新股发行制度改革创新研究

王练练

摘   要：从我国新股发行制度变化的进程来看，IPO定价的效率低下是推动我国新股发行制度改革的一个很重要的原因。实行注册制、定价市场化是市场经济发展的客观要求，也是我国新股发行制度改革发展的终极目标。必须加强新股发行制度的改革、制定完善的法律法规、转变管理方式、减少行政干预、加速推进市场化进程、尽快推出注册制，建立一个更加成熟、更具国际视野的資本市场来提供制度上的保证。主要研究了新股发行制度改革创新。

关键词：新股定价效率;制度缺陷;对策研究

1    我国新股发行制度介绍

1.1  核准制的基本概念

在核准制下，证券监管部门不仅审查证券发行问题，并且还要看提供的资料内容是否完整、是否进行了实质性的检查，还要看相关指标是否达到了临界点。

1.2  核准制的特点

（1）核准制下的行政干预体现了政府部门进行调控的目的。

（2）投资人自行选择的能力在实质性审查中被限制。

（3）股票市场的投资、资源配置功能受到了严重的损害。

1.3  注册制的内涵

注册制又称备案制或者登记制，是指发行人在公开发行前依照法律和程序的要求向证券主管部门提交发行文件。主管机关应当在一定时间内确定文件的完整性，无异议的证券发行登记应当生效。

1.4  注册制的特点

1.4.1  公开原则

主管部门所有的补充及修改意见都向公众披露出来，直到注册生效或者失败，都应该公开透明，不得隐藏。

1.4.2  形式审查原则

证券监管部门要求发行人按照法律法规的规定提供和发行相关的所有资料，并对提供资料的合理性、合法性、准确性进行形式审查，不得强制违背自己的意愿。

1.4.3  信息披露的完备性、真实性

信息公开制度是注册制的核心。未在规定的时间内发现有违规行为，发行人未在规定的时间内发现违规行，发行人可以注册。一旦发现提供的信息不真实或者有误导性行为，将会被重新审查或者是被直接拒绝。这样会引发一系列不良后果，由此可以看出信息披露是多么的重要，必须引起足够的重视[1]。

2    我国新股发行制度的问题研究

2.1  我国新股发行制度的弊端

（1）已达到盈利的最低要求，粉饰财务数据。相关部门对盈利能力提出量化的要求，相关量化监管的目的在于帮助监管机构进行筛选，有利于投资者更好地进入资本市场，从而选择出适合自己的公司进行上市。虽然量化监督的目的起到了应有的过滤作用，对一些投资者起到很大的帮助作用，但是这种量化指标运用如果不到位，就会导致市场定位不明确，成为一些企业无法跨越的鸿沟。

（2）拼凑、编造募投项目以适应增量发行要求。在我国，实施增量发行，现行《证券法》规定：“公司募集资金用于公开发行股票，必须按照招股说明书所列基金使用。更改招股说明书中所列基金的使用必须由股东大会决定。未经许可擅自变更或未经股东大会批准，不得公开发行新股，上市公司也不得私自发行新股，即所有上市公司必须上市融资，且必须具有匹配性投资项目。二级市场投资者全部上市时，实际购买了募集资金投资项目的预期未来收益。”

（3）高增长率要求下的创业板之殇。根据《首次公开发行股票在创业板上市管理办法》中小创业板上市的增长指标和盈利能力来看，这两个标准都要关注股票的持续增长，特别是与连续两年的持续能力相比较时，它会强调最近两年的营业收入增长率不低于30%。这种量化的要求并不会提高高科技公司的融资能力，相反会阻碍高科技公司的发展，甚至会给资本市场带来不良的连锁反应。我国的互联网企业都跑去美国上市就是一个很现实的例子，所以要高度警惕这种现象。一方面，没有培养一批具有世界级优秀的企业家;另一方面，又因为一些制度壁垒把这些优秀企业送往国外，归根到底是自身的原因，要加以认真反省。

2.2  我国新股发行制度问题的原因

2.2.1  募集资金监管漏洞的一次就位

（1）按照目前的发行程序，确定询价标准后，企业募集到的资金将会一次性放入保荐账户，在完成一系列的检验之后，转入到企业募集资金账户，还要扣除相应的成本才算完成。根据目前的中小板规则的相关规定，资金使用情况和监督程序都要做严格的规范，违背规则将受到相应的惩罚。该账户受银行、保荐人和上市公司监管。监管存在很大的漏洞，必须加快改革，否则会带来不必要的损失[2]。

（2）在制度设计中募集资金一定要到位，然而超募资金处于监控的空白区。根据募集资金交易所规定的募集资金，它要按照上市基金管理办法的规定，仅提供募集投资项目所涉及的那一点资金，并且还要受到上市公司的种种限制，根据资料显示，上市公司使用的大量资金大部分都是筹集而来的，流动性很强，有的是用来建造写字楼、购买土地，有的是用来购买银行的金融产品。

（3）假如募集资金项目或者市场受到环境变化的改变，所筹集到的资金只可以改变其用途。新项目的未来收益率需要投资者重新去审视，重新去思考。在这种情况下投资风险无形中将会增加，这会给募集资金措施的实施带来诸多不便。

2.2.2  发行量设置的下线缺乏必要的合理性、有效性

根据《证券法》第五十条规定：“股份有限公司申请上市，应当占公司总股本的25%以上;公司总股本超过人民币4亿元，股价在10%以上。”这些条款规定了股票发行的下线，这被认为是过度招募的一个很重要的原因，不能被忽略掉。在发行过程中，过度分配导致过度招募。在发行问题上，过度分配的直接原因是过度征募。由于发行量设置的下线缺乏必要的合理性，其流动性得不到保障，由此引发一系列的问题[3]。

3    推进我国新股发行制度改革的政策建议

3.1  制定和完善与注册制配套的法规制度体系

（1）要重新修订《证券法》，对保荐人制定相关的一些管理办法要重新进行审视，并跟随登记制度的变化而做出一些相应的改变，甚至废除。与会计师事务所和律师事务所相关联的管理制度，也要有针对性地做出调整。

（2）要进一步完善强制信息披露制度。有必要对发行人、中介机构设计与职责义务相适应的明确规定的信息进行披露，使中国证监会对上市公司披露的信息拥有可以光明正大对其审查的权利。并且要做到市场上的信息使用者所获取到的信息都是最低成本的，使市场运行平稳顺畅，国家注册体系稳步推进。

（3）建立严格的、有效的证券市场民事责任机制，使投资者的合法权益能够得到最大限度的保护。注册制会对虚假的陈述做出很严格的要求，假如因为虚假信息造成了很大的损失或者风险，就必须承担相应的法律后果。针对中国股市普遍存在的违规现象，需要引进更加具有权威性、威慑力的法律法规。改变以往主要依靠并侧重于行政处罚的方式，但就是这样，还是缺乏相应的立法传统以及民事和刑事处罰的监管检查制度，所以一定要加紧落实。严格的退市制度对虚假披露、误导性陈述、重大遗漏和恶意隐瞒等实行零容忍的态度，坚决遏制并予以打击。一旦被发现有以上行为，那么就应该勒令其退出证券市场，还要弥补投资者的损失，并严格禁止其通过借壳、资产重组等方式再一次上市。假如引入严格的规章制度，可以大大增加洗牌和虚假陈述的成本，那么就可以阻止不符合规定的公司进入市场[4]。

3.2  建立严格的退市制度

目前我国已经有针对性地对退市标准制定了相应的法律，对一些退市相关的具体尝试和改革制度提出了一些完善措施，这些措施如果可以实施对公司的发展是非常有利的，假如企业可以适应市场变化的需要，将会十分有效地改善资本市场的基础性功能。针对中国当前实际的市场状况，提出4个建议来改革和完善现有的退市制度。

（1）形成上市公司自愿退市制度。依据目前股市上市公司的发展状况，上市公司提出的一系列相关问题将会形成兼并、回购、收购或者其他市场活动，这就需要积极引导退市。考虑到这些属于积极退市，因此，必须将特殊情况的退市与强制退市区别开来，在制度设计、实施过程、后续安排等方面要统筹处理落实，对市场的变化需求也要充分认识。例如，第三方财务和法律中介机构可能被雇用来进行检查，或者可能经过股东大会的2/3投票获得批准，独立董事需要发表意见。

（2）对有重大违法公司实行强制退市的制度。目前，随机信息披露和欺诈发行等行为是中国股市存在的弊端，因此，有必要严格执行《证券法》关于暂停重大违规公司上市和终止的规定，对上述行为坚决不能容忍，即无理由退市或暂停上市，同时，对有关责任人采取严格责任追究措施，弥补投资人损失，将有重大违法违规行为的责任人移送司法机关调查处理并立案调查，追究刑事责任。对于因具有上述违法行为而暂停上市的企业，违规行为在规定期限内得到改正，责任人员得到处理和更换，民事赔偿责任事宜在上市交易前得到妥善处理和恢复，方可继续上市交易[5]。

3.3  转变证监会职能，推动交易所改制

证监会的责任是对上市公司的合理运作进行全方位的监管，维护证券市场的秩序，打击和惩罚各种违法违规行为，努力保障投资者的合法权益，从而使资本市场能够顺利运行下去。但是多年以来，中国证监会一直努力批准发行新股，并决定发行公司以利润为判断标准，以此做出能否上市的判断。但是，中国证监会的筛选并没有将高质量的上市公司带入市场。通过筛选的公司很难在运营中显示持续的盈利能力，经过一段时间的上市后，业绩下滑甚至完全变成了无业绩比例非常高。

4    结语

我国政府需要明确市场的根本界限，做到监管与审查相分离。股票交易所应该做的就是对发行股票进行审核，假如发现问题，要把报告上交到证监会审查，证监会会对发行公司的质量做细致了解，然后进行审判，而不是代替投资者进行决策。证监会主要评估其是否合法，披露出来的信息有没有作假，方便逐步从投资审计的实际价值向信息披露审查的形式过渡，促进核准制向注册制的发展。接下来应逐步关注从可持续盈利能力的实质审查转向信息的审查披露，降低事先审查的门槛，让投资者更谨慎地识别和评估拟上市公司。

[参考文献]

[1]昝书林.注册制改革下企业IPO信息披露研究[D].沈阳：沈阳大学，2018.

[2]薛丽超.我国证券发行注册制改革法律问题研究[D].绵阳：西南科技大学，2017.

[3]陈康帅.我国股票发行注册制保障机制研究[D].石家庄：河北师范大学，2017.

[4]李俊豪.注册制改革视角下IPO监管机制研究[D].广州：广东外语外贸大学，2017.

[5]任   露.我国IPO注册制改革路径研究[D].合肥：安徽大学，2017.