实体企业金融化研究综述

马 红（博士），王永嘉

一、引言

随着我国经济发展进入新常态，传统追求经济总量的粗放型经济增长模式已经不适合我国经济的发展，各行各业都在寻求新的经济增长方式。然而，我国以制造业为核心的实体企业由于产能过剩、产品利润率下降以及创新能力不足等原因，面临转型窘境。越来越多的实体企业选择将大量资金投入投资报酬率较高的金融领域来获得高额收益，导致实体企业金融化程度不断加深。习近平总书记在主持中共中央政治局第十三次集体学习的讲话中强调，深化金融供给侧改革要以金融体系结构优化调整为重点，金融要为实体经济服务，重点支持主业相对集中于实体经济的民营企业。2008年美国经济危机为我国提供了前车之鉴，实体企业过度金融化积聚了金融风险，严重阻碍了实体经济的发展，甚至会影响整个经济系统的稳定。因此，把握好实体经济和虚拟经济的关系，促进虚拟经济为实体经济服务，对国家经济的稳步发展尤为重要。

现有研究成果大多从宏观视角展开，本文主要从微观角度入手，对实体企业金融化的内涵、成因及其对经济的影响进行梳理，归纳三类常用的企业金融化度量方法，并分析其缺陷和优化方式。本研究不仅有助于学者们迅速了解这一领域的研究现状，还能为后续研究提供新的启示。

二、实体企业金融化的基本内涵及成因

（一）实体企业金融化的基本内涵

实体企业金融化一词来源于经济金融化，是经济金融化概念的延伸。20 世纪80 年代以来，金融业在发达国家迅速发展，跻身所有行业的顶端，成为“现代经济的核心”，Arrighi[1]称之为“金融化”（financialization）。此后，Stockhammer[2]、Krippner[3]、Orhangazi[4]等也在其研究成果中提到了这一词汇，指实体经济部门的利润来源从贸易生产向金融途径转化，其金融投资活动有所增加。企业是经济的细胞，因此实体企业金融化是经济金融化在微观上的重要体现。Krippner[3]、张成思等[5]认为，实体企业金融化是指企业逐渐脱离传统的正常生产商品和贸易活动，其利润来源由主营业务收入转向金融投资收益。Stockhammer[2]、Orhangazi[4]等认为，实体企业金融化是指企业参与金融市场的积极性高，不断增加金融投资，支付手段日渐依赖金融工具，同时融资渠道更加依赖外源融资。

经过对现有文献的梳理，本文将实体企业金融化定义为：实体企业减少实体经营投资、增加金融投资，利润更多是来源于金融投资收益，追求单纯资本增值的一种趋势。

（二）实体企业金融化的成因

1.金融资产“投资替代”理论。20 世纪 70 年代，美国经济进入“滞涨”时期，大部分实体企业出现亏损，实业投资回报率大幅下跌，而新兴的虚拟经济凭借着能在短期迅速获得收益的特点引起了公司经营者的广泛关注，许多企业将大量资本投入到金融领域。由此看来，企业为了实现利润最大化，偏向于将资金投入回报高的领域，当实体经济低迷时，企业会以金融投资代替实体投资来获得最大利润。

Sweezy[6]认为，垄断性或寡头性的大型跨国企业在企业金融化中扮演着十分重要的角色。因为增加对实体经济的投资会扩大产能，行业收益就会下跌，而它们更倾向于保持自己的垄断地位，也就没有对实体投资的需求，盈余资金自然就流入了金融领域。此外，汇兑市场的不稳定性与投机性使得跨国集团的正常经营愈发艰难，促使其将资本投向高收益的金融领域。Arrighi[1]认为资本的过度积累和日益激烈的市场竞争使得在实体领域有价值的投资机会减少，企业只能将计划用于生产投资的资金用于金融投资来获利。Crotty[7]研究发现，新自由主义盛行引起的竞争提高了商品的产出率和劳动生产率，使得商品所含利润下跌。大量企业为了寻求利润率的增长而纷纷投入金融业，金融市场变为非耐心投机者的聚集地。Amin[8]则认为，实体企业进行金融投资是实体经济领域投资收益下降的短期应对手段，企业最终还是会回到发展实体经济的轨道上。

2.委托代理理论。委托代理理论认为：在企业所有者（股东）和经营者（高级管理人员）均是理性经济人的假设前提下，双方形成了一个契约关系，但两方的目标并不完全一致。股东的目标是追逐利润最大化、提高公司股票价值，而高级管理人员的目标是提升薪酬和职工福利。企业所有者为了降低委托代理成本、激励管理人员努力工作以追逐利润最大化，往往会设计一套与股票短期价值相关的薪酬激励政策，股票短期内增值越大，高级管理人员的薪酬越丰厚。这种激励方式虽然有利于将股东利益和管理人员的利益结合，但是从长期来看也有其弊端。相比于短期的金融投资，实体经济投资回报周期长、流动性弱，管理者为了获取短期高收益实现股票增值，必然会偏向于将资金投入金融领域，从而忽视了企业长期发展的战略。此外，股权激励会提高管理层的权力自由度，进一步促使管理层做出投机行为，降低实体投资的比例，加深实体企业金融化程度。

Jensen 等[9]的研究表明，从薪酬激励的角度来看，设计行之有效的薪酬契约会缓解由所有者和经营者目标不一致滋生的矛盾。徐经长等[10]认为，金融资产本身具有不稳定性和风险性等先天特征，企业对投资金融资产的业绩存在“重奖轻罚”的现象。管理者取得金融投资的收益越高，得到的报酬就越高。但是，如果金融投资出现亏损，管理者就可以将大部分损失归咎于金融资产本身的风险和无法人为掌握的市场变化等外部因素，从而最大限度地降低股东对其的惩罚，这在很大程度上促进了管理者对金融投资的偏好。王红建等[11]经实证研究发现，相比于实体经济部门，金融业、房地产业是拥有巨大超额利润的暴利产业，金融投资的收益率远远超过实体投资的回报率。在这种市场环境下，由于代理关系的存在，企业的经营者为了得到足够的会计盈余来粉饰财务报表以提高自身业绩，会更倾向于选择配置金融资产进行投机套利，从而忽视了有利于企业长期发展的实体投资。杜勇等[12]认为，大小股东之间的代理矛盾也在实体经济金融化中扮演着重要角色。因为大股东掌握着企业大部分股权，有权力决定企业金融资产的配置情况，他们很可能倾向于投资金融资产以获取短期收益，并采取资金占用、关联交易等方式实现利润转移。当大股东和中小股东之间的矛盾突出时，大股东为了自身利益，会采取短期的金融投资谋取私利，损害中小股东的利益。

3.预防性储蓄理论。企业要想在激烈的市场竞争中保持优势，就要不断地发展和创新，而在发展和创新过程中需要大量的资金支持，其中有很大一部分依赖于信贷投资。但由于企业自身信用等级低、金融市场发展不健全等，在融资的过程中，企业会面临融资约束的窘境。预防性储蓄理论指出，金融资产的变现能力强，变现成本也很低。企业持有的金融资产可以充当资金，以在特殊时期增加资金的供应，满足实体投资的需求。这就是企业持有金融资产的“蓄水池”效应。

Tornell[13]指出，企业为应对未来的不确定性，可能倾向于选择流动性较强的金融资产。杜勇等[12]认为企业配置金融资产亦可作为规避未来不确定性的前瞻性策略，当未来主业投资缺乏资金时，实体企业可以通过出售金融资产获取资金，这样就减少了企业对外部融资的依赖。Theurillat 等[14]的研究表明，产业资本金融化能够拓宽企业融资渠道，金融化有利于资源在空间上的配置，一定程度上能增加用于主业投资的资源，并且金融化还可以改善企业的资产负债表，从而提高企业的信用等级和融资能力。综上所述，企业很有可能是基于金融资产“蓄水池”效应而持有金融资产，而不单是为了实现短期股票价值最大化。

4.新兴市场的融资歧视。实体经济的发展需要大量的资金支持，由于发展中国家的金融市场不健全，企业普遍面临信贷约束的难题。许多处在发展阶段的中小企业和民营企业虽然掌有投资报酬率较高的投资项目，但是缺乏抵押品，无法通过正规的银行信用评级进行融资。相比之下，大型国有企业和上市公司信用良好，较容易从银行取得贷款资金。Song等[15]以我国企业为例，研究发现在大型国有企业持有的投资资金中，银行贷款资金约占30%，而中小企业的投资资金只有不到10%来自银行贷款。在这种市场条件下，越来越多的大型国有企业或上市公司将银行贷款资金中超出实体投资的部分放贷给中小民营企业，扮演起游离在正规金融机构之外的金融中介的角色。一半以上的国有企业再放贷的利率高于市场利率，最高水平达到了24.5%。再放贷行为为国有企业带来了可观的收入，加深了非金融企业的金融化程度，影响了实体经济的发展。

Du 等[16]指出，中小企业的信贷约束问题在中国、印度等新兴资本市场表现得更为明显，它们只能依赖类似实体中介获得融资，从而进一步提高了实体中介的收益。这些实体中介大部分是大型国有企业，高收益率进一步促使其将闲置资金用于再放贷业务。许多大型国有企业为此成立了专门的部门甚至子公司来从事金融中介业务，并由此获得了巨额收益，促进了实体企业金融化。Shin、Zhao[17]在企业的资产负债表中寻找证据，通过金融资产和金融负债的关系验证了中、印两国大型实体企业存在再放贷等金融中介行为，从金融中介的角度解释了实体企业金融化。

三、实体企业金融化程度的度量方式

目前，对于企业金融化的具体定义还没有达成共识，学者们对企业金融化的度量标准和方法也相差很大。大多数学者根据非金融企业金融化在不同时期的外在表现形式来衡量企业金融化程度，大致可归为以下几个方面：

（一）实体企业资产结构的金融化

实体企业金融化的外部表现之一就是企业将大规模的资金投入金融领域，最终导致企业持有的金融资产日渐增多，其与总资产或其他各项资产的比率增大。测算企业金融资产与其他各项资产或总资产的比率是学术界最早也是最广泛采用的衡量金融化程度的方法。可用如下公式表示：

1969年，Goldsmith首次采用FIR指标对经济金融化进行测量，FIR 即全部金融资产的价值与全部实物资产价值的比率。后来学者们在资产构成这一测量方法的基础上对具体指标进行了细化。Crotty[7]分别测算了实体企业的投资性房地产投入、企业金融资产与有形资产之比以及金融资产增加额与内部资金之比等几个具体指标，发现在20 世纪90 年代初，美国实体企业的这些指标大体都处于上升趋势，证实了美国实体企业金融化程度不断加深。Orhangazi[18]在Crotty[7]的研究基础上进行创新，在资产构成指标中增加了金融资产与总资产的比率，并通过实证检验发现金融化很可能对实体经济存在“挤出”效应。Demir[19]发现，近年来实体企业的角色由生产运营者转变为依靠短期金融投资获利的食利者，其采用企业金融资产与净固定资产之比来衡量企业金融化。在企业金融资产指标的选取上，他着重对流动资产和短期投资进行测算，并将实体企业金融化的特点归纳为短期金融资产的增加和固定资产投资比例的下降。

刘珺等[20]进一步细化了企业金融资产的指标，根据我国非金融上市公司披露的财务报告建立指标体系。他们将交易性金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款等五类科目划分为类金融资产，取这些科目的期初期末余额之和的算术平均值，将其定义为平均类金融资产规模，同时从公司总投资收益中扣除联营企业和合营企业收益，将其净收益定义为类金融资产的投资收益。类金融资产报酬率即为类金融资产投资收益与平均类金融资产规模之比。测算结果表明，自21 世纪以来，我国实体企业的类金融资产报酬率远远高于总资产报酬率，说明我国实体企业金融化程度逐渐加深。宋军等[21]沿用Demir[19]的方法，对实体企业持有金融资产的比例和所持金融资产的投资收益进行测算，所选取的金融资产依旧包括货币性金融资产与非货币性金融资产两大类，但是在非货币性金融资产中增加了衍生性金融资产、投资性房地产和金融机构股权等。其测算结果表明，我国实体企业持有的非货币性金融资产占总资产的比例均值并不高，大部分都是货币性金融资产，说明我国并未出现如美国一样严重的实体企业金融化现象。赵峰等[22]研究发现，从整体金融资产结构来看，我国存在经济金融化的趋势，但不同的部门存在差异，金融部门和非金融企业部门的金融化趋势比较明显，但我国金融化水平和速度都低于美国。

需要注意的是，以上研究基本都使用了金融资产的相对规模指标来度量企业金融化程度，但是这一方法存在着缺陷，因为企业持有的金融资产很可能受高层管理人员决策以外的因素影响，如为了提高经营效率而缩小存货规模等。胡奕明等[23]为了剔除无关因素对测量结果的影响，在研究中增加了“金融资产绝对规模”变量。

（二）实体企业利润的金融化

对利润的研究主要包括两个方面：利润来源和分配。对实体企业利润的金融化度量的研究自然也从这两个角度进行。可用如下公式表示：

注：公式中的企业总收益通常用企业现金流表示，为企业内部现金和股利之和。

Crotty[7]从资产构成、利润来源和利润分配三个方面对实体企业金融化进行了度量，以金融收益/现金流来衡量利润来源的金融化，以金融支付/现金流来衡量利润分配的金融化。Krippner[3]对公式（2）中的分母进行了改进，将现金流定义为内部资金加跌价准备再减去股利后的余额，采用证券收入/现金流来衡量实体企业金融化程度。Orhangazi[18]对Crotty[7]的方法进行了改进，用净增加值替换内部资金和现金流。张慕濒等[24]在利润来源上，选取证券收入/企业利润的指标，在利润分配上，采用固定资产/GDP、固定资产投资支出/公司利润这两个指标。其研究结果表明，在全球价值链分工的体系下，我国实体经济部门没有出现显著的、持续的类似美国企业金融化的现象，我国的经济重心还是在发展实体经济上。

需要注意的是，金融投资收益的度量是多口径的，分为狭义和广义两种。广义上的金融投资收益包括公允价值变动损益、投资收益、净汇兑收益以及其他综合收益。狭义上的金融投资收益是在广义金融投资收益的基础上减去合营方与联营方的投资收益及其他综合收益。以上研究大多只围绕一种口径下的金融收益或支付进行测算，测算的结果容易受金融投资收益度量口径的影响。张成思等[5]将实体企业金融化的测量指标分为广义和狭义分别进行测算，采用营业利润的绝对值将投资收益标准化，其研究表明，无论从哪一种口径来看，都显示我国实体企业金融化趋势逐渐加深。

（三）实体企业金融资产与金融负债的关系

除资产结构和利润这两方面之外，金融资产和金融负债之间的关系也可以为识别和度量实体企业金融化提供新的角度。融资优序理论是该度量方法的理论基础，即：企业会优先使用内部资金进行投资，其次是采用债务融资，如长期贷款或者发行债券。这表明当实体企业为了生产经营而进行投融资时，在资产负债表上，金融资产和金融负债呈负相关关系；当实体企业为了从事再放贷等金融中介活动而进行投融资时，在资产负债表上金融资产和金融负债呈正相关关系。

Hattori 等[25]采用实体企业的流动比率与固定资产投资之间相关系数的变化，验证了20世纪80年代日本出现的实体企业利用债券融资，将筹集资金存入商业银行套利行为的存在。Shin、Zhao[17]根据企业合并资产负债表中的资产、负债变化规律建立了模型，并采用金融资产与销售额比例的对数和金融负债与销售额比例的对数来测算金融资产与金融负债之间协同变动的方向和幅度，其结果证明了中、印两国的实体企业确实存在着再放贷的金融中介活动。王永钦等[26]在 Hattori[25]、Shin 和 Zhao[17]研究的基础上，通过三种衡量模型证实了我国实体企业存在再放贷等金融中介业务。第一种衡量模型是在Shin、Zhao[17]的研究模型的基础上，添加了企业可抵押资产与总资产的比值和企业资产收益率两个指标作为新增的控制变量，第二种衡量模型沿用了Hattori[26]的研究模型并对其进行了优化，这两种模型主要通过实体企业融资模式来识别再放贷行为。第三种衡量模型选取总应收款同销售额比值的对数、其他应收款同销售额比值的对数、长期贷款与短期贷款之和同销售额比值的对数这几个指标来识别实体企业的再放贷行为，证实了我国实体企业金融化趋势在加深。

四、实体企业金融化对经济发展的影响

实体企业金融化是一把双刃剑，其对经济发展的影响主要根据企业持有金融资产的动机而定。若是出于获取短期收益等投机套利动机而持有金融资产，则过分持有金融资产会促使实体经济空心化，没有实体经济支撑的虚拟经济必将迎来崩溃；若是基于预防性储蓄理论持有金融资产，那么适当的金融化将有利于经济的发展。

（一）实体企业金融化的负面影响

1.抑制实体经济的发展。由于金融投资本身具有回报周期短、收益高、资产流动性强等特征，实体企业追求短期达到股票价值最大化时会偏向于将资金投入金融领域，从而忽视了企业长期发展。有学者认为，实体企业在短期内获得的大额金融投资收益是以损害正常实业经营的长期发展为代价的。企业金融投资增加导致金融支付增加，即企业通过金融投资取得收益之后，很可能促使其进一步减少资金持有量，但减少的资金并没有用于实业投资，而是又被投入金融市场，造成了实体投资的下降。

Orhangazi[4]的研究表明，金融投资的高收益促使高级管理人员在进行投资决策时偏好将资金投入金融领域，甚至会将本应投入实业领域的资金投入金融领域，对实体投资产生“挤出”效应。同时，金融支付的增加减少了企业内部持有资金，缩短了公司管理的计划周期，降低了企业应对风险的能力。Crotty[7]采用美国机器设备行业的数据，发现实体投资和企业金融化之间负相关。张成思、张步昙[27]基于我国上市公司的数据，研究发现在实体投资报酬和风险确定的情况下，金融资产的高收益和低的相对风险促使企业偏好金融投资，降低了企业对实业投资的需求。此外，企业金融化程度加深会进一步使利润来源依赖于金融投资收益，导致企业减少实体投资。杜勇等[12]基于我国上市公司的经验数据发现，金融化损害了微观企业的未来实业收益，并且该影响随着货币政策的逐渐宽松而加剧，金融资产并未扮演“蓄水池”的角色，反而通过降低企业的创新产出和实务投资负面影响了企业未来主体业绩，支持了“挤出”效应占主导的观点；另外，实体企业金融化对国有企业的主业业绩负面影响更大。

2.降低企业创新动力和创新能力。与金融投资相比，创新投资周期长、回报不确定性高，管理人员自然偏好将资金用于金融投资，导致企业用于创新研发的资金减少，降低了企业的创新能力。

部分学者提出，过度的实体企业金融化促使企业生产模式发生改变，经济活动重心从产业部门转移到金融部门，造成实体企业空心化运转，削弱了企业创新升级的基础[18]。企业创新能力不足导致企业主营业务利润进一步下降，加之资本的逐利性影响，使得企业更倾向于抽出产业资本投入金融市场获利，降低了企业创新的意愿和动力，创新环境和观念更加恶化。何婧、徐龙炳[28]指出，资本市场同金融资本一样，对产业资本向金融资本的渗透发挥着重要作用，产业资本转换为金融资本的门槛降低，金融化程度越高，金融资本对实体企业的影响和控制就越大，阻碍了对工厂和设备的进一步投资。王红建等[11]同样发现实体企业金融化挤出了企业创新，套利动机越强的企业，金融化阻碍企业创新的效果就越显著。

3.催生房地产市场价格泡沫。实体企业持有投资性房地产可以看成是金融化行为，结合众多学者对房地产的研究来看，实体企业投资房地产是一把双刃剑。Chaney 等[29]认为，房地产市场的蓬勃发展具有抵押担保的作用，有利于增强企业和银行对实业投资的信心，提高企业对固定资产的投资。有学者认为，房地产价格的上涨提高了企业所拥有房地产投资的价值，有利于提高企业融资时的信用等级，缓解融资约束。房地产抵押约束的作用会放大经济波动，当经济下滑时，房地产泡沫的破碎会引起剧烈的经济动荡。此外，房地产与其他金融产品一样，由房地产泡沫导致的高收益促使了高级管理层的投机行为，进而导致企业对主营业务的投资下降。Bleck等[30]指出，房地产市场的泡沫使得银行更愿意将资金放贷给房地产企业，进一步加剧了实体企业融资约束。房地产价值上涨使得更多非房地产企业从事房地产投资，实体企业金融化水平提高，更多资金从实体领域流入房地产领域，反过来进一步加剧了房地产市场泡沫。

4.集聚“影子银行”金融风险。因为发展中国家的金融市场不完善，许多企业特别是中小企业和民营非上市企业在融资时普遍受到银行的融资歧视。相比之下，大型国有企业有政府的支持，信用等级高，融资更为轻松，但是这类企业发展缓慢，投资需求低。国有企业将超出本身投资需求的资金以较高的利率放贷给中小企业，从中赚取利息差额。再放贷业务相对于实体投资而言，收益高、风险低且成本小，许多国有企业纷纷设立专门的部门或子公司从事该业务，导致实体企业金融化程度加深，“影子银行”的负面效应开始显现。

Baily等[31]认为，影子银行的高财务杠杆操作使金融市场的流动性更加脆弱。由于国家禁止非金融企业的再贷款业务，为了规避金融市场的监管，影子银行的应激行为会放大金融市场非系统风险，危害金融体系的稳定。有研究表明，企业再贷款业务对实体业务的挤出效应是2008 年金融危机在整个体系中扩散的重要原因。刘珺等[20]从理论分析和数据模型两个角度研究了影子银行对社会福利的影响，发现影子银行虽然能在短期内缓解中小企业的融资约束，但由于外部信贷规模的总量是一定的，影子银行的存在使得更多的银行信贷资金流入融资优势企业，促使融资优势企业进一步提升再贷款利率，导致中小企业的融资机会减少、融资成本增加。从长期来看，融资劣势企业的融资难度进一步增加；同时，融资优势企业在融资中处于垄断地位，大额的收益激发了发展影子银行业务的动力，本应投入实体经济的资金游离在社会监管之外，增加了政府管控的难度，造成实体产业空心化。没有实体产业的支撑，经济的发展与金融市场的发展将无法协调，进而加剧金融市场的风险。

5.加剧股票市场风险。陈国进等[32]认为，以现金流管理为目的的金融化行为在增加现金流入的同时降低了企业的风险，而以套利为动机的金融化行为则造成了企业管理层的短视，资产价格泡沫增多，增加了股票价格的崩盘风险。刘丽娜等[33]的研究表明，实体企业金融化提高了企业过度负债水平，进而增加了股价崩盘风险，过度负债在金融化加剧的过程中具有完全中介的作用，所以实体企业金融化的程度越高，股票崩盘风险越大。苏坤[34]从代理问题和货币政策的视角来研究金融化对股价崩盘的影响，发现实体企业金融化增加了公司经营不确定性和风险，使得代理问题恶化，同时宽松的货币政策也会助长企业金融化趋势，加剧股价崩盘风险。李志骞[35]认为，公司在金融资产上的配置显著提高了股票价格的系统风险和非系统风险，而且公司金融资产配置对股票价格风险的影响在国有上市公司和高杠杆上市公司中更为显著。

（二）实体企业金融化的正面影响

1.缓解企业资金短缺与融资约束。金融资产相对于固定资产而言，具有较强的流动性。在企业资金充裕的情况下，将部分闲置资金用于短期金融投资可以优化资金配置效率。根据资源依赖理论，企业的经营发展离不开外部资金的支持，但是现阶段金融市场发展很不完善，企业筹集资金时普遍受到融资约束。预防性储蓄理论指出：企业持有金融资产获得的短期收益可以增加内部资金供应。当企业内部资金短缺时，变卖短期金融资产可以为企业提供资金以满足实体经营的需要，缓解对外部融资的依赖。Tornell[13]、Theurillat 等[14]认为实体企业金融化有利于增强企业资产流动性，拓宽企业资金来源，同时能够修饰企业的财务报表，提高实体企业融资能力。Duchin 等[36]指出，在企业外部危机来临时，企业变现金融资产获得资金可为企业的生产投资提供保障，企业金融化在一定程度上促进了实业投资。

2.分散企业经营风险。实体企业金融化有利于对冲企业生产经营过程中的非系统风险。Demir[37]认为企业通过对投资组合的调整，可以在经济下行时期规避经营风险，获得投资收益以维持经营。宏观政策的变化意味着风险，但是高风险意味着高收益，企业有可能在政策变化时期通过金融投资赚取大额收益，弥补实体经营的亏空，而且好的不确定性与资产价格和投资正相关，企业有可能利用经济政策不确定性的机遇发展壮大，通过识别出好的不确定性进行金融投资来创造巨额利润。刘志远等[38]同样认为企业有可能通过金融投资在不稳定的市场环境中赚取后续发展资金，在经济稳定时用于实业发展。

五、结论与启示

2008 年全球金融危机爆发后，我国经济金融化趋势也不断加深。实体企业金融化是经济金融化微观层面上的一个重要表现，即实体企业将越来越多的资本用于金融投资，其利润越来越依赖于金融投资收益。不同成因导致的实体企业金融化对经济的影响也不尽相同。本文通过对现有研究成果的梳理发现：一方面，金融资产的“蓄水池”属性刺激了企业的预防性储蓄动机，企业可以在资金短缺时变现金融资产，满足实体生产的需要，促进实体经济的发展；另一方面，金融资产的“投资替代”作用、委托代理关系间的矛盾以及融资市场的歧视刺激了企业的投机动机，在这种情况下实体企业金融化对企业主业发展存在“挤出”效应，会阻碍实体经济的发展，催生大量经济泡沫，加剧金融市场风险，不利于经济稳定发展。本文关于实体企业金融化的研究对金融供给侧改革的实施和经济过度虚拟化的风险防范有着重要的现实意义和政策意义。

为了让实体经济金融化发挥最大的正面作用，深化金融供给侧改革，促进经济平稳发展，本文针对实体经济金融化提出如下建议：①优化金融体系结构，提高金融服务质量。现有金融工具种类少、质量差、流动性弱，无法及时转化为资金以支持实体企业发展。金融行业要适应创新的发展趋势，促进金融产品更新升级，激发企业的预防性储蓄动机。②减少融资歧视，解决金融结构不匹配的问题。从供给侧出发，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系，重视专注于实业发展的民营小微企业融资和“三农”金融服务，致力于打造公平、透明、规范的融资平台，鼓励部分规范的民间贷款公司转制成小型商业银行。③鼓励企业自主创新，扶持潜力民营企业。政府要大力支持创新，降低创新型企业的税负，引导企业将资金投入创新领域，对生产技术进行升级，提高实业生产利润率。同时，重点扶持顺应国家产业发展方向、技术领先但暂时资金短缺的实体企业，引领经济“脱虚入实”。

结合现有研究来看，未来实体企业金融化的研究可以从以下方面展开：①完善有关最优金融化程度的研究。适当的金融化在一定程度上会促进企业的实体投资，但是结合众多文献来看，目前实体企业金融化对经济产生的负面影响已超过了正面影响，即实体企业存在过度金融化的现象。建立实证模型来探寻各个行业金融化的最优水平是一个有前景的研究方向，有利于企业设计合理的投资组合，实现效益最大化。②进一步完善实体经济金融化的度量方法，有效识别企业持有金融工具的目的。研究表明，实体企业金融化的后果因企业持有金融工具目标的不同而变化，正确识别出企业持有金融工具的动机有利于相关部门对其进行引导。我国的经济体制比较特殊，学者们应在借鉴西方研究成果的基础上，结合我国具体情况对金融化的度量方式进行优化，寻找适合度量我国经济金融化的新方法。