彭文生：科创板考验券商风险定价能力

李策 任绍敏

科创板步伐越来越近。对于科创板而言，从入口上严格落实注册制面临哪些挑战，如何保障信息披露的质量？从出口上又该如何贯彻严格的退市制度？科创板中高科技企业估值方法多样，给券商的定价能力提出了挑战。最近，《陆家嘴》专访光大集团研究院副院长、首席经济学家彭文生，他就当下热点话题一一作答。

科创板合理定价需要完善信息披露机制

《陆家嘴》：科创板中高科技企业估值方法多样，给券商的定价能力提出了挑战。你认为科创板企业应该如何定价？科创板放松了对公司盈利的限制，投資者又该如何发掘具有投资价值的公司？

彭文生：随着科创板准备工作的推进，科创板企业定价问题成为一个热门话题。任何股票市场的股票价格都有一个定价问题，一般来讲，定价和估值联系在一起看。在二级市场，股票的价格反映了供求双方平衡的结果，在发行上市的时候，上市公司作为股票的供给方，二级市场投资者作为股票的需求方，券商在中间起到一个撮合的作用。撮合的过程中，券商本身也会起到一个关键的作用。

所有的上市公司都有估值问题，但是科创板企业的特殊性在于，它是高收益、高风险的，它的业务模式不确定。比如对成熟的产业或者企业，一般用两种估值方法，一种是未来的现金流折现，未来的现金流和机会成本的平衡；还有一个就是具备相对比较稳定的盈利和重资产，可以看净资产价格的比例是否处在合理的水平。

科创企业可能没有正的现金流，没有盈利，也不是重资产，那么参考其他市场的经验，会有一些所谓其他的估值模型，比如说在它发展的早期阶段，市场份额、营业收入的重要性大于盈利，也可以采用价格对营业收入或对销售比例来进行估值。甚至科创板企业的销售也才刚刚起步，我们就要看它的技术含量、商业模式，比如说专利的数量，或者说相比于同行领域的技术优势等。但是这些估值方法应该说有比较大的不确定性，因为科创板企业是一个新的、早期的企业，包括技术、商业模式可能都是新的，我们没有一个比较好的、可借鉴的、已经成熟的评估方法。所以在此情况之下，对于券商来讲定价的不确定性比较大，券商定价能力的重要性就更加突出。

怎样让投资者获得一个合理的估值或者定价？非常重要的一个环节就是信息披露，这也是在科创板注册制的情况之下尤为关键的。

《陆家嘴》： 如何识别伪科技企业？对保荐人的要求：是怎么把那些不讲盈利模式，不讲资产质量，只讲估值、流量和模式创新的初创企业和真正的科创型企业进行区分？

彭文生：即使在美国的成熟市场，出现伪科技企业的可能性也有，比如纳斯达克，这是不可避免的，尤其是注册制下，上市标准放松了，为一些有意愿假的人提供了一个更好的条件。

我们通过什么方式来尽量降低伪科创企业出现的概率？主要是两个方面，一个就是信息披露。信息披露理论上比较简单，但实际上是很不容易的。中国的资本市场还没有建立一个好的信息披露机制，要加大信息披露，但到底怎么加大，落地的过程中是有很多挑战的。比如说到底应该披露什么信息？不同的行业，不同的发展阶段，不同的上市公司，有效的信息都是不一样的。同时，现在是个大数据时代，各方面的信息量非常大，我们要披露什么样的信息呢？

其次，我们怎样来保证，或者怎样来促进中介机构披露完整有效的信息，不限于券商，律师事务所、会计师事务所等中介机构是否做好准备，他们的操作能不能真正有效地促进比较完善的信息披露？实际上都有一个学习、改善、改进的过程。这是第一个方面，就是要完善有效的信息披露制度，让投资者能够有充分的信息来评估这家企业是不是有未来发展的潜力，这是事前的防范。

还有事中和事后的管理，事中和事后就是如果发生信息披露不完整甚至重大偏差这样的事情，怎么来惩罚关联者，怎么来保护中小股东、投资者的利益，这涉及上市公司退市的问题。科创板对退市管理更加严格，过去上市公司退市主要是以财务指标为标准，现在更加看重其他的指标，比如说有重大的违规违法行为，不仅是财务造假，甚至是信息披露的重大偏差。退市的标准比过去主板市场更丰富了，程序更严格了，现在对应当退市的企业直接终止上市，不像主板市场具有缓冲的时间，甚至可以很长时间都不退市。

严格的退市制度也要有一个配套的措施，比如说一家公司上市融资了，之后发现有重大的问题，违规的行为，没有披露，严格退市，但是它钱已经圈走了，受损害的就是这些受骗的中小股东投资者。所以严格退市需要《证券法》《刑法》等相关的法律机制上的配套措施，能够让作假违规的大股东受到严厉的惩罚。同时也应该有一个合法的集体诉讼机制，让中小股东有一个合适的渠道来诉讼，来寻求损失的补偿。

《陆家嘴》：科创板作为一直以来市场关注的热点与政策支持的对象，你认为其未来的定位是什么？科创板的推行将给金融行业带来哪些深刻的变化与影响？又将如何推动金融行业供给侧改革？

彭文生：金融供给侧改革，首先要说供给侧出了什么问题。供给侧有一个比较大的结构性的问题，就是直接融资占比低，间接融资占比高。还不光是直接融资占比低，直接融资里不同层次的权益类投资、融资也是不平衡，或者说不完整的。

比如说我们有主板市场，有风险投资，直接投资上游的，但是针对创新、科创企业，缺少一个战略投资者退出的合理机制。所以我们看今天出现一个有意思的现象，中国创新企业过去这20年、30年发展还是挺快的，我们的经济规模很大，但是不少这样的企业在海外上市，形成海外的中概股。这实际上带来两个问题，第一个，任何投资者了解投资标的，都面临一个信息不对称的问题，所以资本市场对这些企业的定价、监督是有问题的，不是那么完善的。另外一方面，从投资者的角度来讲，中国的投资者失去了参与投资这些高成长、高风险、高收益公司的机会。所以科创板为权益类多层次的资本市场补充了重要的一环。

至于科创板推行对金融行业的影响，当然是有利于权益类直接融资市场的发展。就券商、投行行业来讲，我们也面临一个新的挑战和机遇，因为科创板最重要的一个环节就是给风险定价。过去券商、投行给风险资产定价的要求不强，本质上讲还是一种牌照生意，拿到牌照就能拿到生意，当然不同的券商之间有些差别。大家批评得比较多的就是我国券商、投行的行业集中度比较低，美国排在前十位的投行、券商，前十位的营业收入占比大概在90%，我们前十位占比大概在60%，差距还比较大。

现状反映了中国资本市场的现实，在目前情况下，行业集中度低有它的道理，因为主要是牌照生意，如果人为提高行业集中度，那就形成垄断了。所以我们券商的行业集中度低，是和现有模式相符合、相适应的。在科创板、注册制的情况下，券商就需要一个比较有效的风险资产定价的能力，而不仅仅是靠牌照赚钱。

《陆家嘴》：科创板的到来对当今的金融行业格局会带来什么冲击？对券商提出了哪些新的要求？券商又应该如何把握这一机遇？

彭文生：对于券商来讲，怎么给风险资产定价，也是一个不断学习、不断改进的过程。实际上我们定价过程中是有很多不确定性的。首先，什么是合理的价格水平？即使你知道这是个合理的水平，或者合理性是大家的共识，在短期内市场价格也有可能会偏离这个合理的水平。所以要提高券商的风险资产定价能力，我的理解，第一个就是券商怎么来发挥它的中介机构的角色，能够引导、促进充分的信息披露，这样投资者有更好的条件、更充分的信息来评估风险资产的收益和风险。

当然，不光是信息披露，还有加工信息的能力，同样的信息，同样的数据，不同的人来看它，可能对它的定价、评估不一样，谁是准确的呢？中长期来看，定价是否真正反映了企业未来的发展潜力？这就是对券商的投研能力的一个重要的考验。券商的投研能力，也不是说几个研究员在那儿闭门造车，实际上还是涉及和投资者、和上市公司如何有一个有效的信息流，并在这个过程中采用一个有用的框架和逻辑，来将信息加工，从而达成一个好的评估。所以我觉得对于券商来讲，未来就是要培养这样的风险资产定价能力。实际上新的环境，科创板可能给所有的券商，或者排在相对前面的券商都提供一个未来发展的机遇，把握好机遇就能实现弯道超车。如果没有把握好这个机遇，市场排名反而可能后退。科创板是中国券商行业面临的一个新的挑战，未来的行业集中度上升可能更多的是一个市场行为，而不是一个牌照行为。

投资者首先要评估风险承受能力

《陆家嘴》：科创企业具有高成长性、高不确定性、投入大、迭代快、风险高等特点，在科创板建设如火如荼之际，你认为投资者应该如何理性地参与到科创板的投资中去？如何看懂科创企业？需要意识到科创板的哪些风险？

彭文生：投资者投资科创板上市的企业面临两个比较大的风险，一个风险就是它的估值不确定性很大，我们不能借鉴传统的比如市盈率、市净率这些指标来评估、分析财务报表，甚至对它的商业模式都不太了解，或者理解不充分，企业未来发展的不确定性很大。当然，刚才讲了信息披露可能也不充分，我们可能都不知道需要什么样的财务或者其他业务信息，这就使得所谓的合理估值本身就具有比较大的不确定性，这种不确定性是一个风险。

第二个风险就涉及交易环节，科创板对交易环节也有比较大的制度性创新，上市前五天没有涨跌停，后面每天的涨跌停限制是20%，和现在10%相比也是明显宽松的。其次是市场做多做空的平衡，包括融券能不能落地到位，从而形成一个有效的多空平衡的机制等。还有，在没有涨跌停板的情况之下，应该有个什么样的盘中稳定机制，来限制股票价格的过度波动等。股票交易过程中可能会有一定的暴涨、暴跌的风险，尤其是对于科创板这样一个新事物，因为科创企业自身的技术的关键人物、创始人可能一开始想卖的股份也不多，而机构投资者配售占比高，所以散户在配售的阶段拿到科创板上市公司股票比例可能比较低。因而散户最终投资科创板主要还是在二级市场，可能使得二级市场交易的时候股票的供求很容易失衡，需求大于供给。而获得配售的机构可能具有较强的同质性，待价而沽。我的建议是，投资科创板必须要认清楚它是高风险、高收益的，投资者首先要评估一下有没有风险承受能力，比如说买科创板的股票，投资10万元进去，是否愿意承受这10万元就是打水漂了。

第二，投资高风险、高收益的上市公司股票，需要有平衡风险、资产配置的概念，不能看好某个公司，就把所有的资金投到这个公司里面去，甚至说愿意赌一把。在A股主板市场赌的成本可能没那么大，在科创板赌的成本就比较高了，所以我们要平衡地配置，要分散风险。

第三，还是要注重基本面。虽说科创板企业的基本面很难判断，但投资者可以借助一些专业机构的研究且消化后变成真正的自己的决策，自己必须要花精力、花时间来熟悉，这样才能够有比较好的能力来分辨哪些是真的有发展潜力的模式，哪一些可能不是那么好。

《陆家嘴》：你的意思是中小投资者把钱交给专业机构去理财吗？

彭文生：专业机构有它的优势，我的意思是说即使交给专业机构，也要研究，交给哪一个专业机构呢？它的投资方向、投资标的、期限，即使投资基金也需要研究。

《陆家嘴》：股票价格是对未来经济预期的一种反映，我们现在如何看基本面也是一个很重要的问题，你曾经提过“重构周期”这一概念，即客观上经济的新因素与主观分析框架的新认识都促使我们对经济与资本市场有进一步的认知与判断。目前我国一季度经济数据企稳，逆周期调节效果显现，在未来财政与货币政策是否面临紧缩的压力？

彭文生：从2017年全国金融工作会议以来，加强监管，我们在去杠杆、金融治理乱象、规范经营方面取得了明显的进展。和这个相适应的是，房地产市场已经有所降温。当然今年一季度，信贷扩张超预期，在这种情况下，我们也看到房地产市场回暖；有一些地方回暖或者是重拾上升轨道，也引起了政策部门的一些关注。我的一个总体判断就是债务问题、杠杆问题，我讲的杠杆主要是企业和家庭部门的杠桿，还有就是房地产价格水平，实际上已经到了一个不能再高的，或者是不能再快速增长的阶段。

金融周期和经济周期有什么差异，经济周期主要是围绕短期的增长，稳增长是指经济周期，但是金融周期相对看得远一点，不是几年就完成的一个周期，需要15到20年才完成的一个周期。为什么看得远一点呢？就是要看到一些结构性的问题和风险，地产、金融在经济中的结构，和金融风险、资产泡沫的风险。稳增长、调结构、防风险怎么结合起来，来促进经济维持一个中期的可持续增长？这意味着，我们不能只顾短期的稳增长，也要照顾到经济结构的调整，照顾到金融风险的防范化解。