股权结构对公司绩效影响的实证分析

贺蒙?李宛骏

本文以房地产行业110家上市公司作为研究对象，以2006年到2016年为观测期间，对股权结构对公司绩效的影响进行实证研究。用主成分分析法将反映企业盈利能力、增长能力、营运能力、偿债能力的17个指标计算得到一个衡量企业综合能力的指标，用这个指标作为被解释变量，以衡量股权集中度、股权制衡度、股权性质的指标作为解释变量建立模型进行面板数据的回归分析。结果发现：股权集中度与公司业绩正向相关;股权制衡度与公司业绩关系不显著;法人股比例与公司业绩正向相关，国有股比例与流通股比例对公司绩效的影响均不显著。本文据此提出应适当增大股权集中度、法人股比例的建议。

一、引言

2005年我国公司治理领域发生重大变革—实行股权分置改革，此次改革引起的波澜延续至今。其目的是增强上市公司股份的流通性，降低国有股比例，从而引进市场化的激励和约束机制，完善公司的治理结构。目前，我国公司股权结构现状基本符合最初改革时的设想，即二级市场股份流通性大大提高，国有股比例也已降至极低的水平。股权结构于公司业绩、国家经济发展的意义也可从这次改革的实施力度及时间跨度中一窥端倪。全世界范围来看，我国房地产市场形成时间较晚，至今仅有二三十年的时间，但作为后起之秀，其发展日新月异，市场活跃度及影响力逼近发达国家水平。2012年至2016年期间，我国房地产行业生产总值占GDP的比重一度保持在5%以上，且连年上升，至2016年已高达6.5%的水平。就房地产行业本身而言，资本密集度高，周期长，风险较高;就与其他行业的关系而言，房地产行业在一个国家的所有产业中可谓牵一发而动全身，尤其对金融行业的影响十分复杂。但是，在高度发展的盛况之下以及颇具影响力的背后，房地产行业却广受诟病。如房价远远超过房子本身的价值，供给与需求严重不匹配，不同城市间市场发展严重失衡。房地产行业的上市公司业绩也不尽如人意，绝对值水平不算高，波动幅度太大。要想从根本上消除房地产行业对社会造成的不良效应以及避免对国民经济带来的损失，仅仅依靠政府出台相关政策大多时候治标不治本，终究无济于事，各个公司应主动采取措施改善公司业绩。本文聚焦房地产市场中的上市企业，然后着重探讨股权结构（股权集中度、制衡度、性质）与综合能力的关系十分必要。

二、文献综述

研究股权结构对企业绩效影响的文献数不胜数，但是由于变量选择、样本数据选择、模型设定等的差异性，前人研究的结论多种多样。关于股权集中度与公司绩效的研究：国外学者如Demsetz和Lehn（1985）搜集了500多家美国企业1980年的截面数据，以会计利润率量化企业综合能力，最后证明了两者之间相关性并不是很强。国内学者得到类似结论的有任丽霞（2003）等。但Shleifer和Vishny（1986）研究得到以下结论：股权越集中，越能够减少“搭便车”现象出现的可能性，公司表现越好。而国外学者Morck等（1988）研究了全球五百强企业，指出经营者持有股份数量与经营绩效之间为非线性关系。国内学者孙永祥和黄祖辉（1999）考察我国上市的约500家企业，发现两者为倒U型关系。关于股权制衡度与公司绩效：陈德萍和陈永圣（2011）指出如果大股东之间形成抗衡，可以很好地监督彼此，有助于提升企业的综合能力。关于股权性质与公司绩效，Xu和Wang（1999）研究发现：法人股、国家股、流通股比例与公司绩效的关系分别为正相关、负相关、不相关。严若森（2009）对中国信息技术行业进行研究，以ROE与市净率作为被解释变量，研究结果表明，国有股比重对公司绩效有反向作用，流通A股比重对CP不产生显著影响。

三、研究假设

股权集中度对于企业绩效的影响机制比较复杂。本文着重探讨Top1（第一大股东持股比例，下同）对经营业绩的影响。Top1较高时，对企业表现有正向的促进作用：第一，大股东利益与公司业绩息息相关，迫使大股东对公司尽职尽责监督管理者尽全力将公司运营好。第二，在做出重大决策时可以提高效率，降低决策成本，使得公司反应更加迅速。第三，在股权分散的情况下，各股东可能因经营理念、战略目标等的不同而造成公司在经营管理过程中摇摆不定，从而在市场上占据不了稳定的位置。Top1较高也可能对公司业绩有负向的抑制作用：第一，当第一大股东绝对控股时，公司经营者一般是其本身或与其有着密切联系的人，这样即使存在外部经理市场，其被罢免的几率也很小，也就没有足够的压力好好管理公司。第二，第一大股东可能在职权之便的诱导下，为了自身受益更大而完全无视小股东本该享受的权利。这两种作用效果究竟哪种更强还有待考量，但比较国内外学者的研究结果之后，本文初步假设H1：

Top1与公司业绩正向相关。

国内外学者对股权制衡度对企业表现的影响的观点较为一致，即正向相关。当股权制衡度较高时，第一，降低大股东为了谋取私利而损害其他股东利益的现象发生的可能性。第二，不会因一股独大而造成公司经营决策全凭一人意志决定。由股東集体智慧共同决策，思虑更加周全。本文假设：

H2： Z指数与公司业绩负向相关。

国有股对企业绩效有两方面的影响效果。一是负向的抑制作用：第一，国有股的所有者应是全体人民，而政府才是代理人，在所有者缺位的情况下，不存在有效的机制促使政府积极有效地经营管理公司。第二，含国有股的公司行政色彩浓重，公司经营目标有可能不是企业价值最大化，而是服务于国家政策的实施。二是正向的促进作用：第一，含国有股的公司往往可以有效获取和解读国家政策等相关信息，可享受到低税率的优惠政策。第二，含国有股的公司有政府信用作支撑，在市场交易过程中更易与其他企业建立良好的合作关系，也更易于开发新的项目。这两种作用孰强孰弱不能一概而论。由于房地产行业通常一个项目的完成就能为企业带来很大效益，而一般公司更愿意选择信用高的企业来完成房地产的开发、经营与管理。因此，本文假设：

H3：国有股比例与企业绩效正相关。

法人股对企业综合表现有着明显的正向促进作用。原因如下：第一，法人股所有者一般期望取得长期投资收益而不是投机收益，因此，除了关注股票价格涨跌外，还更关注着企业的经营管理情况，即企业的长期盈利能力。第二，法人股所有者在做出经营决策时是以企业价值最大化为目标的，而不必像国有股所有者那样顾忌社会效益。第三，法人股所有者相对个人而言往往具有更加专业的管理方法，能帮助企业更良好地运营。所以，本文假设：

H4：法人股比例与企业绩效正相关

随着股权分置改革的贯彻实施，基本所有类型的股份均可以自由流通转让。一方面，股份的自由流通转让意味着在市场机制下，资源能够得到有效配置，迫使企业提高自身经营效率。另一方面，国有股与法人股对经营业绩有着一定的促进作用，那么国有股与法人股在流通转让后可能转化为社会公众股，削弱了这种促进作用。这两者作用效果的强弱关系可能因行业特征而不同。本文初步假设：

H5：流通股与公司业绩负相关。

四、研究设计

本文共选择110家企业作为研究对象。在选择样本时，遵循以下原则：观测期间：2006—2016年。本文所获取数据来源于锐思数据库。本文运用主成分分析法將代表企业盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力的17项会计类指标转化为一个关于企业绩效的综合指标，并用这个指标作为被解释变量。解释变量包括：第一大股东持股比例（T1）及其平方（H1）、代表股权制衡度的Z指数（Z）、股权性质（国有股比例SSP、法人股比例LPSP、流通股比例TSP）。控制变量包括：资产负债率DAR、净利润增长率NIGR、总资产的对数LnTA。模型设计如下：

五、实证结果与分析

在进行正式的主成分分析之前，先要进行可行性检验—KMO检验及Bartlett球型检验，检验变量之间是否具有足够强的相关性而适合采用主成分分析法。经检验，KMO值为0.58，接近0.6。 Bartlett球型检验中，P值为0，拒绝H0：不同变量间的相关系数均为0，故说明这17个变量可以实施因子分析。在通过SPSS进行构造因子变量、旋转因子载荷矩阵等步骤之后，根据因子方差贡献表，以每个因子的方差贡献占累计方差贡献的比例作为权重计算综合业绩Y。在进行正式的回归之前，需进行比较，以确定应该选用哪种模型。可供选择的模型有：固定效应模型、随机效应模型、混合OLS，通过F检验、BP检验、Hausman检验，经检验，模型1-3应选用FEM，而模型4应选用REM。

在模型1中，T1的系数为正，且在5%的水平上显著。这表明，T1与企业综合业绩Y为正相关关系。为了进一步验证T1与经营业绩是否为曲线关系，在模型2中引入T1的二次方项H1，发现连同T1的系数也一起变得不显著，两者之间疑似存在多重共线性。于是用T1对H1进行回归，发现R2达到了95%，印证了猜想。为了解决多重共线性问题，对T1进行标准化，即令sdT1 =（T1-T1的均值）/T1的标准差，以sdT1、sdT12作为新的解释变量再次进行回归，发现sdT1的系数为正且显著，sdT12的系数虽为负，但不显著。于是，否定股权集中度与企业综合能力之间为倒U型关系的猜想。模型1、模型2的回归结果验证了假设H1。在模型3中，Z的系数为负，但并不显著。虽然经济意义上与假设H2相同，即股权制衡度与企业综合能力正向相关，但是统计意义上并不显著。笔者猜想可能有以下原因：第一，变量之间关系本身不显著。股权制衡度与企业绩效确实正向相关，只是这种关系并不显著。尤其本文选用的是一个十分综合的指标作为被解释变量，反映了公司各方面的能力。即可能股权制衡度对企业某方面的能力有促进作用，但单独改变股权制衡度这一项指标，无法使公司综合能力得到显著提升。第二，指标选择的问题。Z指数仅代表第一大股东与第二大股东之间的制衡关系，而实际中可能多为第一大股东与剩余几位大股东之间相互制约。第三，样本选择问题。国内外学者在研究股权制衡度与公司业绩之间的关系时，大多选用多个行业，样本数据较为庞大。而一般而言，样本容量越大，估计值的标准误越小，该系数的统计显著性就越高。本文可能因为样本数据不够多，使得统计显著性不高。在模型4中，SSP、LSP、TSP的系数分为为正、正、负，但只有LSP的系数统计显著性高，即法人股比例与企业综合能力正向相关，验证了假设H4。虽然，SSP、TSP的统计显著性不高，但也与猜想相同，国有股比例、流通股比例对公司业绩的影响本就有两方面相反的作用，这两种作用的强弱关系在房地产行业没有明显差异。为了进行稳健性检验，以模型1-3，以及以SSP、LPSP、TSP为解释变量的固定效应为基准，加入时间固定效应，进行双向固定效应模型，估计结果如下表所示，变量系数的正负号、显著性水平全部没有改变。由于篇幅限制，不再展示控制变量及稳健性检验的结果。

六、结论与建议

本文考察了房地产行业110家公司2006—2016年的观测数据，用主成分分析法得到的关于业绩综合指标作为被解释变量，得到以下适用于房地产行业的结论与建议：（1）第一大股东持股比例与企业综合能力正向相关。我国房地产行业上市企业仍应适度增大这一比例以提升企业绩效。但是，提高的幅度不能过大，虽然引入了第一大股东持股比例的二次方项后，平方项的系数为负可是不显著，可能是由于样本数量过小，也有可能是由于将变量标准化并未完全解决多重共线性问题，所以当第一大股东持股比例上涨到一定水平后企业综合能力会降低这一事件发生的概率也不一定为零。因此，本文建议适度提高第一大股东持股比例。（2）股权制衡度与企业综合能力正向相关但统计显著性不高。股东之间能较好制衡的企业有以下优势：第一，群体决策思虑更加周全。第二，缩小大股东侵害其他股东利益事件发生的概率。所以，理论上，股权制衡度确实能帮助企业提升综合能力。但是实证结果表明，股权制衡度虽然与企业综合能力之间经济意义上与假设相同，但是统计显著性不高。因此建议可以将加大股权制衡度作为提升企业综合能力的手段，但不能作为主要手段。（3）股权性质与企业综合能力的关系错综复杂。其中，法人股比例与企业综合能力有着明显的正向相关关系。国有股比例、流通股比例对公司业绩有两方面相反的作用，在房地产行业这两种作用强弱大小差异不大。因此，本文建议适度增大法人股比例来提升企业综合能力。是否应提升国有股比例不能一概而论，要结合实际情况综合考量各种因素。（作者单位：对外经济贸易大学）