经济“虚实背离”与实体经济资本配置效率：文献述评

李世美 韦振锋 狄振鹏

【摘要】以房地产和金融业为代表的虚拟经济繁荣使得人们不断反思虚拟经济和实体经济的关系。从实体经济与虚拟经济的关系、资本配置效率的影响因素、经济“虚实背离”对实体经济资本配置效率的影响三个方面对相关文献进行系统的梳理和评述，发现虚拟经济与实体经济的关系由传统的协调发展逐步演变成相互背离，其主要原因是在金融自由化和资本管制放松的背景下，虚拟经济与实体经济的投资回报率差异引发了各种套利和投机行为。一国的金融发展水平、制度性因素和对外开放程度均会对资本配置效率产生影响。关于经济“虚实背离”对实体经济资本配置效率的影响，从宏观来看，主要是资金“脱实向虚”与经济“虚实背离”的正反馈作用机制；从微观来看，主要是企业投资虚拟化。

【关键词】虚拟经济；实体经济；虚实背离；资本配置效率；投资

【中图分类号】F830【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2019）21-0111-8

【基金项目】湖南省自然科学基金项目（项目编号：2019JJ40129）；湖南省社会科学基金项目（项目编号：13YBA173）；2018～2020年度广西本科高校特色专业及实验实训教学基地建设项目（项目编号：桂政发[2018]5号）；广西财经学院人才引进基金项目“货币脱虚向实与经济虚实背离下实体经济资本配置效率研究”（项目编号：BS2019013）；广西财经学院管理科学与工程学科建设项目

一、引言

自2008年全球金融危机以来，各国纷纷采取宽松的货币政策与财政政策来刺激经济增长，但全球经济复苏势头并不强劲。美国、日本等主要发达国家的资本市场和房地产市场均出现了资产繁荣现象，但各国经济增速普遍远低于资产价格上涨速度，以房地产业和资本市场为主的虚拟经济与实体经济的增长状况具有明显的“虚实背离”特征。以发达国家经济表现最好的美国为例，美国股市经历了10年牛市，其中NASDAK指数在2009 ～ 2018年间从最低1265点上升到最高8133点，累计涨幅达543%，远超经济增长速度。另外，从房价走势来看，美国Shiller房价指数表明，美国房价自2012年触底以来不断攀升，目前已超过了“次贷”危机之前的最高水平。与之对应的是，即使在量化宽松的货币政策和大规模减税刺激下，美国经济增长复苏势头也并不强劲，2018年其经济增长速度未能恢复到预期目标3%的水平。

我国经济“虚实背离”的特征与发达国家存在一定的差别，其主要特征是金融业与实体经济失衡、房地产业与实体经济失衡。自2008年金融危机爆发以来，我国的经济增长速度由高速增长换挡到中低速增长，经济下行压力增大。但在此情形下，我国的房地产市场却出现持续繁荣，房地产价格在数轮调控后仍然屡创新高，金融业规模也呈现出快速增长趋势。根据国家统计局的数据，1979～2017年，我国金融业增加值年均增长率为12.2%，高出服务业增速1.7个百分点，占GDP的比重从2.1%提高到7.9%；2017年上市银行的利润几乎占全部上市公司利润的一半。可以看出，我国经济面临困境的原因除了实体经济本身存在的结构性问题，也与房地产业和金融业的过度发展有关，因为实体经济的资本配置效率会受到以房地产业和金融业为代表的虚拟经济发展程度的影响。那么，如何对虚拟经济和实体经济进行有效划分，两者的关系是什么？如何定义与测算资本配置效率，其影响因素有哪些？经济“虚实背离”对实体经济资本配置效率会产生什么样的影响？本文主要对这几个问题做出理论分析和文献梳理，并就如何通过金融供给侧结构性改革提高我国实体经济资本配置效率，提出针对性的政策建议。

二、虚拟经济与实体经济：相互协调还是相互背离

（一）虚拟经济与实体经济的界定

国外对虚拟经济的定义主要包括三类范畴：第一类是Fictious Economy，主要指以证券、股票、基金和房地产债券等为对象的虚拟资产交易活动；第二类是Virtual Economy，是依靠IT技术进行的经济活动；第三类是Visual Economy，即用计算机模拟从而使得经济活动模型化，它属于可视化的经济活动[1]。这三者所指对象不同，但彼此之间也存在一定的内在联系，国内学术界所提到的虚拟经济通常属于第一类。根据美国联邦储备委员会的定义，实体经济是指不包括房地产市场和金融市场的其他经济，包括制造业、进出口和零售等。显然，美国将房地产部门和金融部门定义为“非实体经济”。如果用两分法将整个经济系统分为实体经济系统和虚拟经济系统，那么美国就是将房地产市场与金融市场统一界定为虚拟经济。

在国内，目前对虚拟经济和实体经济的代表性观点有如下几类：①从定价方式来看。刘骏民[2]认为虚拟经济是一种基于资本化定价模式的价格体系。②从资本循环方式来看。成思危[1]把所有以金融体系为主要依托的虚拟资本的循环活动统称为虚拟经济，虚拟经济被其定义为直接以钱生钱的活动；刘志彪[3]认为，虚拟经济与实体经济的主要区别在于参与资本循环的媒介特征，当某一经济活动的媒介特征是被当作具有使用价值的商品和服务时，它就是实体经济，否则就属于虚拟经济。③从内涵界定来看。刘晓欣[4]将金融业、房地产业及除去建筑业的服务业部分纳入虚拟经济范畴；黄群慧[5]、秦权利[6]等均认为应该将金融业和房地产业等作为虚拟经济系统的典型部门来展开研究。

尽管目前学者们对虚拟经济内涵的界定仍存在差异，但对其的认识逐渐趋于一致，即主要根據投资属性、是否采用资本化定价方法等来判断是否属于虚拟经济。可见，区分实体经济与虚拟经济的依据主要有两点：一是定价机制，实体经济的定价机制主要为成本加成利润定价法，而虚拟经济则是基于未来收益的资本化定价法；二是购买动机，实体经济强调产品和服务的使用价值，而虚拟经济则强调获取投资收益。由于房地产具有很强的投资属性，容易引发资产泡沫和金融危机，将房地产业纳入虚拟经济范畴日益成为一种共识。将金融业纳入虚拟经济范畴的理由则更为充分，因为金融市场提供的各类金融产品普遍没有一般商品使用价值，其购买动机主要是获取资本的保值增值或者规避与转移风险，其定价方法主要是基于未来收益的资本化定价法。

（二）虚拟经济与实体经济的关系

传统的经济金融理论认为实体经济是虚拟经济发展的基础，虚拟经济对实体经济具有促进作用。成思危[1]认为虚拟经济和实体经济是一种软件和硬件相互依存的关系；刘金全[7]认为两者之间存在正反馈影响，需要协调发展。但是，由于虚拟经济的投机性和复杂性，其与实体经济的相对独立性愈发明显，对实体经济的影响也日益复杂。尤其是自20世纪70年代以来，随着利率管制和汇率管制的放松，经济金融化和自由化改变了虚拟经济对实体经济的依存关系，经济虚拟化程度越来越高。

经济虚拟化主要表现为货币虚拟化和交易对象虚拟化。虚拟经济的交易对象大大超出了传统的股票、债券、外汇等交易品种，各类衍生金融产品和投机性资产交易均不断地扩大了虚拟经济的外延，虚拟经济日益成为影响经济周期的主导力量。正是由于虚拟经济的膨胀，其与实体经济之间不再是传统的协调关系，而是表现出自身的独立性，其与实体经济的背离特征愈发明显。卢卡斯·门克霍夫等[8]通过对德国金融资产比率的分析，发现以金融业为代表的虚拟经济部门和实体经济已经发生背离，构建并提出了虚拟经济与实体经济的“背离假说”。由于经济虚拟化程度不断加深，虚拟经济和实体经济的背离关系成为研究虚拟经济的重点[8]。苏治等[9]、李世美等[10]的研究结果表明，经济的虚实背离已成为全球经济体系的“典型化”特征，我国同样面临经济“脱实向虚”的问题。

（三）经济“虚实背离”的成因

1.投资利润率差异导致资金脱实向虚。根据投资替代理论，投资目的是追求利润最大化，当虚拟投资的利润率高于实体投资时，企业会将更多资金投向虚拟投资。Orhangazi[11]和Demir[12]均认为当金融投资收益率高于实体投资收益率时，企业将以更多金融投资代替实体投资。张成思、张步昙[13]构建了金融化环境下的微观企业投资决策模型，实证分析表明：经济金融化显著降低了企业的实业投资率，并弱化了货币政策提振实体经济的效果；同时，金融资产的风险收益错配也会抑制实体投资。罗来军等[14]通过利润迷失来解释虚拟经济和实体经济背离，并指出在房地产业和高利贷热的背景下，企业将利润投向虚拟经济，不利于企业发展。杨筝等[15]的研究结果表明，实体经济与虚拟经济间的利润率差距是我国实体企业金融化和脱实向虚的重要诱因。

2.资金套利引发的影子银行体系膨胀和货币空转。影子银行体系一般指不属于传统商业银行，但又发挥着传统商业银行部分功能的机构和市场。影子银行的主要特征为：不以吸收存款为资金来源，但是能够替代部分商业银行的信用中介、期限转换和流动性转换的部分功能。影子银行不但包括符合上述特征的非银行金融机构，而且包括商业银行推出的某些金融产品，其内容非常宽泛。目前，我国的影子银行体系非常膨大，主要包括各类委托贷款、信托贷款、小额贷款公司贷款、各类担保公司贷款、投资公司放款以及各种民间高利贷等。

由于影子银行不能直接吸收存款资金，所以其资金链条比商业银行更长，其融资成本相对较高。根据融资约束和融资歧视的相关理论，不同规模和性质的企业由于受到的融资约束不同，会引发具有融资优势的企业的信用套利行为。一般来说，国有企业和大型企业更加容易从银行获取低成本资金，这些资金再通过影子银行体系以各种贷款的形式流入受融资歧视的民营企业或者中小企业中，或者直接流入房地产行业中获取利差收益。所以，融资约束较小的企业利用自身融资优势将多余的资金投向影子银行体系，会导致资金链条拉长和中小企业融资成本上升，加剧了中小企业融资难和融资贵的问题，从而抑制了实体经济发展。

3.金融自由化和资本管制放松。利率市场化、浮动汇率制度，以及对资本管制的放松，都极大地促进了虚拟经济膨胀。首先，从世界范围来看，全球利率水平整体呈现下降趋势，为虚拟经济发展提供了良好的货币金融环境。一般来说，低利率水平更加容易催生房地产泡沫和资本市场的牛市；浮动利率制度和浮动汇率制度则为以套利和套汇为目的的各类虚拟资产交易提供了极大便利，如外汇和利率的衍生产品交易。其次，相对于实体经济，虚拟经济由于定价机制不同，对利率和汇率的反应更加敏感，其价格更具复杂性和波动性，其运行规律和运行周期也与实体经济存在较大差别，运行周期很容易与实体经济周期发生背离。最后，资本管制放松使得全球资本的跨国流动更加便捷，加剧了虚拟经济的膨胀。叶祥松、晏宗新[16]从产业转移视角出发，认为国际产业资本转移会导致国际资本流动，进而导致虚拟经济膨胀，对实体经济造成挤压。

三、资本配置效率及其影响因素

（一）资本配置效率的定义及测算

资本作为一种重要的生产要素和稀缺资源，对经济增长和发展具有举足轻重的作用，尤其是处于资本短缺状态的中、低收入国家。资本配置效率的高低反映了资本根据投资回报率高低进行有效配置的程度。资本可以从不同国家、地区、行业、企业等层面来进行配置，如国际的资本配置效率体现为资本从低投资回报率国家向高投资回报率国家流动。根据新古典经济学的边际收益递减的规律，当不同国家、地区、行业、企业的边际投资收益不相等时，资本必然从低回报率投资对象流向高回报率投资对象，直到不同投资对象的边际收益相等时，资金才停止流动，达到整体投資的收益最大化。

根据以上关于资本配置效率的定义，资本配置效率可以从宏观和微观两个层面进行划分与测算。Wurgler[17]基于投资利润弹性概念，构造出资本配置效率的估算模型，即通过计算投资增加额对利润增加额的回归系数来测度资本配置效率，这一模型被广泛应用于宏观资本配置效率研究中。他认为，如果一个国家在高成长行业追加投资，并减少衰退行业投资，则这种资本配置是有效的。Richardson[18]通过对公司投资影响因素的实证分析，提出了公司投资期望值模型，并根据模型残差大小来判断公司是否投资过度。之后，这一模型被广泛应用于公司层面的微观资本配置效率问题研究。

如果把整个经济划分为虚拟经济和实体经济两个部门，单独研究实体经济的资本配置效率，同样可以从宏观和微观两个层面进行分析。从宏观来看，若更多的资金流向虚拟经济，则虚拟经济降低了实体经济资本配置效率；从微观来看，可以把企业分为虚拟企业和实体企业，实体企业的资本配置效率最終体现了实体经济的资本配置效率。越多的投资者把资金投向更高效率的实体企业，则实体经济的资本配置效率越高；反之，如果虚拟企业占比越高，或者越来越多的实体企业投资虚拟化，则实体经济的资本配置效率越低。

（二）资本配置效率的影响因素

提高资本配置效率的本质就是不断优化资本配置的过程，使资金得到最有效的利用。那么，导致不同国家、地区、行业和企业的资本配置效率产生差异的原因是什么呢？下文主要从金融发展水平、相关制度性因素和对外开放程度三个方面进行分析。

1.金融发展水平对资本配置效率的影响。由于资本配置主要通过金融市场完成，故一国金融发展发展水平是决定资本配置效率的主要因素。一般来说，金融发展水平越高，则资本配置效率越高，因为较高的金融发展水平可以缓解经济发展的融资约束，强化金融市场的风险分担机制，降低交易成本和交易摩擦等，增加有效投资。

King、Levine[19]指出，金融体系通过降低交易成本、减少信息不对称、选择投资最有竞争力和创新能力的行业与企业，提高资本配置效率。Wurgler[17]以世界银行提供的1963～1995年间65个国家的28个工业行业数据为样本，实证检验金融发展对资本配置效率的影响，发现金融发展与资本配置效率显著正相关。但是，过度金融化也可能会降低实体经济资本配置效率。唐玉斌[20]认为，经济金融化对我国经济结构调整与变化的影响具有支持效应与约束效应。尤其是在2008年金融危机之后，金融体系的不均衡增长不断受到主流学界的质疑。Law、Singh[21]认为，金融扩张对经济增长存在“门槛效应”。国际货币基金组织对新兴市场国家的讨论报告也提出了类似的论点，认为“金融过度”会增加经济和金融的波动性[22]。何红霞等[23]检验了金融行业对其他实体经济行业的风险溢出效应，结果表明，所选实体经济行业除公用行业之外，均受到来自金融行业的波动性溢出效应。

2.制度性因素对资本配置效率的影响。与金融发展水平相关的制度性因素也会对资本配置效率产生重要影响。相关的制度性因素除了对资本配置效率产生直接影响，还会对金融发展产生间接作用。这里的制度性因素主要包括与投资有关的一些正式或非正式的制度安排，如产权保护、对投资者的保护、金融契约结构等。

（1）较好的产权保护和投资者保护制度有利于提高一国的投资水平。如果一国的投资者和产权得不保护，则会导致短期投资盛行，长期投资减少，进而导致资本配置效率低下，不利于经济的可持续增长。Wurgler[17]的研究表明，资本配置效率与股票市场的信息含量、中小股东权益的法律保护程度显著正相关，而与国有经济比重显著负相关。Almeida、Wolfenzon[24]分别考虑法律执行效率和投资者保护制度的影响，研究得出金融生态环境越有利，金融发展与资本配置效率的正相关关系越显著。Beck、Levine[25]的研究表明，法律执行效率与金融发展程度越高，资本配置效率越高。

（2）金融契约结构会影响资本配置效率。债务合约和股权合约为金融契约的两种主要形式。相较于股权合约，债务合约对信息披露的要求和敏感性更低，债权人承担的风险更小。因此，对投资者保护越强的国家，越倾向于股权融资，而债权类融资工具更适合于法律制度不健全的国家。Townsend[26]认为债权类投资只需要对正常状态和破产状态进行关注，即只要债务不发生违约，债权人无须对过多信息给予关注，因此其对信息相对不敏感；而股权投资则需要对很多经营管理状态进行验证。

3.对外开放程度对资本配置效率的影响。一国的对外开放政策除了会对资本的跨国配置产生影响，还会对该国的金融发展产生影响。从对外贸易的经常项目来看，增加对外贸易可以通过以市场换技术推动落后国家和地区的产业升级和技术改造，淘汰落后产能，促进资本配置效率。从资本项目开放来看，无论是对外直接投资还是金融项目开放，均会引起资金的跨国流动，从而对一国的资本配置效率产生重要影响。但是，目前对于跨国资本流动是否会对一国资本流动和资本配置效率产生影响并没有定论。跨国资本流动对该国资本配置效率的影响主要取决于该国的经济发展程度和金融发展程度。一国的经济发展状况越好，金融发展水平越高，则越能吸引有效资本流入该国，从而改善该国的资本配置效率。Bonfiglioli[27]指出，资本开放使得一部分经济发展较好的新兴市场国家获得了大量的资本流入，但是多数经济发展水平较低的国家和部分经济发展水平较高的国家的资本流入却很少，甚至表现为资本净流出。Kose等[28]也指出，金融自由化对一国资本流动产生的影响是不确定的，甚至会加剧该国的产出波动和金融市场动荡。

四、经济虚拟化对实体经济资本配置效率的影响

根据传统资本配置效率的定义，资本从低效率的国家、地区、行业和企业流向高效率的国家、地区、行业和企业时，则认为资本配置效率较高。单独从实体经济资本配置效率角度来看，提高实体经济资本配置效率的关键是如何引导更多的资金流向高效率实体经济部门，并促进实体企业增加实体投资。因此，经济“虚实背离”对实体经济资本配置效率的影响，可以从宏观的实体经济部门和微观的实体企业两个角度进行分析。

（一）宏观分析：资金“脱实向虚”

虚拟经济繁荣一般都是通过不断地追加资金投入而出现的资产价格繁荣现象。因此，资产价格繁荣往往会导致资金过多地流向以房地产业和金融业为代表的虚拟经济部门。资金“脱实向虚”可以分别从“资金脱实”与“资金向虚”及两者的相互作用机制几个方面来解释。

1.“资金向虚”与虚拟经济繁荣之间的正反馈机制。由于资金过多地流向虚拟经济，导致虚拟资产价格上涨和虚拟经济繁荣，而虚拟资产价格上涨和虚拟经济繁荣又会进一步吸引更多资金流向虚拟经济，即“资金向虚”与虚拟经济繁荣具有相互强化的作用关系。Alex[29]认为货币供应持续增加并不意味着通货膨胀，美联储的基础货币扩张并没有形成对商品和服务的有效需求，其原因是货币供给被金融机构所吸收。Binswanger[30]对G7国家的实证研究发现，资产泡沫引发的投机弱化了股票收益与经济产出之间的关系，并提出了“金融窖藏”假说。

2.“资金脱实”与实体经济下行的正反馈机制。实体经济下行会加剧“资金脱实”，“资金脱实”反过来又会使实体经济下行压力增大。当实体经济的投资收益率普遍低于虚拟经济时，会使得实体经济受到更加严格的资金约束，甚至许多生产效率较高的实体经济行业和企业得不到有效資金供给，或者必须付出更高的资金成本才能得到资金，尤其是在投资周期较长和存在较大投资风险的新兴产业和行业。过高的资金成本和更高的融资约束引发的“资金脱实”会导致实体经济投资规模缩小，不利于实体经济的技术改造和效率提升，从而导致实体经济下行，而实体经济下行反过来又会加剧“资金脱实”。Robert等[31]根据投机动机，认为虚拟经济部门会吸引大量的短期投资者，并导致资产价格扭曲，扩大了虚拟经济部门与实体经济投资效益的差异，从而减弱了投资者对实体经济的投资动机。

3.资金“脱实向虚”与经济“虚实背离”的正反馈机制。从资本整体的角度来看，“资金向虚”与“资金脱实”是资本分配问题的两个方面，其最终导致了经济的“虚实背离”。反过来，经济“虚实背离”下更容易引发资金“脱实向虚”。Goodhart、Hofmann[32]指出，由于房价过快上涨增加了企业成本，抑制了实体经济投资，房地产泡沫引发的高收益和金融信贷的偏向性支持起到了“推波助澜”的作用。Miao、Wang[33]的两部门内生增长模型分析表明，资产泡沫具有明显的再分配效应，由于有限的资金被投入到泡沫部门，从而降低了实体投资的水平。

（二）微观分析：企业投资虚拟化

1.企业投资虚拟化的内涵。企业作为重要的微观经济主体，其投资选择对实体经济资本配置效率具有决定性影响，是宏观资本配置效率的微观基础。根据企业主营业务的不同，可以将其划分为以非房地产和非金融业为主业的实体投资企业和以房地产和金融业为主业的虚拟投资企业两大类。现有文献对经济金融化和企业金融化的关注由来已久。从宏观来看，经济虚拟化意味着虚拟经济在经济总量中的占比越来越高；从微观来看，企业投资虚拟化则意味着越来越多的企业从事虚拟投资活动。鉴于虚拟经济范畴主要指的是金融业和房地产业，在经济虚拟化程度不断加深的趋势下，越来越多的实体投资企业购买投资性房地产和金融产品，本文借鉴戴赜等[34]对经济金融化的定义，把非房地产企业和非金融企业增加金融投资和房地产投资，而减少实体投资的行为定义为企业投资虚拟化。

2.企业投资虚拟化对实体经济资本配置效率的影响。从理论层面来看，企业投资虚拟化对实体经济资本配置效率的影响主要有三种理论，分别为流动性偏好理论、挤出效应理论和替代中介理论。这三种理论主要是用来分析实体企业金融化的动机。由于不同的动机会对实体企业的资本配置产生不同的影响，可以使用这三种理论来分析企业投资虚拟化对实体企业资本配置效率的影响。

（1）流动性偏好理论。该理论认为，投资者根据对利率预期的判断，选择持有货币还是债券等交易性金融资产。由于金融资产和投资性房地产均具有较高的流动性，故企业增加持有金融资产和投资性房地产既可以获取资产升值带来的投资回报，也可以减少经济不确定性带来的风险和融资约束。即当企业面临资金压力时，既可以出售资产以提高流动性，又可以通过质押或抵押获取银行贷款，缓解融资约束。Demir[12]对非金融企业的投资组合进行分析后得出，获取收益率之差和应对宏观经济不确定性是企业持有金融资产的重要原因。按照这一理论，企业持有投资性虚拟资产的动机是获取资金的流动性，以更好地为企业实体投资提供资金支持，从而可以提高实体经济的资本配置效率。Ding等[35]认为企业通过资金流动性管理，能够有效缓解融资约束对企业固定资产投资的抑制作用。很显然，在经济“虚实背离”的背景下，流动性偏好理论并不能为资金“脱实向虚”提供合理的解释。

（2）挤出效应理论。根据投资替代理论，由于虚拟投资和实体投资之间的投资收益率存在差异，二者之间存在替代关系，当虚拟投资收益率高于实体投资收益率时，企业会增加虚拟投资、减少实体投资，即虚拟经济会对实体经济产生挤出效应，导致实体经济的资本配置效率降低。Orhangazi[11]研究发现，金融业的高收益会影响企业投资决策，使得企业偏好金融投资，从而降低实体投资，他将这一现象称为金融化的挤出效应。Tori等[36]的实证研究也证明了这种挤出效应。可见，挤出效应理论能够为经济下行和虚拟经济繁荣并存的经济“虚实背离”现象提供合理解释。

在经济下行压力增大的情况下，为了刺激经济，各国纷纷采取宽松的货币政策和财政政策，但是过多的流动性并没有通过企业投资流向实体经济。企业为了追求更高的短期收益，将资金过多地投向金融和房地产等虚拟经济领域，造成了虚拟经济的繁荣。实体企业的投资虚拟化会挤占企业的研发投入和固定资产改造等资金投入，不利于企业的研发与创新，从而导致企业的生产效率和可持续发展能力降低。许桂华等[37]采用Dea-Malmquist指数方法对我国金融支持实体经济效率进行测度，并运用空间面板计量模型进行实证分析，结果表明房价上涨显著降低了我国金融支持实体经济的效率。张巍等[38]研究发现，房价上涨会通过生活成本效应和闲暇替代效应提高居民工资水平，从而导致过度资本化，降低了地区的资源配置效率。文春晖等[39]研究了上市公司过度融资行为及其挤出效应，发现上市公司参与金融投机表现的“脱实向虚”动机更为强烈，降低了其对实体经济的投资积极性。

（3）替代中介理论。替代中介指的是那些利用自身融资优势，将融到的资金转贷给其他受到融资歧视的企业，以获取利差的非金融实体企业。这类实体企业由于部分取代了银行存贷业务，具有类似金融中介的作用，故称为“替代中介”，替代中介理论可以用来解释现代影子银行业务的兴起。替代中介产生的根源是信用资质不同的企业受到的融资约束不同，信用资质较好的企业更加容易以低利率获得融资，故利用自身的融资优势充当银行和受到融资歧视企业之间的信用中介，从而获取利差收益。由于影子银行业务能带来高收益，具有融资优势的企业便通过影子信贷体系，将资金转贷给受到融资约束的企业，表现为非金融企业金融化现象[40]。Yunlin等[41]认为影子银行能得以发展的主要原因是金融市场不发达，政府的监管阻碍了金融市场的发展。Jianjun等[42]指出影子银行缺乏有效监管可能会加剧道德风险，并导致系统性风险。

实体企业从事替代中介业务虽然可以在一定程度上减少信息不对称，并起到信用担保的作用，解决部分中小企业的融资需求，但由于会拉长信用链条，使得真正需要资金的实体企业的融资成本增加，整体上会降低实体企业的投资收益率，并不利于提高实体经济的资本配置效率。尤其是在新兴市场国家，由于金融市场不完善，中小企业和非国有企业很难通过资本市场和银行获取资金，只能通过这类替代中介获得资金，最终加剧了中小企业融资难、融资贵的问题。张庆君等[43]的实证研究表明，影子银行发展和政府债务规模扩张抑制了实体经济资本配置效率的提升，而金融市场化有利于提高实体经济资本配置效率。

五、建议

根据前文对相关文献的梳理，可以发现虚拟经济与实体经济的关系由传统的协调发展逐步演变成相互背离。因此，应深化金融供给侧结构性改革，提高实体经济的资本配置效率。

1.对虚拟经济和实体经济的资金需求实行分类调控和监管，防止资金“脱实向虚”。由于货币政策传导不畅，导致金融支持实体经济的资本配置效率低下。在货币政策适度宽松的大环境下，应对实体经济和虚拟经济的货币需求实行有效的货币政策分类调控和分类金融监管，对实体企业投资虚拟化进行有效监管，严格监管资金过度流向以房地产投资为代表的虚拟经济领域。应对非房地产和非金融类企业擅自改变资金用途，使之流入房地产和金融业等领域的投资进行监控，对其投资收益制定更高标准的税率，通过缩小实体投资和虚拟投资的收益差距，引导企业回归实体投资。

2.加强金融制度建设和资本市场的投资者保护。我国资本市场虽然扩容速度很快，但是制度建设相对滞后。资本市场的发行制度、信息披露制度、退市制度和投资者保护制度等制度建设滞后，使得我国的资本市场并不能成为经济的“晴雨表”，而是更容易受到政策的影响，投资者的利益很难得到有效保护。因此，在大力拓展资本市场规模的同时，更要对资本市场的各类违规行为进行有效监管，强调投资者利益保护。

3.继续完善金融体系，优化金融供给结构。针对我国金融供给体系的结构性失衡，一是通过降低金融机构的准入门槛，加快扶持更多以中小银行为主的各类金融贷款机构，以更好地满足中小微企业的融资需求；二是大力发展包括中小板、新三板和科创板等在内的多层次资本市场，通过提高直接融资比重和结构性去杠杆，降低金融风险；三是支持风险投资和私募股权投资，引导各类风险投资和股权投资进入实体经济的高新技术领域，促进我国向创新驱动型经济转型。

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作者单位：广西财经学院管理科学与工程学院，南宁530003