可持续增长下的企业融资行为分析

栾世红　李凯仰　栾建多

[内容提要] 可持续增长的观念在被美国学者罗伯特·希金斯提出后便广受关注，该理念提醒企业销售增长不是越快越好，应该考虑企业当前的经营效率与财务政策。同时，可持续增长理论认为企业可以高增长，但前提是要解决高增长所带来的资金短缺的问题，本文以电子设备制造企业为样本，将希金斯可持续增长模型作为计算财务可持续增长率的标准，并利用可持续增长/价值创造财务矩阵将样本公司分为四个大类，从内部积累与外部融资的角度综合分析四类企业的融资行为，提出相应的融资建议。

[关键词] 实际增长率 可持续增长率 优序融资

随着“中国制造2025”战略的稳步推进，电子设备制造业迎来了快速发展的机遇期，该行业未来的健康稳步发展在一定程度上决定了我国的制造业所能达到的高度。可持续增长理论认为，企业应保持合理的增长速度，过陕增长或是过慢增长都会给企业带来危机。而企业发展的关键是要有充沛的资金支持，对于科技含量高的电子设备制造业来说更是如此，为了不让融资成为制约企业发展的关键因素，分析企业的融资行为具有重大意义。

本文的创新点在于从内部积累与外部融资两个方面对样本公司的融资行为进行全面的分析，以营业净利率和利润留存率作为企业内部积累的评价指标，一般来说企业的营业净利率和利润留存率越高说明资金留在企业内部的金额越多，其内部积累能力就越强;以产权比率来衡量企业的外部融资，能够更加直观的分析企业债务融资与权益融资的比例关系。

一、相关理论综述

（一）可持续增长的内涵

罗伯特·希金斯于1981年发表了“通货膨胀下的财务可持续增长率”一文，将可持续增长率定义为“在不耗尽财务资源的条件下，企业所能实现的最大增长率”。具体可以理解为企业在不增发新股，不改变经营效率（不改变营业净利率和资产周转率）和财务政策（不改变权益乘数和利润留存率）时，其销售所能达到的最大增长率。

（二）优序融资理论

优序融资理论由美国学者迈尔斯与智利学者迈勒夫在1984年提出，该理论成立的前提条件要满足信息不对称理论。具体来说，普通投资人无法及时掌握企业的经营财务信息，这样就造成了管理者与投资人双方掌握的信息不对称，因此公司如果采取增发股票的方式进行股权融资，投资人会认为公司目前现金流紧张，对公司来说是坏消息，可能导致股价下跌。所以，优序融资论认为企业融资应以先增加留存的方式，内部资金不足才从外部获取资金，外部融资遵守债务融资优先的原则。

二、实证分析

（一）样本选取及数据来源

参照证监会2012版行业分类标准，本文以制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业为研究样本。选取该行业A股上市公司2014-2018年作为分析期，以上述年度财务指标作为基础数据，通过长达五年的会计年度来检验该行业上市公司可持续增长率与实际增长率是否吻合。同时，在选取数据时剔除了可持续增长率计算为负数的企业，避免了无价值的可持续增长数据，剔除了ST公司。另外，某些数据不全的公司一并予以剔除，最终纳入样本的公司一共有101家，五年样本观察值总数为505个。本文研究所需要的2014-2018年上市公司财务数据来自国泰安金融数据库网站，数据处理通过SPSS25完成。

（二）模型的选择

在实证研究中，本文采用希金斯模型计算样本公司的可持续增长率，公式为：可持续增长率=销售净利率×总资产周转率×期末总资产期初权益乘数×利润留存率;经济增加值率=投资资本回报率一资本成本。以实际增长率与可持续增长率的差值，投入资本回报率与资本成本的差值组成的财务矩阵定性分析样本公司的融资行为。

关于资本成本需要说明的是，由于样本公司数量众多，无法准确取得每个公司的资本成本，因此本文的资本成本采用国资委确认的全部投入资本成本率的5.5%。

（三）实证研究与分析

1.历年实际增长率与可持续增长率单样本均值检验与是否实现可持续增长率的假设检验。一是单样本均值检验。

样本公司2014—2018年关于增长率的单样本均值检验如表1所示。从历年检验的平均值和标准差可以初步估计样本公司的实际增长率与可持续增长率有明显的差异，前者要显著高于后者，根据希金斯可持续增长模型得出，样本公司处于增长不平衡状态，高增长可能带来资金短缺危机。二是是否实现可持续增长假设检验。为了进一步检验两个相关样本是否拥有相同的分布或来自相同均值的样本，本文采用非参数检验中的威尔科克森符号秩检验和符号检验两种方法来证实样本公司两个增长率确实存在明显不同。检验如下：

H：样本公司实际增长率与可持续增长率无明显差异。

H：样本公司实际增长率与可持续增长率有明显差异。

从表3结果来看，两种检验的数据结果都显示样本公司的渐进显著性低于0.01，说明在1%的显著性水平下拒绝H假设，证明样本公司实际增长率与可持续增长率存在明显差异;同时为了检验样本公司是否存在过快增长的情况，我们对秩的计算结果进行了统计。实际增长率大于可持续增长率表现为正秩，反之为负秩。从表4的统计结果来看，2014-2018年样本公司正秩的数量均大于负秩的数量，可以确认样本公司确实存在过快增长的问题。

2.企业融资行为的描述性统计。本部分在前面计算实际增长率与可持续增长率的基础上，根据模型选择部分的介绍，增加了投入资本回报率与资本成本两个指标，利用两组指标的差值组成了财务矩阵，克服了可持续增长率模型没有考虑融资成本的缺点。将公司分为以下四类：实际增长率>可持续增长率，投入资本回报率>资本成本为增值型现金短缺公司;实际增长率<可持续增长率，投入资本回报率>资本成本为增值型现金剩余公司;实际增长率>可持续增长率，投入资本回报率<资本成本为减损型现金短缺公司;实际增长率<可持续增长率，投入资本回报率<资本成本为减损型现金剩余公司（各类型数量见表5）。一是内源融资的描述性统计。根据前述的分类，选取营业净利率与利润留存率作为分析企业内部积累的指标（对其进行描述性统计见表6）。可以看到增值型现金剩余公司的营业净利率最高，增值型现金短缺公司次之，接下来是减损型现金短缺公司;在利润留存方面，四类公司总体差距不大。在利润留存率差距偏小时，营业净利率高的公司其内部留存的资金就多，内源融资的效果也会更好。具体来说，增值型现金剩余公司不需要外部融资，内部积累就可以满足企业的增长需求还有剩余;增值型现金短缺公司的经营效率也不错，处于高速增长的发展阶段，只靠内部留存不能满足其发展的需要，需要外部资金支持;其他两类公司的状况较差，对于减损型现金剩余公司来说，当前的资本結构满足发展需要，重要的是要提高自己的盈利能力，降低融资成本;减损型现金短缺公司既要改善经营状况，又要解决发展中资金不足的问题，压力很大。二是外源融资的描述性统计。选取产权比率作为衡量企业外部融资的分析指标对其进行描述性统计（见表7）。结果显示，增值型现金短缺公司的产权比率最高，减损型现金剩余公司次之，增值型现金剩余公司的产权比率最低。

总体来看，四类公司的权益占资产的比率要高于负债占资产的比率。具体分析，增值型现金短缺公司因为正在走高增长的道路，内部融资不足以满足增长需要，通过债务融资来筹集白身短缺资金，符合优序融资理论;增值型现金剩余公司产权比率最低是因为该类公司现金充足，无需外部融资，留存较多也增加了权益所占比例，因而保有比较低的产权比率;其他两类公司因为不能实现公司的价值增值，选择低融资成本的道路，希望通过降低资本成本来实现价值增值，加大负债融资不仅不能给企业创造价值还有可能增加财务风险，因此当务之急就是提高自身造血能力，或发掘新的经济增长点。

三、结论

本文的研究立足于电子设备制造企业的可持续增长之上，结合优序融资理论对样本公司的融资行为进行实证研究，研究结果如下：一是我国电子设备制造企业未能实现均衡增长，过快增长的公司占比较高。二是我国电子设备制造企业的内源融资能力存在差异。两类增值型公司有比较好的盈利能力，内部留存在一定程度上可以支持企业的发展，为企业的可持续增长提供了坚实的基础;但是其他两类企业的自身造血能力不足，可持续增长面临比较大的威胁。三是我国大多数电子设备制造企业采取了相对合理的外部融资战略。增值型现金短缺企业因内部积累未能满足增长需要采取了债务融资的方式来实现发展;两类减损型企业为了降低资本成本实现价值增值保有比较低的负债率;增值型现金剩余公司的盈利能力强，未盲目进行外部融资。