高管薪酬契约、债务契约与盈余管理

林智章

(厦门城市职业学院，福建厦门361001)

1 研究背景

风险投资为了快速建立自身声誉以及提高投资收益率存在着影响公司盈余管理的潜在动机，这已被大多数学者研究所证实[1-3]。风险投资一般不参与公司的实际经营管理，但风险投资可以通过进入公司董事会、提供金融增值服务等方式来推动公司发展从而影响公司的经营决策。公司高管是公司盈余管理的实际操纵者，如果风险投资基于自身的利益出发来影响公司的盈余管理，那么公司高管的态度或者配合意愿则是一个重要影响因素。在公司所有权和经营权分离的现代企业制度下，由于公司股东和公司高管存在着利益冲突，公司股东和公司高管往往会签订以公司经营业绩为基础的薪酬契约[4]，虽然薪酬契约会受到诸如控制链长度等因素影响而影响其敏感性[5]，但薪酬契约对于降低委托代理成本仍具有积极作用。公司高管存在着为了达到薪酬契约的绩效要求而进行盈余管理的动机[6-7]，这种动机随着公司经营绩效的表现状态不同而发生变化，这也会导致公司高管对风险投资影响公司盈余管理的行为表现出不同的配合意愿。此外，债务契约也是影响公司盈余管理的另一个重要因素。当企业负债增加时，公司高管存在着操控企业盈余管理的动机[8-9]。资产负债比率越高，意味着债权人对公司的经营状况关注度更高，忌惮于债权人对企业经营业绩的高度关注，公司高管对企业实施盈余管理的程度或者方式会有所改变[10-11]。

虽然风险投资支持公司的盈余管理问题已被大多数学者所研究，但在研究风险投资影响公司盈余管理的影响因素方面，学者较少关注高管薪酬契约和债务契约对风险投资影响公司盈余管理发挥的作用方式，即两者是否能够发挥约束作用？基于此，本文将以风险投资支持公司为研究对象，首先研究风险投资在IPO当期这一关键时期是否会影响公司盈余管理，其逐名动机是否随着其利益诉求的增加而增强，然后构建实证模型研究在IPO前后三个关键阶段高管薪酬契约和债务契约对风险投资公司影响公司盈余管理发挥的作用方式。本文研究的主要创新点在于基于IPO前后阶段，动态研究高管薪酬契约和债务契约是否对风险投资公司影响公司盈余管理发挥制约作用，而非研究高管薪酬契约和债务契约与公司盈余管理的关系，研究成果有利于丰富盈余管理的研究。

2 理论分析与研究假设

2.1 风险投资影响公司盈余管理研究

实现投资收益率最大化以及建立行业声誉是风险投资的重要经营职能。虽然风险投资从某种程度上对企业发挥了一定的认证和监督作用[12]，但风险投资依然存在着侵害公司的机会主义行为，这种行为反映出风险投资的逐名动机[13]。寇祥河[14]的实证结果就指出，风险投资的认证效应及监督效应在我国资本市场上并没有表现出来。风险投资为了企业能够顺利IPO会刻意美化企业财务报表，因为促使企业顺利IPO，风险投资可以较方便收回投资并提高其投资收益率[3]。风险投资作为重要的机构投资者，在建立行业声誉以及实现投资收益的双重动机驱动下，通过各种方式包括影响公司盈余管理来确保公司顺利IPO已成为风险投资侵害公司利益的主要行为。因此，在IPO这一关键阶段，如果风险投资在公司的持股比例越高，其在公司的利益诉求越大，为了公司能够实现顺利IPO，风险投资具有更强烈的动机影响公司的盈余管理。因此，本文提出如下假设：

H1：在IPO当期，风险投资的持股比例与公司盈余管理程度存在正相关关系。

2.2 高管薪酬契约与公司盈余管理

高管薪酬契约大都建立在企业的会计信息基础上，尤其会与企业经营绩效的相关财务指标建立关联。公司高管根据这些业绩指标，按照薪酬契约约定的剩余索取权来获得个人报酬。因此，在个人私利的驱动下，公司高管不可避免地存在操控企业会计信息调整公司盈余的潜在动机，这已在多数实证研究中被证实[6-7]。在公司经营绩效表现优秀、成长性较高的时候，公司高管操控盈余的意愿相对较弱；而在公司经营绩效表现一般、成长性较低的情况下，公司高管则存在强烈的动机进行盈余操控。MORSFIELD和TAN[15]研究指出，在公司的成长性阶段，公司管理者和控股股东可能会采取一定策略来减少公司的盈余管理行为，以便在未来取得更大的收益。由于公司盈余操纵必须由公司高管操作，虽然风险投资可以通过各种方式来影响公司盈余管理，但公司高管的态度会对风险投资对盈余管理的作用效果产生影响。因此当公司处于经营绩效表现优秀且成长性好的状态，对于风险投资刺激盈余管理的侵害行为，公司高管配合风险投资的意愿可能不高，因为良好的公司绩效已为其带来丰厚的报酬，并且公司高管也会顾及自身的职业声誉，在这种情况下，薪酬契约对风险投资的侵害行为反而会发挥约束作用。当然，如果公司处于经营绩效表现不好的状态，公司高管则难免更愿意配合风险投资刺激盈余管理的侵害行为。风险投资机构在IPO当期以及解锁退出前具有强烈的动机进行盈余管理，因为在这两个关键时期影响了风险投资的投资收益，两者的负相关关系在这两个阶段应该更为显著，因此，本文提出如下假设：

H2：企业经营绩效水平与风险投资影响公司盈余管理的程度存在负相关关系。

2.3 债务契约与公司盈余管理

债务契约假设是影响公司盈余管理的一个重要因素。WATTS和ZIMMERMAN[16]提出实证会计著名的债务契约假说，企业负债增加时，公司经理人存在操控企业盈余的动机。债权人出借资金并获得相对固定的利息回报，公司取得资金只有投资于回报率比利率更高的项目才有利可图，因此公司会倾向于选择更高风险的投资项目。债权人出于对债务人道德风险的考虑，往往会与公司签订一些附加的限制性条款，包括企业的资产负债率、利息保证倍数、营运资本等，通过这种方式限制或者降低股东的高风险行为以达到降低收回到期本息不确定性的目的。如果契约条款被违背，债权人可以实施加息或者提前收回本金的惩罚。企业的负债比率越高，限制性条款越严格，则企业违背契约条款的可能性就越大，因此，企业进行盈余管理的动机就越强烈，以避免被债权人实施处罚条款[17]。ROYCHOWDHRUY[18]的实证研究发现，对于美国上市公司，公司的资产负债率与真实盈余管理存在显著正相关的关系。资产负债比率越高，也意味着债权人对公司的经营状况关注度更高，出于对这种关注的忌惮，公司高管可能会降低其盈余管理水平。并且，严格的债务契约能在某种程度上改善公司的公司治理，也因此限制公司高管的盈余管理行为[10]。但另一方面，如果公司的债务比率越高，公司会面临越严格的债务契约，公司高管为了避免这种严格约束以及由此触发的处罚条款，也有可能对风险投资的机会主义行为表现出更“积极”的配合，甚至助长风险投资对公司盈余管理的影响程度。风险投资在财务分析水平与投资能力显著高于普通的债权人，他们更有可能识别出公司的盈余管理操纵行为，如果风险投资刺激公司盈余管理则意味着他们会放任公司高管的盈余操纵行为或者降低其监督水平。因此，本文提出如下假设：

H3：公司资产负债水平与风险投资刺激公司盈余管理的程度存在正相关关系。

3 研究设计

3.1 样本选取

本文选取我国沪深两市在2002至2016年首次公开发行的A股上市公司作为研究样本，剔除重要财务数据缺失以及期间被ST或退市的企业，然后按照前十大股东是否具有风险投资机构背景来区分风险投资支持公司与无风险投资支持公司两种类型的上市公司，出于稳健性考虑，同时剔除所在行业在研究期间上市企业的总数量低于十位数的样本，最终筛选出来自制造业的风险投资支持公司为278家。

3.2 模型构建与变量定义

3.2.1 计量模型一

为了检验H1的假设，本文构建如下计量模型一：

Em=β0+β1V+β2Gr+β3Pf+β4Ra+β5Le+β6S2+β7Au+β8Un+β9Db+β10Wb+β11Sb+β12S1+ε

(1)

相关变量如下：

①因变量Em。检验模型中的因变量Em表示上市公司在IPO当期的应计盈余管理和真实盈余管理程度。应计盈余管理(用Am表示)的计量采用修正琼斯模型来计算。R1,R2,R3表示真实盈余管理的三种测度，真实盈余管理的计量采用ROYCHOWDHURY[18]、COHEN和ZAROWIN[19]等学者的计算方式。

②自变量。V表示风险投资的持股比例。模型中的控制变量包括公司经营状况、外部审计监管水平以及公司治理水平等关键指标，公司的经营状态采用主营业务收入增长率(Gr)、销售现金比(Pf)、资产回报率(Ra)、资产负债比(Le)、公司规模(Sz)等变量；外部监督及审计方面采用审计机构声誉(Au)、主承销商声誉(Un)这两个变量；公司治理水平采用董事会规模(Db)、独立董事比例(Wb)、监事会规模(Sb)、大股东持股比例(S1)。相关变量的名称、符号及其计算方法如表1所示。

表1 变量的定义及其计算方法

3.2.2 计量模型二

为了验证H2和H3的假设，本文建立计量模型二研究上市公司在IPO筹备期、IPO当期、解锁退出前这3个时期高管薪酬契约、债务契约对风险投资影响公司盈余管理的作用方式。大部分研究认为，IPO筹备期和IPO当期是上市公司是否能够顺利上市的关键阶段，而在股份解锁退出前阶段，提高投资收益率又成为风险投资影响盈余管理的重要内在动机，因此本文重点选择这3个阶段进行研究。关于IPO各阶段的界定如下：IPO筹备期指IPO前两年；IPO当期指IPO上市当年；解锁退出前指股份解禁后风险投资继续持有股份或者减持，直至完全退出前。计量模型二、模型三如式(2)(3)所示。：

Em=β0+β1V+β2V×Gr+β3V×Pf+β4V×Ra+β5Gr+β6Pf+β7Ra+β8Le+β9Sz+β10Au+β11Um+

β12Db+β13Wb+β14Sb+β15S1+ε

(2)

Em=β0+β1V+β2V×Le+β3Gr+β4Pf+β5Ra+β6Le+β7Sz+β8Au+β9Un+β10Db+β11Wb+β12Sb+

β13S1+ε

(3)

相关变量如下：

①因变量Em。计量模型中的因变量Em表示应计盈余管理(Am)和真实盈余管理的3种测度(R1,R2,R3)。

②自变量。自变量V表示风险投资的持股比例。本文将主营业务收入增长率(Gr)、销售现金比(Pf)、资产回报率(Ra)作为公司高管薪酬契约的代理变量，以资产负债比(Le)作为债务契约的代理变量。风险投资持股比例与高管薪酬契约及债务契约代理变量的交叉项表示高管薪酬契约、债务契约对风险投资影响公司盈余管理施加的作用。计量模型二和模型三中控制变量的名称、符号及其计算方法如表1所示。

4 实证结果与分析

4.1 相关性分析

由于篇幅问题，本文仅列出部分重要变量的相关性回归结果，如表2所示。相关性分析结果显示，风险投资持股比例与公司应计盈余管理和真实盈余管理均在1%或5%显著水平上存在显著的正相关关系，这表明风险投资在上市公司的利益越大，更有可能影响公司盈余管理。公司经营绩效变量与盈余管理在1%、5%、10%显著水平上也存在显著负相关关系，公司资产负债率与盈余管理在1%、5%、10%显著水平上存在一定的正相关关系，其他变量之间的相关性系数都不大。

表2 主要变量相关性分析结果汇总表

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

4.2 回归分析结果

4.2.1风险投资影响公司盈余管理的研究

在IPO当期，应计盈余管理(Am)和真实盈余管理的3种测度(R1,R2,R3)关于风险投资持股比例的回归结果如表3所示。回归结果显示：在IPO当期，应计盈余管理(Am)关于风险投资持股比例的回归系数为0.001 5。进一步观察真实盈余管理的3种测度(R1,R2,R3)的回归结果，R1与风险投资持股比例回归系数为0.003 4，在5%显著水平上是显著为正。R2,R3与风险投资持股比例的回归系数分别0.001 3和0.004 2，虽然系数不显著但符号为正。即，在IPO当期，风险投资持股比例越高，风险投资支持公司的盈余管理程度越高，风险投资持股比例与公司盈余管理存在显著的正相关关系，假设H1得到验证。在促进公司符合上市标准以便顺利IPO动机的驱动下，风险投资对公司存在不同程度的侵害行为，风险投资会对公司盈余管理施加影响。风险投资在公司的持股比例越高，其在上市公司的利益诉求增加，风险投资存在更为显著的逐名动机。

表3 应计盈余管理(Am)和真实盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的数值为t值，()为t检验的p值。***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

4.2.2 高管薪酬契约对风险投资影响公司盈余管理作用方式的研究

应计盈余管理(Am)和真实盈余管理的3种测度(R1,R2,R3)关于资产回报率、销售现金比率和公司成长性3个交叉项(V×Ra，V×Pf，V×Gr)在各个阶段混合回归的结果汇总如表4所示。

表4 应计盈余管理(Am)和真实盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的数值为t值，()为t检验的p值。***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

结果显示，在IPO当期，应计盈余管理(Am)关于资产回报率交叉项(V×Pf)、销售现金比率交叉项(V×Pf)、公司成长性交叉项(V×Gr)的回归系数在1%或5%的显著水平上显著为负，回归系数分别为-0.056 8、-0.073 9、-0.017 3；真实盈余管理(R1,R2,R3)关于资产回报率(V×Ra)交叉项、销售现金比率(V×Pf)交叉项的回归系数在1%或5%的显著水平上显著为负，回归系数分别为-0.169 2、-0.153 3、-0.151 8和-0.093 6、-0.204 5、-0.190 7。真实盈余管理关于成长性交叉项(V×Gr)不显著，但符号为负。

在股份解锁退出前，真实盈余管理关于资产回报率交叉项(V×Ra)、销售现金比率交叉项(V×Pf)的回归系数在1%或5%的显著水平上显著，回归系数分别为-0.060 4、-0.056 2、-0.032 6、-0.035 7、-0.072 6、-0.057 2，这些回归系数均为负值。真实盈余管理关于成长性交叉项(V×Gr)不显著，但符号为负。应计盈余管理(Am)关于资产回报率交叉项(V×Ra)、销售现金比率交叉项(V×Pf)、成长性交叉项(V×Gr)的回归系数均在1%显著水平上显著为负。

IPO筹备期阶段，应计盈余管理(Am)关于资产回报率交叉项(V×Ra)、销售现金比率交叉项(V×Pf)的回归系数显著为负，回归系数为-0.023 9、-0.032 8。真实盈余管理(R1,R2,R3)关于销售现金比率交叉项(V×Pf)的回归系数均在1%显著水平上显著为负。

从以上3个阶段的实证结果来看，公司经营绩效水平越好，风险投资刺激盈余管理的程度反而越低。即，公司经营绩效越好,公司高管从薪酬契约中所获得的薪酬回报已能满足个人需求，公司高管并没有在薪酬回报已满足个人期望值的情况下，仍加强对公司盈余管理的影响或者配合风险投资的侵害行为，尤其在IPO当期和解锁退出前阶段较为明显，虽然我国的职业经理人市场并未成熟，但个人声誉仍对高管未来的职业发展具有很大的影响作用，公司高管忌惮于个人职业声誉的影响，反而会抑制风险投资对盈余管理的刺激作用。

因此，假设H2成立，即企业的经营业绩能在一定程度上抑制风险投资影响公司盈余管理的程度，在IPO当期及解锁退出前阶段较为显著。

4.2.3 债务契约对风险投资影响公司盈余管理作用方式的研究

应计盈余管理(Am)和真实盈余管理的3种测度(R1,R2,R3)关于资产负债率交叉项(V×Le)在各个阶段混合回归的结果汇总如表5所示。

表5 应计盈余管理(Am)和真实盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的数值为t值，()为t检验的p值。***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。

实证结果显示，对于应计盈余管理，债务契约假设在各个阶段并不能得到一致的证据。在IPO当期，应计盈余管理(Am)关于资产负债率交乘项(V×Le)的回归系数为-0.018 2，并且在1%显著水平上显著为负，但在解锁退出前的回归系数为0.001 3。综合来看，对于应计盈余管理，债务契约对风险投资影响公司盈余操控的约束作用并不能得到一致结论。

对于真实盈余管理，结论是一致的。真实盈余管理(R1,R2,R3)关于资产负债率交叉项(V×Le)的回归系数，在各个时期的符号都为正，但仅在解锁退出前阶段，真实盈余管理(R1,R2,R3)关于公司资产负债率交叉项的回归系数在1%或5%的显著水平上显著，回归系数分别为0.016 2、0.006 7、0.015 9。因此，公司负债水平越高，企业承受的债务契约压力越大，或许为了避免触发严格的债务契约约束条款或者债权人的经营监管，公司高管对于配合风险投资刺激公司盈余管理的意愿就越强，假设H3成立。严格的债务契约虽然能改善公司治理水平，但却促使风险投资公司的高管为了规避惩罚性条款，反而刺激公司盈余管理水平甚至配合风险投资的逐名动机，从而正向增强了风险投资对公司盈余管理的侵害行为。

4.2.4 稳健性检验

本文做了如下稳健性检验以提高实证检验的可靠性：为提高公司盈余管理程度测量的有效性，本文将ROA加入修正JONES模型中并分年度进行回归；按照公司规模自然对数的中位数将样本数据分为两组进行回归检验。稳健性检验后的结论均与前文一致。

5 结论与启示

本文以风险投资支持公司为研究对象，研究高管薪酬契约、债务契约对风险投资逐名动机的作用方式。研究结果表明：首先，在IPO当期，风险投资持股比例越高，公司盈余管理的程度越高。这表明风险投资并没有发挥监督作用，反而出于建立行业声誉以及提高投资收益率的多重考虑，对公司盈余管理施加影响，表现出显著的逐名动机。其次，当企业的经营绩效水平表现较好时，风险投资影响公司盈余管理的程度得到一定程度上的抑制甚至下降，在IPO当期及解锁退出前尤为显著，两者存在负相关关系。公司业绩水平优秀时，高管薪酬契约对风险投资影响公司盈余管理发挥了一定的约束作用，公司高管在公司经营绩效较好的情况下，其配合风险投资影响公司盈余管理的意愿下降，因为从薪酬契约得到的回报已满足个人需要，出于忌惮外部监管以及自身职业声誉的考虑，公司高管反而会加强约束风险投资的侵害行为。最后，公司资产负债率与风险投资刺激公司盈余管理程度存在正相关关系，但仅在解锁退出前阶段较为明显。公司负债比例越高，其债务契约压力就越大，公司管理层配合风险投资刺激公司盈余管理的意愿反而越强。

本文的研究结论具有一定的政策启示：第一，高管薪酬契约在解决公司股东与管理层之间因委托代理问题而导致的利益冲突发挥了积极作用。实证表明，高管薪酬契约能有效约束风险投资对公司盈余管理的影响。公司经营绩效与高管薪酬建立直接的关系显然有助于减少公司高管的机会主义行为。上市公司应建立完备的高管薪酬机制，尤其在公司经营绩效与高管薪酬的关系设定以及推行高管持股计划等方面，这些措施都有助于维护公司股东的整体利益及上市公司经营的健康发展。第二，严格的债务契约确实有利于维护债权人利益，防止债务人的不道德行为。但风险投资支持公司的债务契约中关于资产负债率高就加强对公司经营行为约束甚至实施惩罚的条款并没有对公司盈余管理发挥监督作用，过于苛刻的条款使得公司高管更有可能放松对风险投资影响公司盈余管理的约束作用。因此债权人与风险投资支持公司建立的债务契约中有必要针对公司资产负债率约束条款进行优化，在不过多干涉公司业务行为情况下保持适度的反向约束机制。第三，风险投资依然是我国推进科技型公司成长的重要催化器，必须从多方面引导风险投资建立正确的投资理念，并健全针对机构投资者机会主义行为的处罚条例。