对金融化相关研究的深入思考

2019-09-10马林梦

湖北经济学院学报·人文社科版 2019年12期

马林梦

摘要：本文在梳理金融化相关文献的基础上发现金融化对实体经济的作用尚未取得一致结论。本文试图从金融资产的划分标准、金融化的衡量方法、金融化的动机三方面来回答结论不一的可能原因。此外，本文提出了基于国际情境下看待中国金融化行为、金融化的传染性、公司治理对金融化的影响、基于企业异质性下金融化效应分析四个值得探讨的研究方向。

关键词：金融化;经济后果;影响因素

一、引言

“脱实向虚”的经济现象引起了政府部门的高度关注。2017年中央经济工作会议指出：打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。十九大报告中写到：建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上;合理快速解决经济的“脱实向虚”现象，对去杠杆、防范金融系统性风险、促进实体经济发展等工作既迫在眉睫，又至关重要。人民日报社评论：资本流入虚拟经济，导致非金融部门杠杆率上升，进而容易引发金融泡沫、金融利润率虚高并吞噬实体资本。

学术界主流观点把经济“脱实向虚”的现象称为“金融化”。国内外学者对金融化的相关问题做了大量丰富的研究，但对于金融化对实体经济究竟是起到了积极作用还是消极作用，尚未取得一致的研究结论。这也导致将上述学术研究成果应用于政策建议时，缺乏说服力。本文在回顾已有文献的基础上，通过探讨金融资产的划分标准、金融化的衡量方法、金融化的动机等问题，试图揭示已有文献结论不一的可能原因，并提出了值得探讨的金融化研究方向。

二、金融化的相关研究

金融化是指企业将更多资源投向于金融活动，虚拟经济过度盛行呈现“脱实向虚”的状态[1-5]。金融化的相关研究形成了金融化影响因素和经济后果重要的两支。

（一）关于金融化影响因素的相关研究

金融化影响因素作为金融化研究的重要方向，已有文献分别从宏观和微观两方面进行探讨。

宏观方面，张成思[6]从理论上分析了金融部门迅速扩张，是受到传统生产性行业利润率长期下降、贸易开放与金融开放、老龄化等因素的影响。彭俞超[4]认为经济政策不确定性会抑制金融化上升趋势。彭俞超[1]以我国2007—2015年上市公司为样本，提供了实际税负对金融化水平正向影响的实证证据。微观方面，刘伟[5]认为机构投资者持股促进了实体企业金融化。干胜道[7]则从高管异质性出发，实证证明过度自信的管理者会提高企业的金融化水平。贺易[8]以农业上市公司为样本，得出有财经背景、男性、低年龄、高学历等董事长个人特质对企业金融化水平具有正向影响的结论。宋军[9]探讨了企业业绩对金融化的影响，结果证实业绩与金融化呈现倒“U”型关系，高业绩公司在“富余效应”影响下会进行金融化，低业绩公司出于“替代效应”也会增加金融化。邓超[10]则从股东价值最大化观念、主营业务获利能力、宏观经济稳定性三方面来讨论金融化的影响因素。

（二）关于金融化经济后果的相关研究

许多学者对金融化的经济后果进行了探讨，对金融化评价形成了消极、积极与中立三种态度。挤出效应学派认为，金融化占用企业大量资金，会增加企业财务风险，挤压实体投资[11-12]，压榨创新投入，妨碍社会创新能力提升[13-15];造成资源错配，阻碍全要素生产率提高[16]，降低投资效率[17];损害当前业绩和未来主业发展[2]，降低公司价值[18]。同时，金融化会形成资产价格泡沫[19]，将金融风险传染给银行[20]，给企业带来股价崩盘风险[3]，进而影响金融市场稳定，增加金融脆弱性，甚至诱发金融危机。此外，金融化拉大了蓝领阶级与股东高管层的收入差距，加剧了分配不公与贫富差距。

蓄水池效应学派认为，金融资产具有较强的变现能力和较低的调整成本，加快对现金持有的调节作用[21]，金融资产持有会降低企业杠杆率，降低企业的财务风险。同时，金融化能够增加企业的投资收益，提高企业的投资率，积累留存收益，促进未来创新投资[22]。

中立学派则从企业异质性、金融资产结构、不同金融化衡量方式等方面分析金融化的经济后果，得出了非线性结论。郭丽婷[23]探讨了融资约束异质性对金融化经济后果的影响，得出了高融资约束金融化对创新产生“挤出效应”、低融资约束金融化对创新产生“蓄水池效应”的结论。吴军[24]通过实证证实非上市公司金融资产配置会提升杠杆，上市公司金融资产配置反而会降低杠杆。黄贤环[25]指出持有短期金融资产能够缓解企业面临的财务风险，是一种“未雨绸缪”的活动;持有长期金融资产能够加剧财务风险，是一种“舍本逐末”的行为。刘贯春[26]将金融化分别用金融资产持有和金融渠道获利来衡量，通过实证证明金融资产持有会降低企业杠杆，金融渠道获利会增加杠杆。

综上，已有文献关于金融化经济后果的探讨分别从宏观和微观进行讨论，重点放在金融化的微观影响方面。金融化经济后果结论不一，学界对金融化效应没有达成共识，这些都是未来金融化研究中需要进一步探讨和解决的问题。

（三）研究评述

在上述研究中，金融化衡量是一个重要问题，衡量方法不同对结果的影响是非常显著的。目前已有很多衡量方式，但关于金融化衡量的探讨已有文献涉及较少。此外，动机对金融化效应也会产生重大影响，这方面的研究也寥寥无几。本文将从金融化衡量和动机对金融化效应影响两方面进行讨论，试图来回答金融化经济后果结论不一的部分原因。

三、对相关问题的深入思考

金融化指标的合理选取对于实证结果的稳健性与可信度具有重要意义。目前中国主流学者将金融化定义为脱实向虚状态。在金融化指标的设计中，应该将金融化与金融活动区分开来。金融具有跨时间、空间转移收入财富的媒介资源配置功能。适度的金融能够更好地服务于实体经济，过度的金融导致经济脱实向虚呈现出挤压实体经济的状态。金融化指标的设计应该将应能准确捕捉到该经济状态，而不是片面的反映企业金融活動的参与情况。因此，基于中国国情下合理评判金融化水平，应在指标设计过程中注意区分金融性质，把以逐利为目的的金融投资放到金融化的范畴，以促进企业运营为目的的金融活动不属于金融化。

（一）金融资产的范畴

衡量金融化首先要建立符合金融化定义的金融资产范畴，目前学界对于金融资产范围界定存在较大差异。大多数学者都将交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资纳入到金融资产范畴，这四类资产也符合前文金融化定义。关于货币资金、长期股权投资、投资性房地产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款是否应纳入范围学者有不同的见解。张成思[12]、刘贯春[22，26]将货币资金作为金融资产来源之一来研究虚拟经济对实体经济的影响。货币资金作为现金等价物，主要用于企业运营、固定资产购置与创新等，以此衡量会“虚升”整体企业金融化水平，容易导致金融化水平与经济后果的实证研究中产生过于乐观的结果。贺易[8]、刘贯春[22，26]、黄贤环[25]、盛明泉[16]将长期股权投资包括到金融化范围内。企业在进行多元化经营和产业链延展时会进行长期股权投资，一般出于获取技术、渠道或迅速进入其他行业的目的，是一种短期扩张的战略投资。但有关文献表明，由并购产生的商誉在近几年内减值数额巨大，会提高股价崩盘的风险[27]，增加系统性风险，损害实体经济的发展。从这个角度来看，长期股权投资也助长了经济脱实向虚，符合金融化的定义。宋军[27]、张成思[12]、杜勇[2]、王红建[15]认为近几年的炒房行为愈演愈烈，主张将房地产纳入企业的金融资产中去，胡奕明[28]、刘贯春[22。26]、彭俞超[1]、刘捃[29]未将投资性房地产纳入金融化范围可能的依据是：第一、投资性房地产与金融资产的表现形式不一样，投资性房地产是有形资产，交易性金融资产不依托实体存在;第二、用成本法计量投资性房地产时，它的性质与固定资产相同;用公允价值法计量投资性房地产时，才具有与交易性金融资产、可供出售金融资产等类似的性质。彭俞超[1，3]、张曾莲[21]、胡奕明[28]将买入返售金融资产纳入到金融资产的范畴，杜勇[2]、黄贤环[25]、彭俞超[1，3]、王红建[15]将发放贷款及垫款纳入到金融资产的范畴，而大多数学者并未将这两类资产作为衡量金融化的金融资产。买入返售金融资产、发放贷款及垫款是企业将富余资金放贷行为，体现了企业的“影子银行”行为。“影子银行”是非金融企业“脱实向虚”表现的一种特殊行为。这种行为的特殊性在于：不仅仅是一种金融资产的持有，它会扰乱金融业放贷职能的发挥，影响整个金融市场的稳定甚至波及整个国民经济。试想，若部分企业倚仗在银行业的融资优势，将所得贷款二次放贷，对融资链底层的“虾米”企业将是雪上加霜。因此，买入返售金融资产、发放贷款及垫款属于“脱实向虚”定义下的金融资产。由于其对经济的重大损害性，应着重分析。已有文献没有指明未将这两类资产纳入金融资产的原因，本文考虑可能的原因是：不呈现上升趋势;占比少，不具备重要性原则。

通过上边的分析，借鉴刘贯春[22，26]将金融资产区分为广义金融资产与狭义金融资产的方法，本文建立了由交易性金融资产、可供出售金融资产、衍生金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款组成的狭义金融资产体系，和一个包括狭义金融资产、长期股权投资、投资性房地产的广义金融资产范畴。

（二）金融化的衡量方法

目前金融化衡量主要有虚拟变量[14-15]、金融资产绝对规模[28]、金融资产持有比例[1，2，9，11，13]、金融资产增量[25]、金融收益占比[12]、金融投资率[12]六种方法。这六种方法各有利弊，但现有文献对此讨论较少。前四种方法是基于资产负债表来衡量金融化的，金融收益占比法立足于利润表，金融投资率的数据来源于现金流量表。虚拟变量法仅仅反映是否参加金融活动，无法体现企业金融化程度，而不同程度金融化对企业的影響不同;金融资产绝对规模受企业规模和金融资产持有比例共同影响，这种方法具有未去规模化处理的局限性。这两种方法单独使用都存在较大的缺陷，建议作为辅助衡量方法进行稳健性检验。金融资产持有比例法和金融资产增量法从静态角度分别衡量金融资产配置情况和金融化增长趋势，进行了去规模处理，同时克服了虚拟变量无法反映金融化程度的劣势。但金融资产持有比例法和金融资产增量法都是基于资产负债表构建的指标体系，以资产负债表为立足点的衡量方法忽视了企业可能存在金融资产的到期（售出）与购进抵消的情况。如某企业在金融资产到期年度内继续购进金融资产或在高点时售出某金融资产转投其他金融资产，这两种情况都很好地体现了金融化偏好，尤其是后者更好地反映了金融化的逐利性，但从资产负债表数据无法得出。金融资产收益占比从利润角度度量金融化，通过计算企业往期金融资产收益占企业利润的比重来衡量企业金融化程度，反映了企业的经营成果对金融资产的依赖程度。金融投资率用金融投资支出占总投资支出之比来表示，能够动态地反映金融投资在投资现金流中的比重，直接表现企业虚拟经济投资偏好程度。但用金融投资率法来衡量金融化，金融资产存量较大、样本年度金融投资占比少的公司将成为漏网之鱼。

此外，金融资产持有比例法、金融资产增量法、金融投资率法的数据可以从资产负债表和现金流量表直接得到。金融收益占比法部分数据获取有一定困难。金融收益占比法中，持有至到期投资、长期股权投资的收益在“投资收益”体现;买入返售金融资产、贷款及代垫净额的年度收益从“利息收入”体现。交易性金融资产、衍生金融资产、以公允价值计量的投资性房地产的期末公允价值变动计入“公允价值变动损益”，但公允价值变动损益科目还包括交易性金融负债年度内的变动。可供出售金融资产年度内账面价值的变动计入“其他综合收益”科目。要想准确地衡量金融资产收益，必须从“公允价值变动损益”科目中去除交易性金融负债部分，从“其他综合收益”科目中去除非可供出售金融资产收部分。然而我们翻阅了部分公司的年报，没有对这两个科目进行具体披露。因此，现有报表披露准则下，只能对金融资产收益进行模糊计算。

总之，金融化衡量方法选取应纵观三张报表，运用金融资产持有比例、金融资产增量、金融资产收益占比、金融资产投资率多个指标来代表金融化，静态与动态兼顾、成本与收益结合这样才能全方面多角度来看待企业的金融化行为。

（三）金融化的动机

目前学术界对金融化经济后果的研究采取“经济后果——效应分析”的范式。首先提出金融化的挤出效应与蓄水池效应两个竞争性假设，然后运用样本实证分析金融化的经济后果。如果金融化产生了积极的经济后果，支持“蓄水池效应”;反之支持“挤出效应”，并以此来评判金融化优劣。这种分析范式初看合理，但忽略了企业动机对效应的影响。

本文将金融化动机分为预防动机、主动逐利动机、被迫逐利动机三类。预防动机是指企业将金融资产持有作为现金流储备应对未来可能的流动性短缺以减少运营资金短缺对生产活动的影响[4]。主动逐利动机是指企业目前运营尚可，被金融暴利吸引，减少实体投资转投金融化。被迫逐利动机是指业绩差仍未破产的企业在原行业无发展前景为维持企业生存被迫将资金投入到金融产品中。预防动机下金融化对企业来说相当于保险机制，只有在流动性短缺时才发挥作用;被迫逐利动机下金融化类似于“罂粟花”，若套利成功反哺主业会解救企业危局，若沉迷金融暴利的快捷方便则会带来虚拟经济依赖。预防动机和被迫逐利动机下金融化都需要占用企业资金，在资金量一定的情况下，会对固定资产投资、营运资本、创新投资等造成挤占，在短期内会形成“挤出效应”，但从长期看，预防动机和被迫逐利动机的第一种情况则会形成“蓄水池效应”。

为此，本文提出了“动机推测——经济后果——效应分析与政策制定”的金融化分析框架。首先，我们需要依据三类动机将样本进行划分。預防动机与逐利动机在金融化持有水平、金融产品流动性选择等方面具有差异，主动逐利动机和被迫逐利动机则与企业的异质性（如盈利能力、融资约束等）密切相关。已有关于企业金融化动机衡量的文献较少，本文只是提出相关框架，仍需继续研究。接下来，将三组分别做金融化与创新、投资、主业发展、现金持有等经济后果的回归。并将回归结果在三组之间进行比较，进一步确认金融化在不同动机组发挥什么效应且是否具有效应差异性。需要指出的是，考虑到预防动机组和被迫逐利组可能出现的短期挤出、长期蓄水效应，金融化经济后果检验要进行因变量多期滞后回归。借鉴吴军[24]，主动逐利组若存在挤出效应，则政策的重点在于整顿金融和房地产行业;被迫逐利组证实为沉迷暴利的挤出效应，则政策的重点在于供给侧结构改和整顿金融房地产行业。需要指出的是，预防动机组如果出现短期挤出、长期不显著相关关系，并不能说明没有发挥蓄水池效应，因为只有在企业出现资金短缺情况下该效应才能发挥。

四、结论和展望

学者对中国情境下“脱实向虚”的金融化现象十分重视，已有研究围绕金融化的影响因素和经济后果来探讨，但在经济后果方面没有达成共识。本文从金融资产的范畴、金融化的衡量方法、金融化的动机三方面来尝试回答了金融化经济后果结论不一的部分原因。

基于文献回顾，本文认为以往文献仍有一些方面没有关注，值得进一步探讨。具体表现在：

（一）基于国际情境下看待中国金融化行为

金融全球化使中国的金融化必然受到国际影响。合理评价中国经济“脱实向虚”不仅要依据过去，还要立足于国际。具体表现在：微观层面需要比较中国与国外企业在金融资产持有水平、金融资产配置结构、金融资产收益率、金融资产投资率等方面存在的差异，探讨二者金融化动机、影响因素及经济后果的异同。宏观方面需要分析国际金融环境变动对我国金融化行为的影响，加强我国金融全球化定位、风险防御等理论研究。

（二）金融化的传染性

企业近几年购买金融产品十分普遍，非金融企业金融化行为迅猛发展使金融化的传染性成为一个值得探讨的话题。在证实非金融企业金融化行为存在传染性的基础上，未来仍需研究金融化的行业间传染次序、行业内传染路径，分析金融化传染的动因和机制，以及进一步讨论企业异质性对金融化传染性的影响和哪些金融产品易于进行金融化传染。这些问题的解决从中观和微观角度回答了金融化迅速增长的可能原因。

（三）公司治理对金融化的影响

非金融企业金融化行为属于企业投资活动，受管理层、高管和其他利益相关者决策影响。探讨公司治理对金融化的影响，应从两方面进行。一方面分析管理层、高管等利益相关者进行金融化的动因和机制，研究在某动因和机制驱动下企业的金融资产配置结构倾向和对创新、固定资产投资等行为的影响。另一方面思考金融化决策过程中各利益相关者是否存在冲突以及探究各方决策博弈的过程。

（四）基于企业异质性下金融化效应分析

企业异质性对金融化动机影响很大，将导致金融化经济后果的差异。从企业异质性出发，遵循着具体问题具体分析的研究方法，对于深度了解我国的金融化行为很有意义。但已有文献仅从融资约束、是否为上市公司等稀少的角度进行讨论[23-24]，因此，未来研究应从实践中多加思考，深入挖掘尚未被学术界发现的可能会产生不同金融化效应的企业异质性。并以此出发，提出更具体、更具有针对性的金融治理方法和对策。

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