内部资本市场的理论与分析

张颖

摘 要：自从 “内部资本市场”的概念由威廉姆森提出以来，国内外越来越多的学者开始把目光投入到这一研究领域。内部资本市场多形成于组织机构复杂，集团内部也可能因为信息不对称和股东间的代理问题导致内部资源配置时对好的投资项目投资不足，对差的却投资过度的异化现象，即内部资本市场无效性。因此探索内部资本市场相关理论对进一步研究内部资本市场是否有效尤为重要。

关键词：内部资本市场 企业集团

本文主要论述内部资本市场相关概念内涵，探讨其理论基础，揭示内部资本市场自身特质与存在意义，比较内外资本市场之间的区别和共通，最后描述我国内部资本市场的发展现状。

一、内部资本市场基本概念

（一）内部资本市场的定义

内部资本市场的提出直接源于20世纪20年代英美国家企业集团化、多元化发展战略的实施以及之后60年代企业间相互重组、并购活动的日益频繁。20年代的通用汽车公司创造了M型事业部的企业集团模式，即在总部下面设立多个事业部，并赋予其拥有各自的经营自主权。这种组织形式打破了在H型控股公司结构下高级管理层直接负责日常经营活动所导致生产经营与资源分配的低效率，使得高层能够腾出更多精力集中战略统筹规划，大大提高了管理效率。內部资本市场的正式表达是指在“M型组织中，需求的资金不会自动的流回各个部门，而是各个部门相互竞争以获取资金，把本该应当交由外部资本市场或银行等中介机构履行的资源配置职能内部化，从根本上重置了企业组织的资源配置安排”。

（二）企业集团下的内部资本市场

企业集团是介于单一企业与市场中间性的一种组织形式。企业集团的组织结构总结归纳为五种基本类型，分别是直线制、直线职能制、事业部制、矩阵制和母子公司制。直线制是结构简单、直接的组织形式，适合规模较小，交易单一的企业;事业部制流行于上世纪60～70年代，通常采用这种组织结构模式的企业有较大的决策权，能够迅速对市场变化作出反应，同时易于事业部之间的业绩考核评价，但是可能引发事业部不必要的竞争和决策权的滥用;矩阵制结合了直线制与事业部制的优点，一定程度上防止管理不力与协调不足，但也不可避免产生多头管理，部门之间责任与权力界定不明的现象;母子公司制是将企业的部分经济活动单独分立出来，形成具有法人独立地位的子公司，这种企业结构的好处体现在母子公司的决策权与责任相互对应，各自承担运营风险，市场反应快;但缺点是企业整体的管理与控制复杂，也有可能母子公司经营业务的重合而导致的竞争难以协调，加剧矛盾、冲突。

二、内部资本市场理论基础

（一）企业理论

科斯在1937年发表的《企业的性质》中首度提出“交易成本”，并利用这一概念解释诸如市场为何存在，企业又为什么存在等前人较为困惑的问题。他认为现实的市场机制运作是有摩擦和成本的。市场交易不可避免的存在交易成本，于是企业这种组织形式的内部生产协调，资源配置活动慢慢形成用以部分替代广泛的市场经济活动。只不过企业内部活动多采用权威或命令的行政方式加以干预，而市场的经济活动则透过价格机制这只“无形的手”参与协调。

（二）代理理论

从传统的意义上，代理是当事人委派责任代理一方代表委托人进行决策或行使某项工作、职权，于是委托人和代理人形成代理关系。现代企业的股东或代表股东利益的董事会并不是直接管理日常经营活动，而是聘请专业管理人员参与履行这一职能。代理理论认为，当在两权分离的情况下，管理层有动机谋求自身利益而侵蚀股东收益，比如在职消费，降低工作强度，过度投资等，这时候的代理关系会产生代理成本。

企业集团内部资本市场也存在代理问题，但是层次更为复杂，不仅包括管理层或债权人与股东大会间的代理矛盾，这些代理成本的集合都催生出集团内部资本市场的无效率，于是如何节约代理成本就可能是解决内部资本市场无序，无效的当务之急。

（三）有效资本市场假设理论

尤金法码在1970年提出著名的有效资本市场假设理论，由此奠定了现代金融理论的基础。有效资本市场假设理论将资本市场主要分为三类：弱式有效、半强式有效和强式有效。若在资本市场上形成的价格，只反映了过去的价格和交易信息，难以据此预测未来价格走势变化，则为弱式有效;当价格不仅包含历史的所有信息，而且还反映了其他公开信息，就为半强式有效;最后对所有投资者而能言拥有资本市场的证券价格蕴含全部信息，就是强式有效。

三、我国内部资本市场现状分析

我国的企业集团的形成主要包括政府引导、联合改制与企业自主成长三种形式。政府主导国家控股的集团普遍集中在垄断行业或军功行业，其内部资本市场的特征主要表现为发挥财务协同作用和融资规模效应。但是这类集团更多是担负振兴国民或区域经济，稳定社会，保障养老和就业等历史重任，地方、中央政府可能通过集团内部资本市场的投资与融资活动来使其履行社会职能、实现公共事业管理的行政目标。相对来说政府主导的集团内部资本市场会将更多关注点放在新兴市场转轨和提升核心产业竞争力上，拟通过内部资本市场的资本配置和放松融资约束功能提升产业链的整体价值。企业自主成长集团的多为民营，就这一类集团而言，由于受到融资通道的限制，其普遍面临较大的资金缺口和严重的融资约束问题，但民营股东有很强烈的自身利益私化动机，民营集团的内部资本市场容易沦为融资平台以方便大股东利用上市公司的壳资源摄取财产，转移资金，牺牲中小股东利益。 因此，民营集团主导多元化与分散风险的经营策略把侧重点投入到股权投资收益中使内部资本市场的资本流转分配利于集团股东。联合改制集团企业兼有政府与企业自主推力形成，包含两者间的特征。

参考文献

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[2]邵军、刘志远.企业集团内部资本配置的经济后果——来自中国企业集团的证据.会计研究，2008（4）.

[3]郑国坚、魏明海.股权结构的内生性：从我国基于控股股东的内部资本市场得到的证据.中国会计评论.2006（4）.

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