在商誉泡沫中寻找投资机会

解琦伟

在多家上市公司公布业绩修正公告后，沪深交易所连发百张问询函，深挖上市公司大量计提商誉减值的真实原因，对上市公司业绩“大洗澡”的做法提出质疑。同时，在公布业绩预亏后，多家公司的股价出现了一跌到底的趋势，其中人福医药、天神娱乐等公司股票在业绩公布后的第二天纷纷跌停，为即将到来的春节带来了一丝阴霾。

然而出人意料的是，在春节闭市结束后的多个交易日中，此前公布业绩预亏的公司纷纷发生了大反弹，其中人福医药等公司股价短期内飙升20%。

为什么公司在公布预亏后会出现这样的股价走势？商誉减值到底对上市公司的盈利能力有什么样的影响？如何在商誉减值的负面消息中寻找投资的机会？这是一个值得思考的问题。

（接上期）

五、通过商誉寻找投资价值

（一）商誉对于公司经营的意义与影响

无论是主动的还是被动的，商誉泡沫终于在2019年年初被刺破，那么这就带来了几个值得思考的问题：到底商誉会给公司带来什么样的影响？是影响到了公司的日常运营，还是对公司日后的投资价值有所推动？商誉对于公司的意义又是什么？

1.商誉对公司运营与盈利的影响

总的来说，商誉对企业盈利能力带来的影响是多方面且十分复杂的，其中牵涉到的因素包括商誉产生的时间、企业并购收购中的业绩承诺是否合理、整体宏观经济状况、公司整体运营情况等。

从被收购的角度来看，通常情况下在企业尚未发布并购信息前，均会对被收购企业进行严格的筛选与调查，从数个并购目标中选出业务能力出众并有较大发展潜力的公司作为并购对象。在此阶段，由于并购尚未完成，商誉也尚未产生，但是其带来的影响已经开始慢慢地左右市场对公司盈利能力的预期。如果被收购企业资质良好，有较强的盈利能力与较大的发展潜力，则并购后的商誉便可以看成对被收购子公司超额收益的一种体现。然而，如果被收购的对象盈利能力普通，市场反应较差或业绩承诺过于不现实，甚至出现后期拖累母公司的情况，则并购产生的商誉从一开始就可以被视作公司盈利的负面因素。

从时间角度来说，虽然商誉在会计学上属于无形资产，表面上不会影响到公司的日常运营，但是却可以向外界散发出一种强烈的运营信号。所以当公司刚完成并购与收购时，尤其是牵涉到以发行股票进行收购时，子公司的管理层面对套现诱惑与业绩压力，会尽最大努力去增强企业的盈利能力。在此情况下如果业绩完成较好，则有较大可能性提升母公司的盈利水平，从而提升股价。

但是如果上市公司持有的商誉已经存在且形成时间较早，那么这些商誉对上市公司的影响又需要从另外的方面来看。例如某上市公司的商誉主要集中在早期的并购合并，这些商誉对该公司的影响就会是负面效果大于正面效果。具体的表现是被收购子公司管理层已完成套现，这就导致被收购子公司没有足够的动力去进一步优化与扩展其相应业务，形成一种停滞不前的佛系心态。那么在此时商誉就可能大概率地发生减值计提，对当期母公司的盈利能力产生大幅损害，甚至造成整个上市公司由盈转亏的奇特现象。

总而言之，商誉对公司运营带来的影响是多面且复杂的，投资者在分析上市公司商誉的时候应当从不同的角度切入，自行辨别商誉形成的时间与内涵，确定其中是否存在潜在的利益输送，以避免被虚假的信息蒙蔽双眼。

2.商誉对公司投资价值的影响

由前文可知，商誉对公司的运营是有相应影响的，那么商誉是否对公司的投资价值有影响呢？答案是肯定的。商誉对公司投资价值的影响主要表现在对当期的投资价值有较大的负面影响，但却对未来的投资价值影响较小。

在非传统的轻资产行业中，以游戏公司、影视公司、传媒公司以及互联网公司为主的上市公司中，往往有一些公司的主要业绩由收购的子公司构成，那么毫无疑问商誉在短期内是对这些公司有较大的负面影响的。如果这些公司的商誉一旦减值计提，母公司的當期盈利能力则会受到大幅影响，随之而来的就是市场对信息的反映，即股票价格下跌。

但值得注意的是，由于商誉是在过往的并购收购过程中形成的，所以一旦减值计提，绝大多数情况下上市公司是不会去选择进行恢复的。虽然我国的企业会计准则与美国的U.S GAAP不同，认为商誉减值是可逆的，但是从公司的角度来说，较高的商誉是风险的累积，一旦商誉减值后没有必要去恢复已经减值的商誉，所以目前绝大多数商誉减值均为一次性的，表示上市公司承认过去的并购行为由于种种原因没有达到理想状态，可以理解为是上市公司对过去错误商业行为的一种反思。所以从长远的角度来看，只要一个上市公司的核心盈利能力未造成损失，则未来的投资价值依旧存在，那么商誉的减值对未来企业的投资价值没有较大的负面影响。不过，如果我国的企业会计准则将商誉由减值计提改为逐年摊销，那么高商誉又将会是另外一个故事。

（二）在商誉泡沫中寻找价值

既然商誉对公司的运营有相应的影响，公司的投资价值也会对其作出相应的反应，那么作为一个合格的投资者，完全可以根据市场情绪对商誉的判断，做出合理的投资决断从而获得一定的回报，即从商誉减值中寻找投资价值。

如前文所述，商誉的减值计提最直接的影响就是降低了企业当期利润表的净利润，造成市场对上市公司盈利能力预期的大幅转变，如果一个上市公司商誉减值的总量过高，完全有可能发生公司净利润由盈利瞬间转为亏损的非常规事件，造成公司的股票价格在短时间内大幅下跌，对持有该公司股票的投资者造成重大损失。

反之，当一个公司大幅进行商誉减值计提时，对上市公司带来的最大影响则是市场对公司当期盈利预期的转变，而不是对该公司未来的盈利能力造成伤害，那么在此阶段完全可以对高商誉减值计提的公司进行合理化分析，从中找出核心盈利能力未受損的公司进行短期至中期投资以获得超额收益。

1.商誉投资的详细逻辑

在分析商誉投资的逻辑之前，首先需要考虑一个问题：为什么我国的监管机构会在商誉大幅减值后询问多家上市公司他们是否存在业绩“大洗澡”的行为？

首先，对于上市公司来说，主动刺破商誉泡沫是一种典型的壮士断腕的行为。由一次性高商誉减值抛下背负的风险包袱，也可以说是为以后的利润大反转打下了一定的基础。举例来说，如果你作为上市公司管理层人员，发现今年宏观经济有相应的下行压力，资本市场哀鸿遍野，市场消息利空多于利好，整个行业的股票价格均由最高点跌到了历史相对较低区域，那么可以说在此时此刻所有利空消息影响力均十分有限，如果在此时主动刺破商誉泡沫，受到利空影响的股票稍微下跌一些也就达到了投资者的心里底线。如果公司在商誉减值前甚至有相应的净利润存在，那么止跌之后就是所谓的超跌反弹。并且极有可能在进入下一个财年之后赶上经济的反转，利用公司扭亏为盈的影响进一步推动股票价格上涨。你会主动进行商誉减值计提么？

其次，从行为金融学上来看，我国市场的投资者大多数都是非理性多于理性，热衷于炒作且长期健忘的。行为金融学中多个行为偏差可以有效地解释，为什么一个投资者会只单纯地倾向于选择记忆最近发生的信息与事件，并依据近期的市场信息做出相应的投资决断。那么对于高商誉公司的股票价格来说，短时期高频率的利空消息的影响力，远远小于某公司由于某些原因平稳发展或扭亏为盈，所以一旦商誉减值计提的影响力过去后，其股票价格则有可能因为资本市场行情形成的炒作原因进一步升高。

从2019年春节至今，可以明显发现市场对于商誉泡沫的反应是短期且低强度的，市场情绪由春节前的普遍悲观迅速转变为节后对牛市的期待，而商誉泡沫破灭的影响力被单一地限制在了春节前的几个交易日中，甚至在节后出现了泡沫越大，反弹越凶的奇特现象。例如，其中预亏近70亿元的天神娱乐只轻微地经历了两个跌停板后就进入了超跌反弹，股价由3.8元一度飙升至6.2元以上。

既然知道了上市公司主动刺破泡沫的意图与投资者的行为心理，对如何从高商誉的上市公司中寻找到相应的投资价值就可以总结出以下一些思路：（未完待续）