我国上市公司资本结构与公司治理研究

李海龙

[摘 要]改革开放以来，我国资本市场发展迅速，上市公司数量稳步增加，但是由于发展较晚，上市公司的经营管理与西方发达国家的科学规范管理还存在较大差距。因此，加强对上市公司资本结构的研究和分析，对于促进我国企业未来的健康发展具有十分重要的意义。文章从资本结构的角度出发，指出我国上市公司在资本结构方面存在的问题，通过分析这些问题存在的原因从资本结构角度出发为我国上市公司治理提出建议。

[关键词]上市公司;资本结构;公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.26.036

1 引 言

现代企业的两个典型特征是企业的所有权与经营权的分离与股东和债权人的利益冲突。第一个特征意味着公司所有者与经营者之间存在利益冲突，第二个特征意味着公司所有人和债权人之间存在利益冲突。现代企业为了使公司所有者和经营者的利益趋于一致，同时减少企业所有者和债权人之间的利益冲突，建立了公司（企业）治理结构。资本结构是企业为了一定生产经营目标的融资需要，通过发行股票或债券等融资手段安排不同的股权、债务资本组合。

在我国，与资本结构相关的公司治理问题也逐渐受到关注。自20世纪90年代初中国政府开放股票市场以来，短短30年内，中国股市已发展成为世界第三大股票市场，大陆及香港股市的总市值在全球股市中的占比超过欧洲（15%），已经达到全球股市的16%。但是，中国股市以及上市公司还存在诸如公司质量不高、股权结构不合理以及监管薄弱等问题急需解决。不少研究公司治理的专家学者认为，当前中国股市最突出的问题是大量公司资本结构的不合理性，这不但影响上市公司股票的走势，而且影响整个中国股市的健康稳定发展。

2 我国上市公司资本结构现状

一方面，我国上市公司在融资手段上的选择存在一个倒啄食顺序，即优先使用外部融资，其次才是内部融资，这与啄食顺序理论的预期是背道而驰的。长期以来，上市公司的财务管理水平相对较低，使得企业用于内部融资的留存收益较少，只能严重依赖外部融资，并且在选择外部融资时尤其偏好股权融资。

另一方面，我国上市公司短期负债占总负债的比例普遍较高，这反映了企业过度利用短期负债维持企业日常经营活动的现象。当金融市场环境发生诸如利率波动、通货膨胀等变化时，短期负债比例过高便会直接影响上市公司的资金周转，上市公司信用风险和流动性风险便会增加，威胁到公司日常经营活动，不利于企业的长久发展。

3 原因分析

3.1 股权融资成本较低

融资成本是上市公司选择融资方式时的根本决定因素。我国上市企业主要依靠股权融资，公司派发现金股利较少，股票配股对公司来说不需要现金流出，成本几乎可以忽略，这就导致了在我国股利支出极低，股权融资成本低于债务融资成本的特殊情况。因此，我国上市公司倾向股权融资，资产负债率也相对较低。

3.2 债务融资困难

由于我国资本市场发展比较晚，而且股票和债券的发展极不平衡。债券的发行和审批程序复杂，条件严苛，大大降低了企业发行债券的积极性。随着资本市场的进一步开放，竞争加剧，上市企业的经济效益不如以往，盈利能力使上市企业的留存收益减少，企业债务融资困境进一步加剧。

3.3 职业经理人谋求自身利益

经理人作为公司经营管理者，并不是公司的所有者，他们并不会过于关心企业经营的好坏。而由于代理问题的存在使股东地位基本处于缺失的状态，经理人在公司的运营上独揽大权。经理人为了在自己任期内使得自身的职位、薪金、声誉等不受影响，他们倾向于不需还本付息无强制性地股权融资。而职业经理人的任期较短，为了短期业绩的获得，他们便倾向于短期债务融资。

3.4 經验较少

我国资本市场起步较晚是上市公司资本结构不合理的另一个重要原因，从1990年上海证券交易所成立开始算起，中国证券市场仅仅走过了不到30年的时间。由于经验不足，我国证券金融市场的发展大多是以西方资本主义市场为参考并结合我国国情走过来的，随着中国资本市场的不断改革创新，有理由相信中国资本市场的企业的管理会越来越有中国特色。

4 国外发达国家的启示

欧美日等发达国家的资本市场发展较早，积累了大量的市场经验，因此从这些发达国家的发展经验中吸取有用的部分为我们所用，取长补短，为我国资本市场上企业的治理发展出适合我国国情的资本结构公司治理体系是相当必要的。

由于日本企业的主银行体制，使得日本企业的资产负债率明显高于其他发达国家。高度发达的金融体系对日本企业的资本结构的助力使日本企业进入了几十年的高速发展期。但是财阀之间相互持股的封闭式管理也使得日本企业自90年代以来爆出了大量的造假丑闻，诸如神钢、NISSAN、三菱、东丽的世界知名企业都深陷其中。

20世纪30年代经济大萧条以后，美国就制定了限制银行借贷业务的法律法规，上市公司的融资更多地依赖于资本市场，并且美国的上市企业拥有高度分散化的股权结构，加上完善的企业制度使得美国的上市公司的治理模式一直是其他国家争相效仿的对象。但是企业所有者与经营者的矛盾还未得到很好的解决。安然事件是美国历史上一个非常典型的商业欺诈案件，其经营者为利润和财务欺诈而欺骗股东，反映了经营者与所有者之间的矛盾。因为从法人治理结构的角度来看，股东拥有的监管权力比对公司的控制权要大，而监管权力的实施则滞后，需要权力来维持。

美国、日本等发达国家的历史经验表明，尽管他们在融资方式和结构上有所不同，但是这些国家的上市公司大多遵循优序融资理论，与我国的融资顺序相反。很显然，对股权融资的偏好是对公司资本的浪费，这不利于企业资本结构的健康稳定发展。因此，我们有必要借鉴西方发达国家在融资顺序方面的经验，在适合我国国情的基础上改进企业资本结构，提高公司治理水平，使我国上市公司更好地走向世界。

通过对比美国、日本两国的资本结构模式，笔者认为由于历史背景和经济环境、政治环境的不同，在某个国家某个时期表现很好的模式照搬进来很可能就不再适应了。公司治理结构先进和好坏与否，很大程度上应该以是否结合时代和本国国情为前提，没有先进和落后之别，只有适合与不适合之分。

5 对策建议

为了规范上市公司融资行为，优化企业资本结构，逐步完善中国资本市场，提出以下措施。

第一，优化公司股权结构，提高公司治理效率。目前我国许多上市公司依然存在国有股“一股独大”的现象，因此改变国有股主导的状况，逐渐降低大股东的持股比重，加强中小股东在董事会中的权力，实现上市公司股权的分散化和多元化，以此形成大股東之间的制衡机制，由此可以有效地改善公司治理状况，推动公司治理与市场体系的不断完善。

第二，建立基于年薪制的中长期经理人薪酬激励模式。管理层和股东之间存在长期和短期的战略差异。管理层更喜欢短期业绩的快速增长，因为他不是公司的所有者。所以，将职业经理人的薪酬升降联系到任务目标的完成情况，将管理者的业绩目标和相应的激励措施以契约的形式加以明确。通过中长期激励，鼓励职业经理人在任职期间注重公司业绩的长远发展，提高对公司的忠诚度，切实将管理者的个人利益与企业的长远利益相结合。

第三，健全我国资本市场结构，发展债券市场。目前，我国企业普遍偏好股权融资，通过债务融资的上市公司寥寥无几，这使得债务的力量过小而不能在公司治理中完全发挥其积极的作用。要改变我国证券市场中这种股权融资独大的现状，健全资本市场结构，就需要大力发展债券市场，将企业债券的发行额度放松，并且放宽利率约束来吸引更多的公司进行债务融资，从而提高债务在公司治理中的约束作用，为上市公司资本结构的健康发展提供有力支持。

第四，建立健全法制、法规与政策环境。制定相关的法律法规，为其他政策措施的实施保驾护航。规范上市公司通过增股、配股等融资方式的程序，同时充分发挥政府部门的主导作用，建立统一高效的债券流通市场，加快债券产品的创新，营造良好的债券市场氛围。

参考文献：

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