从能力视角论国有资产股权投资价值评估

吴海佳 马国普 赵兴伟

摘要：国有资产股权投资规模日益扩大，如何找到合理的投资目标价值评估方法是面临的关键问题之一。文章从国有资产股权投资特点入手分析，通过比较现有股权投资价值评估方法，发现价值评估方法目前存在的不适应问题，使国有资产股权投资面临巨大风险。由此，提出从企业能力视角的价值评估思路和建议，并建立能力价值评估体系框架，为股权投资价值评估提供参考。

关键词：国有资产股权投资;价值评估;能力系统

一、 引言

股权投资诞生于20世纪中叶，发展到现在已经有70余年历史。美国是股权投资的发源地，也是目前该领域最发达的国家。1946年，美国成立了研究和发展公司（ARD），一般认为该公司是世界上第一家从事股权投资的机构。在股权投资的推动下，美国先后诞生了英特尔、谷歌、苹果、微软等世界领先的高新技术企业，同时也确保了其现代信息技术产业的全球领先地位。

1985年，我国国家科委、财政部共同出资设立了中国新技术创业投资公司，其目的是为高新技术开发企业投资或贷款，该公司类似于美国ARD公司，对发展我国股权投资具有里程碑式的意义。经过三十多年的发展，国有资产股权投资规模日益扩大。股权投资市场不断完善，大大促进了创新创业，催生出一批优秀企业，如百度、阿里巴巴、搜狐等。其相关投资理论也不断丰富，包括发展动力、投资动机、市场主体、价值评估以及退出市场等。投资的最终目的是为了获得价值回报，股权投资的依据自然是目标企业预期的价值回报。如何寻找好的，高价值回报的目标企业是一件极具挑战性的工作。

二、 国有资产股权投资特点

股权投资近年来已经成为政府资金支持创新创业的主要方式之一。据清科研究中心数据显示，国内各类政府基金达464支，总资金规模为250亿美元左右。2014年5月21日李克强总理主持召开国务院常务会议，会议提出“决定成倍扩大中央财政新兴产业创投引导资金规模，加快设立国家新兴产业创业投资引导基金，完善市场化运行长效机制，破解创新型企业融资难题”。市场化运作，政府引导，一直被认为是创投引导基金运作的基本原则。但在我国创投引导基金的实践中，无论是中央还是地方，市场化运作机制并不完善，各个地区的地方引导基金也受到了主管部门行政管理以及受托管理机构专业水平方面的制约，效果参差不齐。从这次会议精神来看，市场化运作机制的完善有望进一步推进，从而提升全国引导基金的管理运营水平。

十八届三中全会的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“积极发展混合所有制经济。国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式”，“允许混合所有制经济实体实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”，“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产管理，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司”。党的十八届五中全会再次提出“以管资本为主加强国有资产监管。从‘管资产到‘管资本改革基调的转变，为完善国有资产管理体制进一步指明了方向。同时，设立国有资本投资基金，发挥国有资本市场化运作的平台作用，对于国有资本优化布局、规范运作、提高回报、维护安全都具有重要意義”。

国有资产经营公司是随着我国国有资产管理体制改革产生的特殊企业。近年来，由于国企改制的进一步深入，传统的管理模式与新的运行体制产生摩擦，矛盾逐渐增多。面对这种情况，政府提出了国有资产管理体制改革的新思路，即“国有资本管理主体（国资委）—国有资本营运主体（国有资产经营公司）—实体企业（全资、控股、参股子企业）”三个层次的国有资本管理运营体系。

据清科数据统计显示，截至2016年底，国内股权投资机构超过1万家，管理资本量总计超过7万亿，登记从业人员已超过20万，市场活跃度增加的同时，机构间竞争加剧。目前我国股权投资领域特点如下：

（1）政府对推动股权投资发展起到积极作用;

（2）股权投资区域发展不平衡。北上广及东部沿海地区发展迅速，中西部地区发展迟缓;

（3）投资后增值服务不足。股权投资机构不重视专职投后管理团队建设;

（4）投资行业范围向多元化发展;

（5）退出方式以IPO为主，其他退出方式逐渐增加;

（6）以围绕战略新兴产业投资为主;

（7）外资股权投资在我国股权投资发展初期发挥重要作用，国有资产股权投资迅速崛起。

三、 现有股权投资价值评估方法分析

股权投资的重要环节是股权交易，交易的重要环节是定价，而定价的基础是价值评估。因此，国有资本股权投资中的核心问题可归纳为如何对投资标的进行合理估值。

目前对目标企业进行价值评估的方法一般有：收益法、市场法和成本法三种。

收益法，通过估算被评估项目未来的预期收益，采用适宜的折现率折算成现值，然后累加求和，得出目标企业的价值。根据预期收益评估方式的差异，又可分为：实体现金流量折现法、现金流量折现法和现金流量评估法等。收益法注重企业未来的获益情况，计算定量可靠。但是，模型中众多参数难以准确确定，计算复杂冗长。

市场法，在市场上选择若干相同或相近的企业做参照物，针对各项价值影响因素，将被评估项目分别与参照物逐个进行价格差异的比较调整，再综合分析各项调整结果，确定目标企业的价值。市场法计算简单，材料真实。但是，受市场因素影响较多，难以找到完全匹配的企业。

成本法，用现时条件下重新建造一个全新的目标企业所需的成本，减去目标企业已经发生的实体性陈旧贬值、功能性陈旧贬值和经济性陈旧贬值，得到的差额作为目标企业的价值。成本法直观易懂，所需资料容易获得。但是，不能反映企业未来的经营情况，计算繁琐，并且对无形资产和价值考虑不足。

总的来看，这些方法在股权投资实践运用中都存在一定局限性：一是现有各种估值方法自身在理论上都存在不足之处;二是不同的决策者会从不同角度对投资标的进行价值评估;三是由于不同的经济金融制度与文化背景差异，针对国有资产股权投资特有的运营理念，现有的估值方法都不适合。传统估值方法往往通过分析相关数据给出投资标的价值，但数据不能说明一切。依据系统分析，仅能得到一家公司是如何走到今天的。但影响公司未来发展的因素来自各个方面，尤其是一些定性因素，这恰恰是传统估值方法的不足之处。同时，国有资本股权投资往往带有政府意志，而重大的政治决策和相关因素都会影响公司公允价值，正是类似难以量化的影响因素使得估值更加困难。

因此本文结合我国经济金融制度和文化背景，通过企业自身的经营能力去判断企业的价值回报，为国有资产投资提供参考。但是，经营能力这个概念过于抽象，难以量化操作，所以本文找出和能力相关的功能、性能两个属性，通过这两个更为具体的属性，对企业的经营能力进行评估。试图更精准的发掘企业内在价值，确定合理交易溢价。

四、 企业的价值创造能力及相关概念

本文研究的企业能力属性包括：企业系统能力、系统功能和系统性能。

1. 系统能力的概念。辞海中能力定义为：人成功地完成某种活动所必需的个性心里特征。分一般能力和特殊能力。

管理能力的定义为：管理者建立和有效管理工作团队和工作环境的技巧，分为规划能力，实施能力，评估能力。

社会能力[3]的定义为：个体良好地应付社会事务，适应他人和社会的能力。

系统定义为：自成体系的组织;相同或相类的事物按一定的秩序和内部联系组合而成的整体。

在以上概念的基础上，本文将企业系统能力定义为：对企业系统的性能或功能状况的度量，以反映企业系统能够创造价值的程度。企业系统能力由系统性能或系统功能集中体现。

这里的价值分为经济价值与社会价值。比如某品牌的数据线采用无铅环保材料，成本较高，耐用性较差，售价高降低经济受益，但承担了环保的社会责任。这一社会价值虽然不能给企业带来直接的经济收益，但提升了企业的社会形象，长远来讲对企业发展提供助力。

2. 系统功能及性能的概念。

辞海中功能定义为：

（1）功效、作用;多指器官和机件而言;

（2）同“结构”相对，指有特定结构的事物或系统在内部和外部的联系和关系中表现出来的特性和能力。

结构的定义为：同“功能”相对，物质系统内各组成要素之间的相互联系、相互作用的方式。是物质系统组织化、有序化的重要标志。结构既是物质系统存在的方式，又是物质系统的基本属性，使系统具有整体性、层次性和功能性的基础与前提。既可以根据对象的内部结构推测对象的功能，又可以根据对象的功能来推测对象的结构。

参照以上定义，本文将企业系统功能定义为由企业系统特定结构决定的系统创造相应价值的能力，由系统性能集中体现。企业系统功能对企业系统能力起支持作用。企业系统的组织结构对应企业系统的功能。例如，人力资源部门，对应人力资源管理相关功能。

企业系统性能指标是指由企业系统自身屬性决定的对系统功能的量化描述指标。例如，人力资源管理功能模块中有培训功能子模块，该模块对应的性能指标可细分为，每年培训人次等具体的可定量化指标。

3. 企业系统能力评估。由以上定义可知，企业系统能力评估的基础是研究系统能力属性及属性间的联系。体系是若干有关事物互相联系互相制约而构成的一个整体。于是能力系统属性及其之间的联系构成了系统属性体系。

综合以上分析，本文在作者的前期研究文献的基础上，将用于装备系统能力评估的方法，针对企业价值能力的特点，提出了定性与定量相结合的系统能力评估体系。企业能力评估体系是指由互相联系互相制约的系统能力域、系统功能域及系统性能域构成的一个整体。系统能力域、系统功能域以及系统性能域之间的相互联系相互制约的关系统称为映射关系。因为系统能力域到系统性能域之间映射关系很难直接获得，所以本文引入系统功能域，通过研究系统功能域与系统能力域、系统性能域与系统功能域之间的映射关系，间接确认系统能力—性能映射关系。如图1所示。

系统能力域是一个能够跨越全谱企业价值且与相关的系统能力的广泛的范围。

系统功能域是一个能够跨越全谱企业价值且与相关的系统功能的广泛的范围。

系统性能域是一个能够跨越全谱企业价值且与相关的系统性能的广泛的范围。

五、 从企业能力视角进行价值评估的建议

1. 构建能力体系结构框架的一般流程。构建能力体系结构框架的一般思路如下：

（1）确定能力体系结构框架的预定用途。能力体系结构框架是根据一个特定的目的来构建，其目的是为企业价值评估提供参考。在体系结构框架的构建中瞄准某个问题，会使工作效率更高，所形成的体系结构框架就更适用。

（2）确定能力体系结构框架需要描述的特征。根据预定的用途和范围，为满足体系结构框架的目的，应当注意确定要描述的能力体系结构框架有那些特征（属性）。如果漏掉了应有的特征（属性），那就有可能导致整个体系结构框架毫无用处;如果包含不必要的特征（属性），那就有可能导致在给定的时间、资金等可获得资源情况下，难以构造体系结构框架，或者体系结构框架被多余细节所搞乱。

（3）构建能力体系结构框架。根据能力体系结构框架的预想用途和需要描述的特征，构建能力体系结构框架。

（4）为特定的目的使用能力体系结构框架。能力体系结构框架是根据设想的一个特定的目的来构建的。正如第一步所述，最终的目的是为企业价值评估提供参考。

2. 从能力视角评估企业价值。对能力体系初步分析，得出能力体系结构框架的一般形式。

对企业系统能力域进一步研究构建企业系统能力体系，用以表述企业系统能力域中各个能力要素及其之间的关系。企业能力要素是企业系统能力域的组成要素，它包括系统能力、子能力及能力原子三个层次。

企业系统能力域由企业系统功能域及企业系统功能域到企业系统能力域的映射关系决定。建立企业系统能力体系就是根据能力原子集来描述系统能力之间的关系。能力要素和能力原子具有以下特性：具有相同上级能力的能力要素应相互独立。

对企业系统功能域进一步研究以构建企业系统功能体系。企业系统功能体系描述与具体研究相关的功能要素及它們之间的关系。功能要素是企业系统功能域的组成要素，它包括系统功能及功能原子。企业系统功能域由企业系统性能域及系统性能域到企业系统功能域的映射关系决定。

对企业系统性能域进一步研究以构建企业系统性能指标集。企业系统性能指标集是与具体研究相关的各个性能指标的集合。各性能指标分别反映企业系统某部门性能的属性，性能指标之间存在一定的相关性。企业系统性能域由企业系统自身的性能现状分析来确定。

映射关系是指企业系统能力域与企业系统功能域、企业系统功能域与企业系统性能域之间的对应关系。同一企业系统的映射关系是由其相关要素唯一确定的。

根据上文分析，得出能力体系结构框架。框架之中各要素和映射关系的评估值由专家群体（股权投资相关各领域的专家）、调查数据和各种计算机模拟数据有机结合获得。建立起能力体系框架后，就可以针对目标企业进行价值评估。由最底层的企业性能指标，定性与定量相结合向上集成获得企业创造价值的能力。以此能力作为对企业股权投资的参考。

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