融资融券制度的经济后果研究

闵霞

【摘要】  我国股票市场自20世纪90年代建立以来，发展至今已取得了举世瞩目的成就，而2010年3月31日融資融券交易机制的启动更是一次划时代事件，解决了困扰投资者多年的“单边市”问题，标志着我国信用交易时代的开启，有鉴于此，融资融券制度的经济后果研究就显得尤为重要。本文综合国内外已有文献，对融资融券机制推出后的经济后果进行了阐述，研究发现融资融券不仅影响宏观资本市场，也对微观实体经济起着不容小觑的作用。融资融券制度的财务和战略价值不可估量，如何充分发挥融资融券的积极影响、规避消极影响是社会各界都需要考虑的问题，深入研究此制度有利于促进经济的平稳运行，对我国资本市场的持续健康发展具有指导性意义。

【关键词】   融资融券;经济后果;公司治理;资本市场

【中图分类号】  F830  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）16-0038-03

一、引言

中国股市于1990年12月建立，与西方发达资本主义国家相比，起步较晚、规模较小，再加上长期的“单边市”格局限制了证券市场的可持续发展，中国股票市场与西方国家股票市场的差距越拉越大。信用交易和卖空机制的缺乏助涨了投资者的投机行为，日趋严重的羊群效应带来的证券交易价格的异常波动危及到了金融市场的健康平稳运行，在此背景下，引进卖空机制、推出融资融券制度成为我国资本市场前进之路的必然，由此中国证券监管部门于2010年3月31日启动了融资融券交易试点，结束了单边市时代，开启了信用交易的大门。自推出以来，我国融资融券业务一直处于高速发展的状态，截至2018年9月21日，融资融券交易额已达8 341.72亿元，如此迅猛的发展速度使得研究此制度的实施效果具有非常重要的现实意义。

本文在总结了国内外融资融券制度对资本市场和上市公司的影响后发现，卖空机制影响着股票市场的定价效率，股票的流动性和波动性，公司的盈余管理行为，投融资行为，分析师预测质量以及企业创新等，学者们关于卖空机制的实施效果各执己见，存有一定争议，但总体上肯定了这项制度的积极作用。

融资融券制度的实施是我国金融市场的一项重大创新，提高了市场运作效率，促进了资源的合理配置，维护了资本市场的健康平稳运行，在当前的宏观背景下，深入研究融资融券制度具有极其重要的理论和现实意义。

二、融资融券制度对资本市场的影响研究

融资融券制度经过多年的发展和修正，已经成为我国资本市场发展不可或缺的组成部分。学者们将目光聚焦于以下两方面对此制度展开研究——对资本市场的影响和对微观实体经济的作用。关于资本市场，现有研究主要集中在卖空机制如何影响股票市场的定价效率、股票的流动性和波动性以及股票的特质性。

（一）对市场定价效率的影响

划时代卖空机制的引入是融资融券制度的关键标识，这一承载着社会各界殷切期望的制度变革是否能不负众望，有效抑制股价崩盘、提高股票市场的定价效率？学术界对这一问题展开了广泛的研究，但国内外学者的研究结论却有着较大分歧。

多数理论研究认为，融资融券制度的实施不仅使得被高估的股价回归到合理的范围内，为投资者提供了积极参与股票交易的途径，扩大了市场规模，同时也有助于将悲观预期渗透股价中，降低股价崩盘风险，提高市场定价效率（Diamond 和Verrecchia，1987;Chang 等，2007）。

近些年的一系列实证研究为此类理论研究提供了证据，如李科等（2014）通过将卖空限制与事件驱动联系起来，构建了对冲投资组合，结果表明融资融券交易有助于矫正由于缺乏卖空所导致的股价高估现象，提高了市场定价效率。唐松、吴秋君（2016）基于信号传递理论得出了与前述相近的结论。

相对的，也有少数学者研究发现，卖空机制的实施效果与政策制定者的初衷背道而驰，卖空不仅无益于提高市场定价效率，反而加剧了股价崩盘。悲观情绪在限制卖空的市场中被迫“隐身”，但累积的负面消息最终会随着资产价格的下跌全部释放，促使价格进一步下跌，急剧恶化的市场情况成为“压倒骆驼的最后一根稻草”，股价崩盘接踵而至（Hong和Stein，2003;褚剑和方军雄，2016）。

还有部分学者认为两融对市场定价效率的影响并不明确。如Alexander和Peterson（2008）的研究表明，卖空机制想要使市场定价效率发生实质性的改变无异于痴心妄想。这一理论随后得到了经验证据的支持，许红伟和陈欣（2012）以融资融券试点期初一年间为研究区间进行实证检验，但得出了卖空机制并不能从实质上提高标的股票定价效率，虽然在一定程度上降低了股价暴跌的概率，但对暴涨及其他定价效率的改善作用却微乎其微的结论。

（二）对股票流动性和波动性的影响

对于流动性，国内外学者的研究结果大同小异，普遍认为融资融券对股票市场的流动性具有积极影响，如骆玉鼎和廖士光（2007）从买空角度出发，运用台湾证券市场的数据探讨了融资融券制度中的买空交易与市场流动性间的关系，经实证分析，市场的流动性由买空交易做保证，由于保证金率的变化是买空交易的直接表现形式之一，保证金率的下降必然伴随着投资者交易成本的下降，下降的交易成本又会推动买空交易的增加，从而增强市场的流动性。

然而，关于卖空在证券的波动性和市场的稳定性方面所起的作用上，国内外的研究结论都不统一。早期的一些文献认为限制卖空会造成股价高估，不利于股票价格的稳定。Miller（1977）的开创性研究提出，投资者的信念存在异质性，在卖空约束的背景下，悲观投资者被限制的行为会迫使其忍痛离开市场，导致乐观投资者的观点占据股价中心，造成股价高估，系统性泡沫的产生会加大股票价格的波动。很多实证研究结果也从多种角度对上述结论给与了充分支持，比如：Bai et al.（2006）、陈海强和范云菲（2015）。

与上述研究结论相异，一些学者发现卖空交易不利于市场稳定，会加剧股价的波动。融资交易加剧了证券市场的波动性，但融券交易对证券波动性的影响却并不明显，所以在融资额独占鳌头的情况下，两融交易整体反而增强了证券的波动（王雨和粟勤，2017）。王朝阳和王振霞（2017）则从实施涨跌停制度的 A 股市场下手研究，结果发现杠杆效应蒙蔽了投资者的双眼，被限制的价格使得“磁吸效应”更为突出，加速了股票流动性的枯竭。

也有部分研究得出卖空机制与股票价格波动之间并无必要关联的结论，由于二者间的关系太过复杂，可能还取决于其他因素。黄虹等（2016）推翻了融资融券放大了股指波动深受投资者情绪左右的说法，投资者情绪并非以融资融券为跳板进而影响股指，即融资融券既没有助涨也没有约束投资者的非理性投资，两融不是股指波动的诱因。刘烨等（2016）、李锋森（2017）随之以实证附和了股市波动不可归咎于融资融券的推行这一理论。

（三）对股票特质性波动的影响

自从 Roll（1988）提出股价特质性波动的概念后，国内外大量的文献纷纷从这一新颖角度出发，对市场进行了检验。Morck et al.（2000）以全球市场为样本构建模型，发现当市场允许卖空时，投资者在获取信息时就更为方便快捷，而且也降低了信息搜寻成本，从而使得股票特质信息含量增加，同涨同跌的概率降低。随后，Li和Myers（2006）对此结论进行了证实，他们指出卖空约束在减弱标的公司的信息透明度时，也弱化了股价所反应的特质信息。内幕信息知情者比噪音交易者有着更为便捷的信息获取渠道，在此种不利情形下，噪音交易者往往会放弃标的股票以期降低股价特质性波动（肖浩和孔爱国，2014）。

三、融资融券制度对公司治理的影响研究

融资融券的推出通过影响股票的流动性和波动性进而影响证券市场定价效率，这一机制是否会影响微观企业的财务行为？学者们从宏观领域辗转到微观实体经济，将融资融券的经济后果延伸至对上市公司财务行为的影响上，多数研究结果发现，卖空交易影响干扰管理层的自利动机，降低企业的盈余管理程度，提升公司治理水平，并且从外部治理角度影响着分析师的行为。

（一）对财务信息质量的影响

学术界对这个层次的研究最为广泛，主要考察卖空交易对盈余管理和财务信息质量的影响。如Karpoff和Lou（2010）认为管理层的机会主义行为会遭到卖空机制最大限度的抑制，财务违规行为的减少有效提高了财务信息的可靠性。卖空机制的引入不仅便于投资者挖掘出高管隐藏的负面信息，而且为投资者发现正面信息扫除了障碍，增加了管理层面临的风险的同时，也降低了投资者和管理层的信息不对称程度，同样地，股价的暴涨暴跌也增加了公司被收购的风险，当管理层陷入被替换的恐慌中时，势必如履薄冰地披露信息，采取措施避免信息失真（陈晖丽和刘峰，2014;李春涛等，2017;李志生等，2017）。

一些学术研究印证了上述结论，如Karpoff et al.（2010）指出，管理层披露的虚假财务信息会被卖空者识别，卖空者会通过卖空行为引起外部监管层的警觉，外部威胁最终会迫使管理层提高信息披露的真实性。Massa et al.（2015）、璐瑶等（2018）的研究也表明，卖空威胁会督使管理层约束不当行为，提高内部治理。

（二）对投融资决策的影响

这部分文献主要基于股东及管理层的动机视角，以卖空对利益相关者决策行为的影响展开论证。如Grullon等（2015）根据美国市场的数据进行分析，发现允许卖空的公司投资数额显著减少。靳庆鲁等（2015）发现投资者的卖空措施使得管理层的错误决策以及缺乏良好的投资机会等信息反映到了股价中，股东为了增加公司财富会加强对管理层的监督。

卖空威胁造成的股价下跌会被利益相关者看做负面信号，以此要求更高的期望回报率补偿增加的风险，导致融资成本增加（Wang，2014;Erturk和 Nejadmalayeri;2012，Grullon等，2015）。顾乃康和周艳利（2017）研究發现在债务资本成本和权益资本成本都提高的情况下，企业迫于无奈不得不减少外部债务和股权融资，外部融资总额随之下降。

（三）对分析师预测质量的影响

分析师所能获得的报酬与其市场声誉密不可分，有偏预测仅能维持其短期利益，但从长远发展来看，股价走向与分析师预测不符会致使分析师失去投资者的信任，损害自身声誉，为了维持对市场的影响力，分析师往往会努力降低预测偏差。卖空机制实施后，分析师跟踪人数增加，盲目乐观的预测会使分析师声誉受损，无偏的预测有利于吸引卖空者大量交易，由此分析师的预测准确度也会随形势提高，降低盈余预测偏差（李丹等，2016）。黄俊等（2018）的进一步研究结果同样显示，当市场存在卖空时，分析师的存在使得公司的信息透明度提高，从而提高了分析师预测精准度。

（四）对创新的影响

现有文献关于融资融券对企业创新的正负影响也不尽相同，支持的观点认为卖空交易有效地增强了管理层的主观创新意愿，有利于企业的创新。卖空者会时刻跟踪公司，挖掘公司价值信息，一旦发现频频削减创新投资，就会实施卖空威胁手段逼迫公司重视创新（He和Tian，2016）。权小锋和尹洪英（2017）则认为，“约束假说”才是融资融券的王道，卖空有助于公司创新产出的增加，但对创新投入的影响并不显著。近期，陈怡欣等（2018）指出，管理层和股东的目标在卖空威胁下达成了共识，此时能提升公司价值的创新投资就成了万众瞩目的焦点，管理层的创新动机进一步增强。

反对的观点则认为，并非所有公司都会积极应对卖空威胁，部分管理层也会通过减少长期投资的方式消极策略应对卖空威胁。因此，管理层为避免股价下跌极可能削减企业的创新投资以改善短期业绩，这无疑会损害创新的数量和质量（Li和Zhang，2015）。郝项超等（2018）认为融资交易放大了投机行为导致股价迅速上升，管理层受到股东过高盈利指标要求的压力以及股价上涨给自身带来的利益驱使，很可能从回收期长的创新投资下手，创新投资的减少会阻碍企业的创新。

四、研究結论与展望

梳理现有国内外文献可以看出，无论是理论还是实证研究，有关卖空机制对资本市场和公司治理的正负影响结论不尽相同，但多数文献对卖空机制持肯定态度。已有文献从各个角度系统地考察了融资融券制度的经济后果，沿袭着从宏观到微观的探索路径，丰富了资本市场和公司治理的研究，为融资融券制度的实施效果提供了实证支持，同时也为我国如何更好地完善融资融券机制提供了经验。但当前研究多以不同国家为样本，异质性的存在很容易导致研究结果出现偏颇，而且大多研究聚焦于融资融券的短期影响，忽视了长期效应，对公司治理的研究也集中于内部治理，外部治理研究匮乏，因此，今后的研究应多着眼于融资融券的长期影响效应以及对其他资本市场信息中介的影响。

融资融券的推出有效改善了我国股市异常波动的情况、有利于维护资本市场的健康平稳运行和国家的长治久安，我国政府应进一步完善融资融券制度，积极吸收和借鉴国外市场的经验和教训，并根据市场行情不断调整，加强监管，做好事前防御事中控制，提高金融市场的风险管理意识和风险管理水平;降低交易成本，吸引更多投资者加入市场;合理扩大标的股票的范围，最大限度活跃市场交易。J

【主要参考文献】

[1] 骆玉鼎，廖士光.融资买空交易流动性效应研究——台湾证券市场经验证据[J].金融研究，2007，（05）.

[2] 肖浩，孔爱国.融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验[J].管理世界，2014，（08）.

[3] 李科，徐龙炳，朱伟骅.卖空限制与股票错误定价——融资融券制度的证据[J].经济研究，2014，49（10）.

[4] 褚剑，方军雄.中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化[J].经济研究，2016，51（05）.

[5] 李志生，李好，马伟力，林秉旋.融资融券交易的信息治理效应[J].经济研究，2017，52（11）.

[6] 陆瑶，彭章，冯佳琪.融资融券对上市公司治理影响的研究[J].管理科学学报，2018，21（11）.

[7] Miller，E.M.. Risk，uncertainty，and divergence of opinion[J].The Journal of Finance，1977，32（4）.

[8] Hong，H.，& Stein，J.C.Differences of opinion，short-sales constraints，and market crashes[J]. Review of Financial Studies，2003，16（2）.

[9] Karpoff，J.M.，&Lou，X.Short sellers and financial misconduct[J]. Social Science Electronic Publishing，2010，65（5）.

[10] Grullon，G.，Michenaud，S.，&Weston，J.P. The real effects of short-selling constraints[J]. Review of Financial Studies，2015，28（6）.