质”是产业转型升级的一体两面。在经济强国的“减速增质”期，产业升级主要由两轮驱动。第一是制造业的高端化发展，第二是服务业的高质量优化。

未来十年，以人工智能和信息技术为主轴，以新经济为表现，中国产业结构正在迎来新一代“两轮联动”的升级机遇，将是为经济“增质”奠定微观基础的关键。

第一，“中国智造”提速。如果能够在算法、芯片、传感器、智能软硬件等人工智能的核心领域取得突破，则有望拉动生产自动化和高端装备制造业的发展，为新一轮技术革命创造条件。如果5G、工业互联网、物联网等新一代信息技术的基础设施迅速普及，则能够以生产性服务业为催化剂，推动制造业整体的信息化和智能化改造。由此，中国制造有望率先突破人的成本约束和能力短板，为制造业的生产流程和终端产品注入科技创新的高附加值，从而跻身“智造大国”。

第二，“智能服务”崛起。基于“中国智造”的基础，以信息技术“重构市场”，将中国庞大消费人群和完整产业链条的多样化、分散化服务需求和应用场景，凝聚成一个个细分但是体量领先全球的服务业市场，产生规模效应。立足于此，以人工智能“重构服务”，推动服务业在集约化条件下的运营优化和个性化场景下的业务创新，产生效率优势。这将推动服务业告别低效率时代，成为解放全要素生产率的新蓝海，并助力中国成为货物贸易和服务贸易的综合强国。

“减速增质”是资本市场繁荣的根本基石。回顾美国股市历史，1982-2002年，长周期的市场繁荣与经济的“减速增质”同步进行。相较于1962-1982年，1982-2002年美国经济增速中枢下滑，且跌破1930年至今的历史均值，但增长质量在两个方面显著上升。

第一，内生增长动力提升。1982-2002年，美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38个百分点，高于此前1962-1982年的1.89个百分点。并且，知识产权投资的年均同比增速升至7.63%，高于1962-1982年的6.67%。

第二，民生水平提升。1982-2002 年，美国个人可支配收入月均增长 0.895%，高于此前1962-1982年的0.765%，并伴随着通胀水平的显著下降。得益于以上增质红利，1982-2002年标普500指数的累计收益高达618%，遥遥领先于1962-1982年的97%。

从更广阔的视角来看，在1980-1990年的“减速增质”期，德国DAX指数的累计收益高达约280%，在2000-2010年的“减速增质”期，韩国KOSPI股指累计收益逾100%。这一相似性表明，股市并不是经济“增速”的晴雨表，而是经济“增质”的晴雨表，经济“增质”的稳步提升才是资本市场的繁荣之基。