从境外投资者需求探析中国债券市场发展

杜志英　许传华

摘 要：为了探讨中国的债券市场是否可以满足境外投资者需求，保障人民币国际化发展趋势，通过梳理有关理论，在计算中国的国际债券市场规模与人民币国际储备的比值之后，与主要国际化货币发行国的债券市场进行了比较。结果显示，债券市场的开放程度与人民币国际化发展速度严重不匹配，当前中国债券市场处于一个相对滞后的阶段，无法吸引外资，成为制约人民币进一步国际化的重要因素。为了进一步探寻该现象产生的原因，重点比较了中美两国的国债市场，发现国债短期利率偏高、债券流动性偏低以及国债市场效率低下等问题。基于这些问题，建议加快有限开放国内债券市场的速度;定向发行中央银行票据;鼓励投资者参与到国债市场;调整国债短期利率，丰富债券品种。

关键词：境外投资者;债券市场;国债;人民币国际化

一、引言

自2009年跨境贸易人民币结算试点工作实施以来，人民币国际化趋势持续扩张，当前，人民币在货币支付领域位居第五，2018年8月的市场份额为2.12%①。2016年10月，人民币宣布加入SDR货币篮子，该里程碑事件是世界对人民币长期看好的具体表现，全球已经有约70个国家将人民币作为外汇储备之一，人民币储备资产已经由2016年12月的903亿美元增加到2018年第6月的1934亿美元②。“一带一路”建设的稳步推进也将为人民币国际化提供了新的机会，越来越多的国家将把人民币作为储备资产。

随着人民币国际化的加大，境外投资者对人民币资产的需求将增加，人民币的国际功能也将从贸易结算向投融资发生转换。与股票市场相比，我国的债券市场具有风险较小、流动性较强、透明度较高、融资成本较低、收益较稳定等优势，更容易吸引风险偏好低的境外机构投资者，成为资本市场开放的主要渠道。我国债券市场能否满足境外投资者的需求，为他们提供稳定的投融资渠道，这是一个值得关注的话题。因此，我国债券市场的发展与改革是人民币国际化进程中一个重要的阶段性任务。

关于人民币国际化与债券市场的研究很多，国内外学者研究的结果普遍表明债券市场与人民币国际化关系紧密。虽然债券市场与股票市场对货币国际化都有正向的推动作用，但债券市场的作用力更强（白伟群和乔博，2018）。也就是说，一国国际货币的地位不是以股票市场支持为重点，而是依靠债券市场的发展（巴曙松，2017）。

从研究内容上看，美国资本市场的开放为美元国际地位的稳定提供了保障，相比于美国，日本在2004年之后有一段时间金融体系处于封闭状态，故日元金融自由化开始时间较晚（张克菲，2018）。美国的债券市场规模大、流动性高，有效地促进了美国经济发展，为美元的国际化提供了强大的保障（Cooper，2000）。美元成为主要的国际货币以来，境外投资者对美国资本市场的投资显著增加，但是主要体现在债券市场（Gourinchas et al.，2005）。只有当一国的金融市场足够活跃与完善时，众多的境外大规模债券发行人才会选择该国市场进行债券的发行，进而推动货币的国际化（Chan et al. ，2012）。成熟开放的债券市场可以使境外居民转变投资人民币资产的目的，从汇率市场转向资本市场，同时，以人民币支付利息有利于形成人民币双向流动机理（李英等，2017）。人民币国际化需要一个完善的金融市场作为支撑，特别是具有一定规模、深度和流动性的债券市场，才可以给全球投资者提供稳定安全的金融资产（谭小芬等，2018）。

从理论和实证研究上看，美国、欧元区和日本债券市场的发展与其相应的货币国际化之间存在稳定的正向线性关系（杨荣海，2011）。开放的债券市场还可以为境内外的投资者提供一种新的投资渠道，投资多种国际货币能有效帮助投资者分散风险（Gaspar，2005），进而推动货币国际化。中国在推动人民币国际化的同时，需要不断鼓励各种类型的企业发行人民币计价的债券，扩大债券市场宽度与深度，以积极协调人民币国际化发展（何平等，2013）。國际债券市场与国内债券市场的发展均对货币国际化有显著的积极影响，但是国际债券市场对货币国际化的推动作用明显大于国内债券市场的推动作用（邵祎雯，2017）。

综合来看，当前文献的研究主要集中于债券市场与货币国际化的关系，关于债券市场应该如何满足境外投资者需求的研究较少。在此基础上，本文从境外投资者需求的角度出发，通过债券市场助力人民币国际化的理论指导，利用中国国际债券市场规模与人民币国际储备的比值，对比当今主要货币发行国的相关情况，来分析我国债券市场能否为人民币的国际化提供强有力的保障。同时，本文从保障程度最高、安全性最好的国债市场出发，将其交易规模和利率机制与美国市场进行对比，挖掘出我国尚存的问题，进而提出相应的建议。

二、相关理论基础

在学术界，虽然很多学者认同债券市场开放对人民币国际具有积极的影响，但是具体的影响机制尚未形成系统的理论框架。本文通过梳理相关的研究文献，站在境外投资者的角度，总结了债券市场对货币国际化影响的理论机制，具体包括以下方面。

（一）货币储藏职能

债券市场作为资本市场的重要组成成分，具有流动性好安全性高收益稳定的特点，在发挥货币储藏职能的作用上具有重要优势。债券市场不仅可以为个人和机构，以及政府提供保值增值的途径，债券市场的发展状况对人民币持有者的选择会产生很大影响，如果一国债券市场具有足够的广度深度和弹性，那么持有者会偏好将资产投资于债券市场;如果债券市场发展落后，持有者会改变选择。因此，从货币的储藏职能来说，债券市场在国际上发展状况会影响货币的国际化程度，中国债券市场发展的广度深度和弹性均会影响人民币国际化进程。

（二）资产组合平衡理论

由于国内外不同金融资产的风险和收益不同，理性的投资者会根据他们的不同预期配置资产，以达到收益的最大化。当国内外经济变化时，投资者会根据经济环境的变化，合理调整拥有的资产组合，由此将引起资本的跨国流动，从而导致汇率的波动。在该理论下，汇率是本外币表示的金融资产供给决定的均衡价格，当本国债券收益率上升时，国际投资者对本国债券需求增加，对外国债券需求减少时，本币升值外币贬值;反之，本币贬值外币升值。因此，债券市场收益率的波动性会反映在汇率市场上，在一个有效的债券市场上，汇率与利率将会出现相互传导的现象。

（三）流动性影响机制

根据货币的外部性效应可知，一国金融市场的流动性越高，持有该种货币的风险越低，国外对这种货币的持有量将会上升。债券市场的高流动性在一定程度上意味着金融市场的整体流动性较高，风险的降低会增加以该种货币计价金融资产的吸引力，推动人民币国际化进程。一国债券作为人民币外汇储备中的组合资产之一，其品种越多，流动性越高，风险越低，会影响国外对该国货币的需求。以美国为例，美国的债券市场发行规模大、资产流动性高，其发达的债券市场有效促进美国经济朝着高效、可持续的方向发展。发达的债券市场可以有效分散投资者的组合风险，减少在外汇市场的投机行为，从而维持该国汇率的稳定。

（四）短期利率影响机制

由Krugman（1980）最先提出的货币交换性理论，认为一国的短期利率越低，贸易规模越大，这个国家货币成为国际货币的可能性越大。因此，货币国际化的可能性与一国的短期利率以及贸易规模高度相关，一国国内的短期利率越低，贸易规模越大，其货币国际化的可能性越大。于是，一国的短期利率如果反映在债券市场上，一个国家的债券市场规模越大，参与者越多，短期利率越低，从而货币的国际化程度越高。因此，通过利率影响机制，一国的债券市场的发展，可以通过影响国内的短期利率，较低的利率可以吸引更多的投资者，从而促进货币的国际化。

三、我国债券市场存在的突出问题

（一）货币储藏职能滞后

近年来，人民币国际化取得了较快发展。但是，整体来看人民币国际化水平仍然较低，特别是价值储藏职能的发展明显滞后。从人民币在国际支付中的份额来看，截至2018年10月，人民币份额为1.01%，同比下降16.5%③;从官方储备货币占比来看，截至2018年第二季度，人民币所占份额为1.83%，同比增长了31%④;从人民币国际债券在全球债券市场中份额来看，截至2018年第一季度，这一比例为0.83%⑤。显然，人民币在全球支付中占比和官方储备货币中占比较高，在以人民币计价的国际债券市场占比较低，从货币职能的角度看，人民币计价单位和交易职能的发展更为迅速，而价值储藏的职能发展相对滞后。

（二）国内外债券市场规模差距显著

2008年以来，我国债券市场规模不断扩大，截止2018年3月，我国债券总存量高达12万亿美元，约合计77万亿人民币⑥。我国的债券市场可以分为国内债券市场和国际债券市场，其中国际债券市场包括欧洲债券和外国债券，属于对外开放的市场。表1展示了2008年以来，我国国内外债券市场占债券市场总体规模的情况。

从上表可以发现，我国债券市场总规模的发展主要是因为国内债券市场规模庞大，而国际债券市场的贡献有限。截止2018年末，国际债券市场占债券市场总规模的1.63%，结合上文的分析，显然我国债券市场的开放度不足，无法满足境外投资者的需求，正在制约人民币国际化。

（三）债券市场的开放度与货币国际化程度不匹配

一个国家经济需要具有一定的市场化水平才能与国际市场接轨，市场化水平不仅反映在利率和汇率市场化上，还包括资本账户的开放，这对一国的金融开放提出了较高的要求。本文将中国国际债券市场规模与人民币储备资产的比值来衡量债券市场的开放情况，近十年来，主要国际货币发行国的比例呈缓慢上升趋势，整体上看，美国的比例大于欧元区的比例，日本最小。中国自2016年以来，比值呈上升趋势，但其比例值显著高于美国等国家。图1描述了2008-2018年我国与主要货币国际化国家的比值变化情况，其中，美国、欧元区和日本等国的比值维持在0.2以下，而我國该比值高达0.6，体现了我国与高度国际化国家的显著差异。

我国比值偏高包括两方面原因，一是人民币储备货币相对偏高，二是我国国际债券市场规模相对偏小。由于随着改革开放的持续推进，人民币将会被更多国家接受，储备量继续扩大的趋势无法逆转，因此，问题便落到了我国债券市场。

债券市场的健康发展有利于加速人民币的国际化，国债是国家提供信用保证的流动性最好风险最小的债券，是公认的最安全的投资工具，国债市场的良好发展对推动货币国际化具有指导作用。为了进一步探寻我国债券市场滞后发展的原因，本文接下来重点比较了中美两国的国债市场，发现其存在以下问题：

1. 国债市场缺乏流动性

根据流动性影响机制，债券市场的高流动性会增加以该种货币计价金融资产的吸引力，引入境外投资者，推动货币国际化进程。本文以国债日均换手率衡量国债市场的流动性情况，我国国债市场换手率呈现微小的上升趋势，但是基本为0，说明国债市场交易不活跃。反之，美国虽然自2008年金融危机以来，国债换手率一直保持在较低的水平，但还是远远高于中国，截止2017年底，美国国债日均换手率为3.07%，中国是0.08%。表2展示了2003—2017年中国和美国国债日均换手率的变化走势。

从国债市场来看，我国国债规模在不断增大，但是与美国等发达国家相比，国债的发展还存在很大的差距，其作为一国经济的重要组成部分，对GDP发展的协同作用微乎甚微，而美国国债市场对GDP的贡献是我国的25倍⑦，一方面说明我国政府信用健康，另一方面也表明美国国债市场发展程度高，中国还需要学习与发展。

2. 国债市场短期利率高

根据利率传导机制，一国债券市场的发展，可以通过调节短期利率，以较低的利率吸引更多境外投资者，从而促进货币的国际化。国债市场具有安全性高、利率低的优势，是我国比较适合首先向全球开放的市场。收益率是衡量一项资产价值的基本指标，国债基本不存在风险溢价，其收益率往往其他债券定价的基准，本文以1年期国债为例，对比分析了2003-2017年，美国、欧元区、日本和中国国债收益率走势变化，具体如表3所示。

近五年来，与主要国际货币发行国家相比，我国国债收益率最高，风险与收益成正比，在一定程度上说明我国国债的质量较差，不仅不利于人民币国际化的推广，还可能会损害国家的信誉。同时，偏高的收益率会增加政府的融资成本，不利于社会经济稳定持续发展。

3. 国债市场效率低

根据资产组合平衡理论，在有效的债券市场上，利率波动与汇率波动会互相传导。本文选取美元兑人民币的平均汇率，通过与国债市场的平均利率走势对比分析，发现二者存在较大差异。如图2所示，利率的波动性较大，而汇率走势比较平稳，二者无明显联系，并且存在多处背离的地方，体现了我国债券市场的低效率。

四、结论与建议

本文从理论和历史经验角度出发，研究我国债券市场的发展情况，包括国内债券市场和国际债券市场，对人民币国际化的影响机制。将主要国际货币发行国，即美国、欧元区和日本作为主要参照研究对象，通过对比他们的货币国际化进程来研究我国债券市场是否可以吸引境外投资者，进一步推进人民币国际化发展。然后将视野聚焦于国债市场，将国债市场的流动性、短期利率与市场运行效率等基本情况与美国进行对比，挖掘出我国国债市场存在的不足。

在理论分析方面，本文综合国内外文献研究，总结债券市场可以通过货币的储藏职能、资产组合理论、流动性影响机制以及利率影响机制来影响人民币国际化的进程，因此本文对债券的储藏职能、市场效率、流动性、利率和开放程度进行系统研究。从储藏职能看，当前，交易职能和计价职能发挥的作用较大，储藏职能发展滞后;从债券市场效率看，债券利率与人民币汇率变化不存在联系，表明我国债券市场效率低下;从利率水平来看，国债短期利率偏高，成本大，风险高，难以吸引境外投资者;从流动性来看，我国债券市场参与度低;从债券市场的开放情况看，与人民币国际化发展速度相比，债券市场的开放情况严重滞后，正在制约货币的进一步国际化。

在历史经验对比方面，本文通过分析人民币过国际化发展现状和债券市场发展现状，然后将人民币国际债券市场规模与人民币国际储备货币的比值与主要国际货币发行国对比，通过研究发现，国内债券市场与国际债券市场发展的高度不平衡是阻碍人民币国际化的关键原因，加快开放国内债券市场的步伐是进一步推进人民币国际化的重要任务。在国债市场上，本文将我国基本情况与美国进行对比，结果显示，我国国债市场流动性差、短期利率期过高，以及国债市场效率低下。

通过以上分析，发现我国债券储藏职能作用发挥有限，无法满足境外投资者的需求，正在制约人民币国际化进程。从国债的发展来看，交易不够活跃，二级市场发展深度还需进一步挖掘;短期利率偏高，成本大，存在投資风险;利率与汇率走势背离，缺乏传导机制，表明国债市场没有效率。我国若想满足境外投资者需求，使人民币进一步走入国际舞台，债券市场改革迫在眉睫，本文基于以上问题提出以下建议。

（一）加快国内债券市场开放的步伐

债券市场的开放程度可以体现一国对风险的容忍程度，一国债券市场如果可以从容应对国内外带来的各种突发情况，则说明该国的债券市场具有足够好的弹性，可以为境外投资者带来稳定的收益。

无论是理论还是历史经验都表明，国际债券市场的发展程度与货币国际化高度相关，因此国际债券市场的建设是人民币国际化的关键战略。政府可以考虑培育一个国际版的债券市场，例如将国债国际化，国债市场是我国信用最高的债券市场，向国际市场开放国债市场不仅可以提高我国经济全球化水平，还有利于推广中国形象，加速世界对人民币的认可。

（二）定向发行中央银行票据

为了稳定离岸人民币汇率，央行今年在香港了发行了央票，但是中央银行票据作为公开市场操作的手段之一，对于国内的货币政策会造成一定影响。在人民币国际化的大趋势下，我国债券市场在短期内无法完全开放，可考虑向境外投资者发行定向短期票据，提高我国短期信用流动性，但是我国必须具备发达的交易场所，形成完善的回流机制，以保障境外投资者的资金安全。

（三）鼓励投资者参与到国债市场

考虑到中国国际债券市场规模相较于人民币国际化程度严重滞后，从长期看，我国可以把国债市场的建设放在优先位置。一方面政府可以通过减免境外债券市场投资者相关的税与费，以鼓励与扩大投资者参与规模，另一方面大力发展场外市场交易，我国银行间和交易所已经取得了很大发展，场外市场的发展有助于形成联动的国债市场，为全世界的需求者提供参与渠道，增加国债市场的活力，从而助推人民币国际化。

（四）调整短期国债利率

当前，我国短期利率相对较高，政府可以考虑从提升国债质量入手，保证投资者者的权益。其次，政府还应该考虑债券的不同期限品种，任何一个发达的市场都离不开其产品的多元化以及参与者的多元化，国债市场同样如此，我国债券市场如果要想发展壮大，就需要考虑丰富国债品种以吸引不同的参与者。对于国债品种，政府可以从长期国债和短期国债的搭配发行来丰富市场结构，短期债券市场可以提供流动性，长期债券市场可以稳定汇率市场，建立多元化的投资结构。

注 释：

① 资料来源：SWIFT RMB Tracker。

② 资料来源：International Monetary Fund。

③ 资料来源：SWIFT发布的RMB Tracker November 2018。

④ 资料来源：国币货币基金组织发布的国际官方外汇储备数据

⑤ 资料来源：国际清算银行的债务证券数据。

⑥ 资料来源：Bank for International Settlements、International Monetary Fund。

⑦ 资料来源：美国财政部。

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