吴斌：回归常识与常态的股权投资

今天我和大家一起交流关于股权投资的一些心得和体会。首先简单回顾一下中国股权投资33年的发展历程。

喧嚣与回归

1986年，国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司，本土私募股权诞生。1992年第一家外资风投机构IDG成立。

私募股权投资在过去三十年的发展历程当中，几乎是沿着两条主线，一个是市场的不断繁荣和深化，一个是制度建设的不断加强。

2000年，随着互联网经济的兴起，大量的外资机构进入了国内。

2006年在股权投资史上是标志性的一年，这一年有两项非常重要的制度推出，一个是2006年的股权分置改革全流通，为国内的PE投资提供了退出通道；2006年《新合伙企业法》颁布实施，使得国际PE基金普遍采用的有限合伙组织形式得以实现，大力推动了PE行业的发展。

2008年国际金融危机之后，国内一片生机盎然，特别是2009年创业板推出，第一批28家企业挂牌，平均市盈率约56倍。巨大的财富效应吸引下，本土创投机构数爆发性增长。2017年行业募集资金和投资规模达到顶峰。

2019年实际上一方面是一片寒冬，另外一个方面预示了股权投资专业化时代的到来。

我们如果展望国际市场，其实我们可以非常有信心地说中国的PE投资，还处于起步阶段。我国现在PE占GDP大概0.7%左右，美国占比在1.4%左右，随着我们国民经济持续增长，未来PE渗透率还将逐渐提升，展望未来还是会有一个比较美好的明天。

当前基金管理人面临诸多考验，总结为四句话：募资难、投资贵、管理松、退出难。募资难大家已经讨论很多了，接下来讲讲投资贵的事情，现在我们处于过渡的阶段，我们培养了全球最多的独角兽，培养206家，比美国多了三家，我们用全球不到16%的GDP，培养了全球12%的独角兽，而且独角兽还挺贵，比全球平均估值要贵两倍。其实可以看出来一级市场估值泡沫，并没有随着募资难而回归到正常理性阶段。市场里面企业家普遍对企业的前景预测偏乐观，对于被投企业的估值是普遍高估的，业绩承诺是普遍难以达成的，对赌条款也是普遍难以执行的，这是我们在一线投资的一个总结。

拥抱专业化的时代

何去何从呢？我觉得未来是专业化投资的时代，需要回归常识与常态的股权投资。我们经常讲有恒产者有恒心，有长钱者才能做到真正的价值投资。我们把当前国内LP的结构做了一个简要的数据化分析，38%的资金是来自于工商企业，大家知道这一两年，特别是民营企业遇到了巨大的去杠杆压力，实际上这种短期资金是难以支撑PE、VC长线投资的。另外一部分是银行的短期资金。长线资金，目前的占比在3%左右。在发达资本市场，养老金、保险、主权财富基金、家族財富基金等成熟的长线机构投资者占比超过40%。

现在海外的长线基金，以更快的速度进入。今年1-7月，大中华区一共募集565亿美元私募股权与创投基金，超过2018年全年538亿美元。根据Preqin投资意向调查，54%受访的机构投资者（LP） 确定将于未来12个月于大中华区进行新投资。

投资人结构从快钱、热钱为主转向长线、专业机构投资人。在价值投资理念的推动下，一级市场估值逐渐回归理性。特别是随着我们国家多层次资本市场的建立，科创板的推出，注册制的实行，以及二级市场套利结束，私募股权投资回归于真正服务实体经济的阶段。

未来作为一个基金管理人，我们总结了几个字：尽所能、走远路、做规划，做更多的行业的深度挖掘和聚焦。一个机构要更多地给予企业赋能，未来的并购基金赋能式的投资将大行其道。

在退出环节里，我们觉得未来有两个动向值得我们关注：并购的退出将有更大更多元的发展；二是基金的兴起，现在大家的退出，所有的赛道都堵在IPO赛道上，但是遗憾的是以2018年为例，整个市场有接近一万起投资，但是真正的IPO A股只有150家，加上海外投资是200家，大量的资金和大量的项目堵在一个狭窄的赛道里。

从美国历史的并购浪潮可以看出来，第一次并购是垂直并购，诞生了杜邦、标准石油这样的大型公司，后面是横向整合，到了1981年、1989年的杠杆收购，诞生了一大批全球知名的五百强企业，下一步中国的并购整合也会成为全球性的。

中国的并购整合在2015年达到了高峰，近三年受多重因素影响规模有所下滑，目前处于见底回暖阶段。近期证监会推出了一系列关于并购的一些新的管理办法和一些政策，这都会激活未来并购重组的热情。

我们认为将来S基金将大行其道，作为一个生态，在2008年到2018年，S基金在发达国家通常会占整个基金8%左右，如果我们把资金存量算作十万亿左右，现在我们才占0.2%，所以我认为今明两年一定会推出一系列的S基金，成为PE和VC投资人的新的退出渠道，我们也在积极地发起这方面的S基金。

应许之地：做多中国

最后谈谈我们在做投资的时候看到的一些未来的投资亮点。我国的经济发展速度其实还是比较快的，在全球还是处于高质量增长阶段。

我们认为中国必将跨越中等收入国家陷阱，从过去的经验来看，一百多个经济体，只有12个成功跨过中等收入陷阱，成功的案例并不多，但是我们中国对于跨越中等收入陷阱非常有信心，因为有实际的产业调整和勤劳的儒家文化。

科技将成为社会进步和企业升级的驱动力。我们特别看好未来科技金融对于传统金融的赋能，未来这块科技投入将会促使整个行业的转型升级。同时我们看好改革，我们认为改革将会释放出更多的制度红利，特别是国企混改将成为未来一个非常重要的投资机会。

环境保护、垃圾分类相关需求将持续增长。垃圾分类首先在上海推出，未来将会在全国的46个城市广泛推出，我们再看看邻居印度，人口在不久将会超过中国，但是印度也在推环保革命，以垃圾车为例，中国每年的采购量是15万辆，印度是区区的两千台。未来在环保和垃圾分类是非常重要的一个需求增长点。

另外一个行业请大家非常关注，2020年是我们取消新能源车补贴的第一年，光伏产业也进入了一个新的拐点，现在绝大多数光伏企业已经可以实现平价上网。

人口方面，大家谈的很多，我们觉得要关注老、少、小。我们的千禧一代已经成为社会的消费主流，另外一个方面我们前所未有地进入一个老龄化社会，在2025年将会进入深度老龄化社会。

我们要高度关注千禧一代消费人群，去年第一财经曾经做过第一份90后报告，大家知道90后的消费观念非常强，现在已经占了50%以上。再给大家一个数据，90后人均负债，我说的负债更多的是消费负债，基本上是月薪的14倍，大家可以想想这些人的变化。

（本文为中平资本创始合伙人、首席执行官吴斌在2019陆家嘴年会上的演讲内容）