我国REITs产品架构与发展

吴娟

摘要：政策性住房是我国房地产长效机制构建的重要环节，但在金融去杠杆，建设成本不断上升的背景下，如何解决资金问题成为政策性住房发展的难点。本文从REITs出发，通过阐述REITS在我国的发展及运行机制，探讨了其与PPP结合解决政策性住房建设资金的新模式。

1 REITs在国内发展的概述

所谓类REITs是指以ABS作为典型模式的资产证券化，其本质是资产抵押证券，与西方发达国家的标准化REITs具有本质上的区别。从我国类REITs发展历程来看，我国类REITs出现在人们的视野中是在2004年，但真正实践发展却是在2005年，我国类REITs的发展有三个典型的案例，代表了国内对类REITs运行模式的探索。一是越秀房地产投资信托基金。其于2005年12月在香港联合交易所有限公司上市，是国内优质物业资产探索在世界发达地区实现上市运行的典型代表;二是中信启航专项资产管理计划。于2014年5月21日在深交所综合交易平台挂牌交易，其采取的是“私募基金+专项计划”的运行模式，对我国后续类REITs的发展具有典型代表意义;三是鹏华前海万科REITs的运行。于2015年6月8日正式获批并完成注册，6月26日限量发行。其采取的是“公募基金+专项计划”的运行模式，但受我国基金投资法规限制，限制了投资不动产的比例，在当前并不具有典型意义。

2 我国REITs的运行模式

中信起航类REITs是我国运行模式的典型代表，自中信起航之后我国大部分房企都选择类似的模式进行运行，例如苏宁云商、碧桂园、保利地产等均是其后继践行者。从现实意义上来讲，分析中信起航类REITs的运行模式，就是对我国当前类REITs运行模式的分析。中信起航类REITs结构模式如下。

一是从交易结构安排方面来说，构建资产专项计划，由资产专项计划购买私募基金，进而由私募基金购买持有资产的公司股权。在实践过程中个，专项计划多是通过SPV持有项目公司的股权。项目公司通过外包专业公司进行运营管理，并将运营收益定期向私募基金进行分配，进而分配给资产专项计划份额持有者。

二是从退出方面安排来说，中信启航运行到期或出发退出机制时，由中信旗下的基金公司进行定向回购，从而实现专项计划投资者的退出。

三是从项目运行收益方面来说，项目由专业运营公司进行物业的出租运营，将收益扣除运营费用后分配给资产专项计划，进而再由专项计划分配给持有专项计划份额的投资者。

中信启航在我国类REITs发展中具有典型代表意义，但其与发达国家标准REITs仍具有较大差距，一是类REITs多有私募持有，流动性较差;二是类REITs发起人附有定向回购义务;三是从实践来看，项目运营多由类REITs发起人运营;四是投资收益低，不符合市场发展要求。虽然其具有诸多缺点，但是对于我国市场仍然具有重大意义，一是盘活固定资产，释放现金流，提高资金使用效率;二是丰富了市场投资类型，类REITs既有不动产属性也有金融属性;三是拓宽了融资渠道，尤其在我国金融去杠杆持续深化的当

下，更是尤为重要;四是缓解了市场风险，我国当前房地产市值约320万亿元人民币，是2017年GDP的近四倍，类REITs的发展以长期持有运营不动产为目的，减少市场波动风险。

3类REITs与PPP运营

随着我国房地产市场持续调控，多主体供应、多渠道保障的住房体系的构建，政策性住房作为我国房地产调控的主要手段，一方面可以丰富市场供应;另一方面可以加大政策调控力度，对我国房地产长期稳定发展具有重要意义。但是随着房价不断上涨，对房地产开发投资规模要求不断加大，在这个背景下，如何解决政府建设政策性住房的资金问题是关系政策性住房体系的重要环节。基于我国现实国情，加大类REITs与PPP运营模式结合，创新政策性住房发展新模式，拓展投资主体，可以有效解决我国政策性住房资金问题。类REITs与PPP运营模式结合可以采取以下方式，如图1所示。

一是由政府主导构建资金专项计划。可以由政府或政府下属投资平台公司进行主导，向社会投资者募集一定资金，构建资产专项计划。该专项计划的募集与类REITs运行模式相同，目的是解决保障房建设的资金问题。该专项计划通过合约进行约束，约束资金投资方向、使用计划、回报方式、表决方式、监管方式等相关内容，以保证资金的安全使用。

二是政府以土地入股。我国目前国有建设用地掌控在地方政府手中，政府具有土地使用权出让的主导地位。政府可以通过以土地入股的方式，与资产专项计划合资组建新的公司，政府以土地评估进行人股，约定其所占的份额。土地价格是导致我国房地产价格居高不下的重要因素，因此政府在这个阶段需要“让一点利”，以使未来房地产项目具有一定的盈利空间。

三是由新公司主导进行房地产开发建设。该阶段实现“政府出地，社会出资”共同建设的目的，由新的公司进行房地产项目的开发建设。该阶段项目公司建设需要进行一定的周期，因此需要在专项计划中约定，计划运营的前三年不进行利润分配，待项目建成投入运营后在进行利润的分配。

四是委托专业公司进行项目运营。项目建设完毕后，委托给社会上具有资质的公司进行运营管理，通过向社会提供住房租赁业务，实现公司的盈利。因为政府以土地入股，相对市场公开出让的款具有价格优势，因此出租时政府应进行一定的政策引导，使房租在满足市场利益的同时，兼顾社会保障的作用，实现社会综合效益。专业公司对每年获取的利润，扣除运营费用后向专项计划进行分配。从而政府与社会投资人通过租赁运营事项长期受益。待政策环境成熟后，可以通過公开市场转让实现退出。

需要说明的是，我国当前西方国家标准REITs运行的政策环境仍然不具备，采取类REITs与PPP结合的模式，需要对合同谨慎、全面设定，需要约定资金运营、项目管理、运营监督等各种事宜，以实现长期发展，实现政府主导、社会资本参与，实现社会发展的目的。