金融约束对国有企业投融资行为的政策效应研究

常远

摘要：我国在宏观经济调整中，主要是以金融约束政策为主，但金融约束却会在一定程度上影响到国有企业的投融资行为，如何在利用金融约束政策实现对国家经济宏观调整的基础上，促进国有企业的投融资行为，以此确保国家经济宏观调整效果的最大化，已经成为我国在经济研究中需要深入研究的重要课题。为此，本文便深入研究金融约束对国有企业投融资行为的政策效应，以期能够找出两者之间的契合点。

关键词：金融约束;国有企业;投融资行为;政策效应

在国有企业投融资行为中，其主要特征体现在两个方面，一方面是国有企业的投资行为正倾向于非理性化，这也导致国有企业的投资行为普遍存在较大盲目性和跟风性。另一方面是国有企业的融资行为所存在的非结构失衡现象正变得日益明显。对于其融资行为而言，其融资方式主要包括两种，分别是直接融资与间接融资，而这两种融资方式在市场中所占据的比例，乃至国有企业的融资性质，都出现了不同程度的结构化失衡现象，这也严重影响了市场机制作用的充分发挥。总而言之，我国国有企业在投融资行为上出现的变化，往往是由其内外因素共同作用而产生的，其内在关系也非常复杂，而以金融约束为角度来进行分析，我国所出台的金融政策对经济的宏观调整，使其在约束性特征上非常明显，而金融政策则能够对我国当下的宏观金融环境进行真实的反映。因此，对于国有企业的投融资行为来说，其和我国宏观经济之间的关系是非常密切的，因此对两者关系开展深入的研究是具有重要现实意义的。

一、金融约束理论及其研究假设

（一）金融约束理论及其政策

以赫尔曼等人所提出的理论为依据，所谓金融约束，是我国为了实现国家经济的宏观调整而出台的众多金融政策，通过这些金融政策的出台，以便于控制和约束贷款及其利率，使资本市场得以实现良性竞争，进而使金融市场销量得到进一步的提高。借助于金融约束，能够推动我国金融市场的深化改革。目前，我国在经济宏观调整中出台的金融约束政策主要有两种，一种是关于资本市场的金融约束政策，另一种则是关于银行存贷款市场的金融约束政策。在资本市场中，通常采取发行新股、分置股权等方式，以确保股票的融资成本降低。而在银行存贷款市场中，则通常采取控制存贷款利差、利率管制等方式，以确保银行的稳定经营，使企业能够在融资时花费更少的成本，进而使企业获得更多的生产经营利润。此外，各地政府也会通过某些措施来限制资本，这些都可纳入到金融约束的范畴。

（二）影响机制分析

金融约束对国有企业的投融资影响主要包括两个方面，一方面是金融约束给国有企业投资行为所带来的影响，另一方面是金融约束给国有企业融资行为所带来的影响。以下便从这两个方面来分析两者之间的影响机制。首先，从投资行为影响来看，国有企业在产生投资行为时，其信息不对称、代理问题等都会对其投资行为造成影响，这也会造成国有企业往往会出现投资不足或投资过度等现象。从信息不对称影响来看，国有企业能否从外部市场中获得融入资金，将影响到企业的投资效率。并且，因国有企业的代理问题，也会直接影响到国有企业的投资行为。因此，在对金融约束政策给国有企业投资行为的影响进行分析时，需要将金融约束政策当作切入点，将信息不对称和代理问题当作纽带，而终点则是企业的最终非效率投资行为，以此形成相应的理论框架。这样金融约束政策便会因信息不对称或企业的代理问题而造成其在投资行为上出现过度或不足两个极端现象，从而导致国有企业出现非效率投资。由此可将其作为金融约束政策对国有企业非效率投资产生影响的主要路径。其次，从融资行为影响来看，国有企业在产生融资行为时，存在两大影响因素，分别是资本结构的合理性以及融资万式的差异。从资本结构合理性来看，企业在衡量债券代理和股权代理成本时，会选择与企业自身相符的资本结构。而从融资方式差异来看，融資方式的不同，使其成本也不同，这也使企业会依据不同融资方式所产生的成本来实现对融资方式的排序，以便于能够选择和企业实际情况相符的融资行为。

二、金融约束对国有企业投融资行为的政策效应

（一）约束指数

为了深入分析金融约束政策所最终取得的实施效果，需要通过量化手段来衡量其实施效果，以便于详细分析金融约束给企业投融资行为产生的政策效应。首先，需要对金融约束指数进行构建，以便于量化金融政策作用。在对金融约束指数进行构建时，需应用指数合成法，以外汇市场、我国信贷市场以及资本市场为三个分析维度，交易资金规模、交易数量和市场准入条件都与这三个维度有着密切关系，而其密切关系则体现在七个变量上。可通过数据统计法来按照不同维度中的主成分，对金融约束指数进行构建。

在量化金融约束指标以后，便可得出七个变量，这七个变量均是政策指标，然后便可依据这七个政策指标来对其时间序列模型进行构建。考虑到需要验证实证结果是否准确，还要应用降维法来处理原始变量，使其通过降维后能够转化成彼此之间不具有关联的主成分。并且，在进行降维处理的同时，不会使信息含量减少，依据政策的重要性及其实施情况来对其权重进行设置，然后通过调整权重来对不同政策的实施效果及其差异性进行充分体现。

利用STATA统计学软件，并通过主成分分析法的有效应用，所获得的FRI值便是金融约束指数。以我国在2005年至2017年所统计出的金融指数来进行作图，可明确我国所出台的金融约束政策在整体趋势上呈现出一个明显的松紧交替过程，而该趋势以2008年最为明显，随后则失入更低区间，这说明该时间段中，我国所出台的金融约束政策的政策效应偏低。

（二）实证分析

为了分析金融约束给国有企业投融资行为的政策效应，需要对其数学模型进行构建，在此过程中需验证分析金融约束政策环境下，国有企业在资金流充足及不足时是否会出现过度或不足行为。主要步骤如下：其一是准确估算国有企业的投资额;其二是分析企业的投资行为是属于投资过度还是投资不足，通过对公式进行回归，能够对固定时间下国有企业的投资金增额度进行计算得出，通过企业实际投资额减去其预期投资额，但可得到模型残差，并依据残差的正负值来判断企业的投资情况。如果其残差是正数，则说明国有企业的实际投资额是超过预期投资额的，这说明企业出现了投资过度行为。而如果残差值是负数，则说明国有企业的实际投资额是少于其预期投资额的，这说明企业出现了投资不足行为。为了对金融约束的政策效应给企业权益融资与债务造成的影响进行量化，还要对回归模型进行构建后来判断。国有企业的融资形式主要包括四种，一种是短期内有息债务融资额，另一种则是长期性的有息债务融资额，还有一种是有息性的债务融资额，也就是前两者的融资额之和，最后一种则是外部权益融资额。

（三）分析结果

本文将2005年至2017年A股主板中所有的上市国有企业作为实证样本数据，并结合研究需要，筛选这些样本数据，其筛选原则有四个：其一是以上市的国有企业为研究对象，在此过程中需要将没有上市的国有企业及非国有企业进行剔除;其二是在预原样本数据内易除ST类企业，以确保计算结果准确;其三是对数据完整性不足的国有企业数据进行剔除;其四是以样本数据为依据来对模型进行构建。由此可得出以下结论：首先，通过分析实证结果可知，国有企业的现金流充裕度越高，则金融约束政策影响的不断增强，会使国有企业在投资过程中出现更为剧烈的过度投资行为，而国有企业如果内部资金流较为短缺，当受到金融约影响时，会明显缓解企业在投资过程中的投资不足现象。其次，金融约束政策影响的不断增强，会使国有企业获得更好的融资保障，两者之间的变动关系为负相关。总而言之，国有企业是否上市，其所受到的金融约束作用会存在很大差异，金融约束影响越强，虽然会使国有企业的投资不足行为得到有效缓解，但却会使国有企业的过度投资行为变得更为剧烈。

三、结语

综上所述，本文深入研究了金融约束对国有企业投融资行为的政策效应，从而明确了金融约束、国有企业投融资行为以及产权性质之间的关系。在金融约束政策环境下，国有企业往往会享受到更多的资源，这是因为国有企业的资信更好、能够获得政府支持，因此其在融资优势上要更加明显，但在投资过度行为却更为普遍，因此，相比于私有企业，金融约束会对国有企业的投融资行为产生更大的影响。

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