跨国并购可以提高并购公司绩效吗？

摘 要：为探讨我国环保行业在跨国并购过程中提高绩效的应对策略，以中国天楹并购Ur baser为例，基于协同效应视角对并购前后绩效变化进行对比评价。结果表明：天楹的运营能力较并购之前显著提高，而高昂的文化整合费用及销售费用对营运成本控制产生了一定的影响，未产生明显的管理协同效应;并购后短期偿债能力偏弱，但随着并购资金压力的缓解及营收的增长，偿债能力在逐渐得到改善，产生了一定的财务协同效应;盈利水平较并购前同期提高更快，初步形成了经营协同效应，但急速扩张对公司的成长带来了一定程度的限制;短期内由于资源整合带来的资金及管理压力，财务指标表现不佳，但在一个季度的磨合期后，天楹的经营业绩开始增长，协同效应初显，与绩效表现呈正相关。

关键词：跨国并购;协同效应;绩效评价;财务指标法

一、引言

当前，我国环保行业发展遭遇技术瓶颈，市场竞争日趋激烈，迫切需要技术创新助力国内环保产业转型升级。为了降低研发风险和投入，缩短时间，通过跨国并购引进先进技术是最有效的方式（胡伟，2018）。横向并购成为环保公司获取战略性资源和技术品牌力量，扩大市场份额的重要途径（向东，2018），2015年首创股份以1.13亿元对价收购新加坡ECO工业公司，扩展了海外业务;然而仍存在并购重组后经营不佳的案例，国祯环保并购麦王后，近五年偿债能力均小于1，资产负债率也一直高达70%（王萍，2018）;究其原因，可能是盲目并购、经营不善、管理失调之类，这也正是中国并购大军正面临的困境之一。由此，产生了一个困扰理论与实践界且亟待回答的现实难题：跨国并购真的可以提高并购公司绩效吗？

虽然学术界与实务界进行了许多研究与探讨，但结果不尽相同。国内外部分学者认为并购会给企业带来市场绩效的正向发展，增加股东利益：跨国并购从整体上给股东带来了正向的超额收益（齐松梅，2008）。也有学者表达了不同的观点：实施并购三年后，公司的绩效才出现明显增长（陈雯，2007）;TCL收购德国施耐德后未实现并购目标，且企业经营业绩下滑（王燕锋，2007）。

国内对环保行业跨国并购的研究文献尚不多见，且对于跨国并购中协同效应的相关探讨较少，中国天楹并购Ur baser是国内环保行业规模最大的跨国并购案例，对并购后协同效应的深入分析，可以為类似并购提供借鉴，充实并购理论细化分支的内容。

二、理论基础与研究方法

（一）协同效应

协同效应概念的提出可以追溯到上世纪60年代Ansoff的《公司战略》中，他认为并购重组后经营管理得到高效配置。协同效应对社会发展有积极作用，具体表现在管理、经营、财务三个方面（Weston，1990）。

管理协同效应主要体现在管理效率的提升和管理成本的降低为公司带来的超额收益，管理效率高的公司可以改善被收购公司的管理效率（吴昊，2010）。经营协同效应主要体现在各项生产成本和经营费用降低，生产规模的扩大产生了规模经济。并购公司的营业规模越大，并购后的经营状况越好，经营协同效应越明显（李青原，2011）。财务协同效应主要体现在以低资本成本投资于高效益项目，投资等财务风险和税负、资金成本降低为公司实现了效益。财务协同效应可以反映在增加企业现金流，降低投资资本成本（曹翠珍，吴生瀛，2017）。

（二）研究方法

1. 数据收集

因为该案例只过去了1年左右的时间，为更清晰对比协同效应对中国天楹短期并购绩效影响，我们选择截取并购活动发生前后共7个连续季度的财务数据展开评价，财务数据来源于天楹官网披露的公司年报及对外发布的公告。

2. 构建并购绩效因子体系

作为统计和评价的综合方法，因子分析法可以构建系统的评价体系来计算评价因子的权重系数，排除了一些主观因素影响。本文从经营协同、管理协同、财务协同三个维度筛选共15项指标，构建并购绩效因子体系。

三、案例介绍

（一）中国天楹及Ur baser简介

成立于2006年的中国天楹是江苏省最大的环保新能源公司，主要业务为城市环境服务建设、生活垃圾焚烧发电等。世界环保巨头Ur baser是西班牙建筑公司ACS旗下最大的垃圾处理公司，业务遍布多个欧洲国家和其他各洲，形成了从末端投放、废弃物分类收集，中转站运输分拣，到分类处理和新能源服务建设的闭环全产业链优势。

（二）并购动机

全球知名环保公司Ur baser到底为何深受中国天楹的青睐呢？目前国内环保行业规模极速扩张，环保公司超过3万家，但与欧美发达国家仍存在一些差距：（1）研发能力弱，缺乏高效污染治理技术;（2）产业模式单一，未形成废物收集，运输，治理的产业链;（3）业内人才及治理经验匮乏，人才基础薄弱;（4）品牌影响力弱，难以抗衡环保巨头。中国天楹并购Ur baser后，会将其智能化、全产业链业务模式引入国内项目，依托更为成熟的产品理念、智能化的运营、前沿的智能环保和末端净化技术，为我国污染治理发展打造完整的产业链。

（三）并购过程回顾

在这起耗资将近11亿欧元的跨国并购中，并购手法令人啧啧称奇，虽然常规，但也具备一些“特色”。首先，这是一起典型的“蛇吞象”式并购，截止到2016年底，中国天楹资产规模只有61亿元，营收9.7亿元，同期的Urbaser总资产高达200多亿元，且实现营收130亿元;其次，并购采用了“Earn—out”（或有支付）方式支付对价，若Urbaser每期EBITDA达到计划安排时，需要额外向ACS支付总计2.98亿欧元的收购资金;最后，并购资金的筹集方式较为特殊，通过安信乾盛和中融信托的过桥资金一步步重组拆分，并通过发行股票和抵押贷款的方式解决资金问题。并购过程如下：

1. 并购基金的成立及Ur baser收购完成

2016年6月，中国天楹联合中节能资本控股，安信乾盛财富管理和其他三位投资方成立了华禹并购基金，同年12月，并购基金联合中融信托设立江苏德展专门用于收购Ur baser。在与ACS签署股权转让协议后，中融信托和华禹并购基金随即分别向江苏德展增资17亿元和47.9亿元，江苏德展累计注册资本高达65亿元，再加上向德意志银行申请的一年期2.3亿欧元贷款，基本符合11亿欧元的收购资金要求。在完成对Ur baser收购后，中融信托仅用一个月时间，以3%左右的转让溢价率7次对外转让全部股权，从后面的运作来看，这显然是遵守了既定的方案。

2. Ur baser控制权的取得及注入

取得德意志银行2.3亿欧元的并购贷款时，抵押物是Urbase的全部股权，若不能解除质押，Urbase就会因股权权属归属不清而不能注入上市公司。除向中国进出口银行申请4490万欧元的借款用于偿还2.3亿欧元并购贷款之外，中国天楹还对价增资，引入增量资金15.3亿元，注册资本达到82亿元。2017年11月，天楹拟采取向华禹并购基金等投资人发行股份购买江苏德展100%股权，为避免收购交易完成后出现交叉持股现象，中国天楹提前退伙华禹并购基金，并取得8.50亿元退伙额。

四、案例分析

（一）基于协同效应的财务指标评价

1. 管理协同效应评价

公司间合并使得人力资源得到有效配置，提高了资产的管理效率;随着规模的扩大，管理费用在更多商品中分摊，单位产品的费用便得以降低。于是，我们引入公司的营运能力和营运成本两项指标展开评价。

（1）营运能力分析

营运能力能否得到加强，取决于兼并完成后公司对资产的营运效率，由于存货占报表比重较大，故选择总资产、应收帐款和存货的周转率进行衡量。

天楹完成并购后的2017年第四季度，三个周转率均出现下滑，2018年第一季度跌至谷底，并购重组后存货周转率从11.85下降到2.13，一个月内降幅达9.72，这表明跨国并购活动使得存货大大增加，导致其积压，但从2018年第二季度开始，中国天楹营业状况良好，存货周转率回升到8.31。可见此次并购重组对总资产周转率只是暂时性的消极影响，营业额的增长不仅清理了积压的存货，还带动了应收账款的增加，由0.71增长至3.05，说明公司资产流动性强，账龄较短。总的来看，中国天楹并购重组后的营运能力得到提高。

（2）营运成本分析

随着并购重组完成，公司生产规模不断扩大，产品总量基数增加，单位产品管理费用下降。我们引入成本费用利润率、管理费用率和销售费用率三个指标对营运成本进行分析。

管理费用率在2017年由16.98%下降至10.84%，降幅明显，主要是因为当年天楹成功完成预期销售目标，营业收入增长了6倍，而管理费用无明显变化，管理费用占营业收入比例便有所下降，说明天楹的管理水平有所提升;并购完成后，天楹引进了先进技术，成本费用开始下降，但需要支付高额的文化整合费用和销售费用，短期内管理费用率和销售费用率均出现增幅。尽管成本费用利润率在上升，销售费用率和管理费用率有所回落，但仍高于往年，可见，并购后营运成本未产生明显的管理协同效应。

并购之后天楹的运营能力有较大潜力，发展状况良好;而对于营运成本的控制，则表现一般，并购整合期过后渐趋平稳。想要并购像Ur baser这样的世界级环保公司，需要在短时间内建立高效率的管理层，这不仅需要优秀的管理人才，还需要充足的资金用于资源的配置和跨文化的整合。

2. 财务协同效应评价

公司融资能力越强，用于投资高回报率项目的资金就越多，但举债过多的背后可能会使公司抵御财务风险的能力降低。所以，我们重点分析并购后公司偿债能力的变化，从速动比率、流动比率和现金债务总额比三个指标进行衡量。

为满足收购华禹并购基金其他股份的资金需要，天楹需要筹集大量的现金及现金等价物，流动比率和速动比率在并购前不断上升，于年底达到峰值，接近于年初的两倍，尽管有增幅但均未到达1，说明公司偿债能力较弱。并购后，为偿付向德意志银行取得的一年期2.3亿欧元贷款，中国进出口银行为天楹提供了7年期4，490万欧元资金，相应的债务和财务费用都有所增加，导致天楹速动比率和流动比率出現了降幅，2018年第三季度，两个比率均不足50%，短期偿债能力偏弱。现金债务总额比在2017年逐步增长，并购发生时有所回落，但在2018年增长至6.03%，并趋于平稳。收购Ur baser后，“中国天楹+Ur baser”的“双品牌、双平台”开始初显，销售业绩不断增加，经营现金净流量也水涨船高，公司承担债务能力逐渐转强，投资管理取得一定成效，产生了一定的财务协同效应。

3. 经营协同效应评价

从短期来看，并购公司的经营能力可以根据其盈利能力来反映;而合并后这种盈利能力能否长期保持下去还有待考量，于是我们引入成长能力作为另一评价指标。

（1）盈利能力分析

并购前天楹的销售净利率、股东权益报酬率和总资产收益率均处于上升趋势，并购发生时，三项盈利指标出现骤降，这是因为需要从16.12亿元的收入中支出大额的并购交易费用。随着资源的整合和管理效率的提高，天楹的整体盈利能力快速增长，2018年第一季度到第三季度销售净利率以63.1%的速度增长，高于同期的48.7%;股东权益报酬率以628.8%的速度增长，接近去年同期337.6%的两倍，可见资金运用效率提高和运用效果初显;但总资产收益率较并购前未出现明显增幅，我们猜测是因为并购活动发生时间较短，收购Ur baser的资产还未转化为营业利润，同时，由于并购活动需要大量的资金支持，这也抵消了部分盈利。

（2）成长能力分析

并购带来的高额对价压力，导致天楹的净利润增长率一直处于下降态势，2018年第一季度达到谷底—90.02%;而随后公司规模扩大，投资项目盈利性越来越强，净利润增长率和营业收入增长率达到历史新高，分别是305.66%和195.78%。但在短暂的喜悦过后，两者降幅都超过100%，这说明天楹的急速扩张对公司的成长能力带来了一定程度的限制。天楹在兼并Ur baser后，盈利水平得到了提升，然而股东付出过大，杠杆提高导致企业成长处于弱势，但由于此处获取数据有限，是否存在较大的经营风险还不得而知。但此次并购重组产生了天楹的国际品牌效应，提高了技术水平和市场占有率，已初步形成经营协同效应。

綜上所述，从财务、管理及经营三个方面对并购协同效应进行了初步评价，然而协同效应对并购绩效的影响程度，还需要使用较为严谨的方法进行验证，所以，本文通过因子分析法对中国天楹并购绩效进行定量数据计算与分析，判断并购后中国天楹的总体运营情况是否良好，检验协同效应对并购绩效的效果。

（二）因子分析并购绩效

采用STATA软件进行因子分析，计算结果如下：

1. 因子分析可行性检验

计算研究样本KMO值大于0.5，所选变量适合进行因子分析;根据特征根与方差贡献度表和旋转后特征根与方差贡献度表，对原15个因子进行分解后，前4个因子累计方差贡献度达到了98.98%，且旋转后也累计达到98.98%，基本可以代表15个变量进行分析。

2. 因子命名

根据正交因子旋转后的因子负荷矩阵显示：销售净利率X1、股东权益报酬率X2、总资产收益率X3、净资产增长率X4、净利润增长率X5、应收账款周转率X11和存货周转率X12，代表公司的盈利能力F1;成本费用利润率X7和管理费用率X8代表公司的营运能力F2;速动比率X13和现金债务总额比X15代表公司的短期偿债能力F3;销售费用率X9能解释主因子F4，代表公司的成长能力F4。

3. 综合绩效评价

根据综合因子得分表，绘出绩效得分图显示中国天楹在并购重组前发展良好，并购结束后的第一个季度，综合绩效直线下滑，主要是由于公司需要支付高额的并购资金，同时处于资源的整合阶段，管理费用等经营支出较大，在经过一个季度的磨合期后，公司业绩开始急速上升，这说明，并购协同效应所带来的绩效明显，具有良好的发展前景。

五、研究结论及建议

（一）研究结论

天楹的运营能力较并购之前显著提高，而高昂的文化整合费用及销售费用对营运成本控制产生了一定的影响，未产生明显的管理协同效应;并购后短期偿债能力偏弱，但随着并购资金压力的缓解及营收的增长，偿债能力在逐渐得到改善，产生了一定的财务协同效应;盈利水平较并购前同期提高更快，初步形成了经营协同效应，但急速扩张对公司的成长带来了一定程度的限制;短期内由于资源整合带来的资金及管理压力，财务指标表现不佳，但在一个季度的磨合期后，天楹的经营业绩开始增长，协同效应初显，与绩效表现呈正相关性。

（二）建议

对前述内容的分析，说明中国天楹并购Ur baser产生了一定程度的协同效应，但仍存在需要完善的地方，我们从经营、管理、财务三方面对我国固废处理及环保领域公司今后的发展提出以下建议：

1. 提高经营水平

当前，在国内环保行业竞争加剧，技术水平急需突破的背景下，可以瞄准海外成熟、先进公司，开拓不同市场，获取更多优质客户资源。同时，依托于对销售市场的占有，引入国际尖端技术，在国内构建“末端分类+智能环卫+设备研发+后端固废处理”全产业链形成品牌效应，逐步让行业走向成熟。

2. 提高管理能力

在实施跨国并购后，要多组织学习海外公司的管理模式、业务流程、发展情况及客户关系维护等知识，让国内员工对海外运营管理、服务指导的职能定位更为清晰，在以后的管理中，公司还可以引进更多的具有专业背景的国际管理人才和本土管理者构建新的管理级层。

3. 规避财务风险

在这起耗资将近11亿欧元的跨国并购中，有两点融资方式值得我们借鉴，第一是此次并购采用了“Earn—out”（或有支付）方式支付对价;第二是通过支付一定的转让溢价率来使用风险较低的过桥资金，并发行股票和抵押贷款等方式解决资金问题。

参考文献：

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作者简介：刘凯（1993- ），男，湖北鄂州人，在读硕士研究生，湖北经济学院金融学院，研究方向为金融会计。