专项债发行提速

耿肃竹

财政部2018年7月18日发布的数据显示，2018年上半年全国累计发行地方政府债券14109亿元，其中专项债券3673亿元。按照1.35万亿元的计划规模，将有近1万亿元的专项债券须在2018年年底前加快发行。

发行明显提速

按照财政部的要求，专项债在9月底之前需完成80%的预期发行量，这些专项债券都是新增量，对市场必然存在一定冲击。如此大的体量，要做到有序发行，不仅需要科学合理地安排发行节奏，还需要其他各个监管部门的政策配合。

中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群表示，这意味着，2018年地方专项债券发行已接近尾声，下一步重点是加快专项债券资金的使用进度，重点支持各地投资项目建设，弥补经济建设发展的短板，从而对我国经济稳定增长形成强有力的助推作用。

张依群认为，根据2018年地方专项债券的发行规模和进度，以及我国宏观经济的变化趋势和微观经济面临的实际困难，预计2019年会进一步加大专项债券发行规模，提高地方专项债券在新增发行债券总额的比重。不排除2019年地方专项债券发行规模会超过一般债券，为扩大政府投资补充因实施减税降费政策所带来的财政短收。

财政部预算司副司长郝磊此前表示，财政部在督促各地继续做好专项债券发行的同时，将指导各地加快专项债券资金使用，推进基础设施建设早见成效，更好发挥地方规范举债对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，促进经济运行在合理区间。

截至2018年10月末，全国地方政府债务余额184043亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，一般债务109269亿元，专项债务74774亿元；政府债券181478亿元，非政府债券形式存量政府债务2565亿元。近期，地方政府专项债发行明显提速。据中国债务信息网，9月以来，包括北京、天津、上海、山西、山东、内蒙古、浙江等10余地均披露了专项债的最新发行消息。

2018年以来，在监管从严从紧及金融整顿持续深入的背景下，地方债的发行节奏较往年有明显放缓迹象，专项债发行同样有所放缓，1月至8月专项债合计发行1.1万亿元，较去年同期1.4万亿元减少0.3万亿元。此外，受3年债务置换期限的影响，2018年新增债券的发行节奏较为滞后，新增债自5月启动发行，随着债务置换工作临近收尾，新增债发行规模持续增加，5月至8月共发行新增债1.3万亿元。

有专家指出，目前多项支持地方债发行的政策效果逐步显现，8月地方债发行节奏明显加快，共计发行地方债8829.7亿元，环比增长24%，其中专项债发行也明显提速，是7月发行规模的3倍。同时，伴随地方债公开承销、弹性招标流程制度进一步完善，发行利率、发行价格确定方式等进一步规范化、市场化，市场各方对于地方债配置的积极性有所提升。

专项债发行提速的背后，离不开部门政策的“保驾护航”。值得关注的是，8月以来，财政部连发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》等三份文件，在前期政策基础上进一步放松地方债发行限制要求，明确9月、10月新增专项债发行进度。同时，配合财政部政策要求，8月银保监会下发“关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知”，要求地方政府债券参照国债和政策性金融债，进一步增强银行承销意愿及配置意愿。

资金输血地方

专项债之于地方政府，能助其解决不断增长的融资需求，将成为未来地方政府的主要融资方式之一。

未来地方政府的融资需求，取决于此次财税体制改革，未来地方政府事权虽然可能减少，但地方政府参与经济建设的力度不会减少，在规范融资举债行为之后，正常的融资需求反而会增长，总体而言，未来地方政府长期融资需求依旧是上升的。

从融资方式而言，过去地方政府融资举债不规范，产生诸多问题，未来地方政府融资将趋于规范，从地方政府债券演变历史来看，一般地方政府债券更多的作用将是置换过去的债务，未来隐性债务恐怕也会纳入到一般地方政府债券中，但置换只是处置过去问题不是解决未来事情，这并不足以成为未来地方政府主要的融资方式。反观地方专项债，系地方政府明确了对应项目和收益的债券类型，是地方政府主观能动性的体现，这就会导致未来地方政府会将更加大精力放在有收益的項目上，这是未来一个可能的趋势。

因此，在未来地方政府依然需要积极参与经济建设的情况下，对于正常合规的融资需求其实是增加的，那么专项债很可能成为未来地方政府融资的主要方式之一。

事实上，2018年以来，稳投资的信号逐渐加强。10月31日国务院印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确提出要聚焦脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。

12月13日召开的中共中央政治局会议传递出2019年经济工作的重要信号。会议指出，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心。

在2019年围绕提振消费、基建补短板、支持民营经济发展等方面，政策力度可能更大，以释放红利，提振信心，保持经济运行在合理区间，有望在2019年迎来新的发展契机。

对于金融机构以及各类第三方机构而言，在未来专项债规模扩张的情况下，极可能是一个比较好的投资机会，过去这类项目可能在表外，未来转为表内的情况下，我们的投资机会其实是增加的，这个新增量值得好好把握。

新增超五千亿

有业内专家表示，基础设施领域是专项债资金的主要投向，粗略估算，会有几千亿专项债资金为基建输血。

2018年以来截至8月底共计发行专项债9904亿元，其中新增专项债5783亿元，9月至12月仍有7717亿元新增专项债待发行。粗略估算，9月至12月新增专项债中投向基建资金将超过2000亿元。

新增专项债资金是基础设施建设资金的重要来源之一，其余资金来源包括银行贷款、PPP、城投企业融资、政府性基金、企业事业单位自有资金等，且不同类型项目资金结构特点有所差异，专项债对基建的实际拉动效应仍有待观察。

近期专项债崛起，直接原因就是为了加快推进基础设施领域补短板。从已发行专项债来看，募集资金多用于市政建设、交通运输、保障性住房建设安居工程等基础设施建设领域。

由于政府投资项目和未发行专项债的相关信息都还未完全披露，只能以已发行的新增专项债资金投向中基础设施领域占比进行粗略估算，大致比例在70%左右，也就是9500亿元左右专项债资金会为基建输血。他也指出，实际上，对基建的口径和链条，各方有所不同。“总体来看，地方政府的投资热情一路高涨，专项债的大部分资金实际都会进入基建是合理可期的。”

相关人士表示，8月财政部与银保监会多项政策文件旨在加快地方债尤其是专项债发行进度，充分落实积极财政政策，充分发挥地方政府债券尤其是专项债在稳投资、扩内需、补短板的重要作用。

中国国际期货股份有限公司研究员汤林闽在采访时表示，近期财政部、银保监会发文支持地方债发行，是为了落实7月底政治局会议经济工作精神“保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”而采取的必要举措。资金能否及时到位直接影响稳定经济、基础设施领域补短板等政策目标的实现，财政部相关文件体现了政策的前瞻性和有效性，银保监会相关文件则凸显了政策的灵活性。由于近期实施了一系列促进地方债发行的政策措施，地方债对市场、投资者的吸引力明显提高，接受程度和积极性良好，8月中旬财政部发文后专项债发行规模的增长，充分证明了这一点。

按财政部文件，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，即到9月底前需发行1.08万亿。根据财政部和Wind数据统计，前8个月新增专项债超过5500亿元，因此9月的规模应还有约5300亿元，且有可能超过这一规模，因为财政部文件要求是不低于，那么超过自然是被允许的。如果9月刚好按80%完成，则剩余0.27万亿元为10月待发规模，即10月最多发行2700亿元专项债。

从目前专项债的发行种类来看，土地储备专项债券发行占比较大。2017年以来，财政部正式发文的项目收益专项债券主要有三类：土地储备专项债券、收费公路专项债券和棚改专项债券。

天风证券研究所固收团队统计了2017年至2018年发行的所有项目收益专项债券，截至2018年8月31日，全国共发行各类项目收益专项债券407期，累计发行规模6743.68亿元。其中土地储备专项债共发行326期，累计发行规模4767.73亿元，占发行总规模的71%。

政策配合有序

值得关注的是，2018年全年新增专项债额度为1.35万亿元，财政部8月14日下发的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》要求各地于至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月发行。

从债券供给上，需要各个部委给地方政府亮绿灯，目前已经看到有类似的趋势，这是一个好的信号，但还需要加快项目的批准。其次，从债券需求上，需要央行的配合维持适度宽松的货币市场环境，货币政策目前看是中性略偏松，央行会呵护市场流动性，但这次有近1万亿的新增量需要市场吸收，央行在流动性的管理上势必需要维持住稳定性，包括并不限于提供充足的MLF、逆回购甚至降准，并且仍需要维持宽信用的政策导向，避免因为专项债大幅发行对市场的冲击。此外，央行可能还需要对相关地方政府债券提供监管便利，鼓励银行体系甚至保险、基金等机构购买新增的专项债。市场对专项债的态度，一方面看定价，一方面看意愿。定价上还需要提供一定优惠，使得投资者敢于持有；意愿上则是在监管、舆论和政策上给予支持，定向发行和一般发行相结合。至于发行节奏，需要尊重市场，在其他债券密集发行的情况下发行专项债，尽可能避免流动性的意外紧张。比如适当提高定向发行的比例、央行等其他监管在监管政策上给予一定优惠和方便等措施，既要完成地方专项债的发行任务，又要避免给市场过多的冲击，还需要各部委协调合作，监管和市场相互配合才好。

在實际操作环节，地方政府应科学区分专项债券与一般债券之间的差别。地方政府在发行这两类债券时，一方面在年初预算制定时候就必须将2018年的一般债券发行额给确定下来，另一方面，专项债则需要地方政府合理规划经济建设，从而推出有收益的项目来进行融资保证地方政府经济建设，后者主观能动性更强，当然约束也不少，至少财政部和发改委均对此有一定影响。这样的区分好处在于偿还能力和风险可以较为清晰地进行判断。而保证专项债“专项”则需要地方政府的主动出击，科学合理规划经济建设。对发行人来说，最大的风险在于大量集中发行对市场带来的冲击，导致利率上行甚至发行失败。对于这类风险的规避，首先，应该尽可能均衡安排发行，总量和期限尽可能错开，不要各省份同时发行。其次，尽量安排定向发行，或者提前充分准备，广泛收集投资意向。

最后，发行量较大的时期，需要央行提供适度宽松的货币市场环境。关于提升专项债或者地方债吸引力，加大投资者多元化结构方面，可以多措并举。一是从监管机构层面视同利率债，比如银保监会可以把专项债的风险权重调低，甚至调成零、证监会可以在一些产品上允许地方债和国债一样作为现金替代物等，这会明显增加非银机构对地方债的兴趣；二是各类金融机构对单期债券投资比例都有不同限制，可以适当放松地方债购买的限制比例，这样会一定程度增加对地方债的投资意愿；三是在不影响项目收益偿还分配的情况下，可以将同一个省份的类似项目专项债打包发行，加大单期债券的供应量，从而提高二级市场的流动性；四是维持地方债持续稳定发行，一级市场有活跃发行定价，会提升二级市场的流动性。