遏制金融脱实向虚 防范化解金融风险

本文根据著名经济学家贾康与诺贝尔经济学奖获得者埃里克·马斯金（Eric S.Maskin）教授在2019中国银行保险业高峰论坛上的对话整理形成。

贾康：遏制金融脱实向虚，防范化解金融风险，这个主题的现实意义非常明显。学者为了解决现实问题，非常看重理论如何分析和认识现实，有句老话叫“理论密切联系实际”。我们首先要观察一些经验性的东西，像埃里克·马斯金教授这样的理论大家，一定非常关注金融业发展中相关的国际经验。根据您的了解，金融业本来应该服务于实体经济，但是出现了脱实向虚问题，基于国际经验，您认为形成这样问题的原因是什么？

可以举出的最近金融脱离正常轨道而发生泡沫的虚拟化的最典型例子是2008年世界金融危机，再早一些如1997年爆发的亚洲金融危机。这些年中国学者讨论这个问题特别强调，金融本来应该把出发点和归宿落在服务整个实体经济健康发展上，但是在金融危机中，人们感受到金融有一种自我循环、自我扩张的特点。比如美国的次贷危机，开始是以无抵押方式发放住房贷款，然后比较普遍地证券化，再然后又衍生工具化，最后变成链条的断裂，就是脱实向虚，自我循环，自我扩张，自我膨胀。

埃里克·马斯金：从经济学的角度，为什么发生了2008年金融危机？所有金融危机都有一个共同之处，就是杠杆率太高。银行或者其他非银行金融机构在提供贷款时，并不仅仅把银行自有资金投入贷款，而是把借来的钱又贷了出去，通过这种杠杆方式进行放贷。要强调的是，在现代世界，金融毫无疑问发挥了非常重要的作用。现代世界的发展很大程度上是由企业家、创业者推动的，他们有新的想法，通过投放到市场中的产品和服务推动整体社会的经济进步，但企业家们并没有足够的资金来做到这一点。所以，这也是金融行业非常关键的原因。我用“银行”暂代所有对创业者提供资金的金融机构，他们给企业家提供资金支持，也会对企业家的观点进行一定的评估。但是对银行来说，他们并不总是有足够的自有资金用于投资，所以需要从其他银行拆借，从其他投资者募资，再通过放贷的方式给企业家提供资金支持。

杠杆其实是可以发挥良好作用的，可以促进经济增长，支持更多企业家;对银行来说也有好处，能够放大自己的放贷能力，尽可能追求更多的投资回报。同时，杠杆也有负面影响，银行放贷有一定风险，银行也应该承担一定风险，但如果一个银行在放贷时使用的是杠杆，用借来的钱放贷，最后又无法收回，那么不仅放贷的银行会陷入麻烦，还会因无法偿还从其他银行拆借的资金，导致其他银行也可能陷入资金问题。从这个角度来说，会产生所谓的锁链效应，就是最初的借款方出了问题，借钱给这个借款方的主体也会出现问题。

由于杠杆的原因，整个金融体系可能处于危险中，甚至对很小的实体经济行业提供服务也会出现这种风险。所以，在2008年金融危机的时候，主要是房地产市场出了问题，由于杠杆率，房地产市场影响到了整个企业市场，最后影响到了美国经济。从这个角度来说，当一个银行通过杠杆方式放贷时，不考虑是否会出现系统性风险，那么不仅仅是这家银行本身可能处于麻烦中，其他银行也可能由此被带入非常危险的境地。银行不可能为这个影响负责任，如果想预防这种金融危机的发生，必须要有适宜的监管。

监管是政府所采取的行动或者政府机构的规章制度，确保在这些监管措施下杠杆率不会失控。金融危机对美国、欧洲都造成了很大影响，于是政府开始采取措施，尝试进行去杠杆。比如，美国通过了富兰克法案，以监管大体量银行，尤其是同其他银行有密切业务往来的银行，必须证明即使贷款无法得到偿还，仍然能维持其正常运营。这就是我认为在未来预防金融危机需要继续做的。但不幸的是，我们总是好了伤疤忘了疼，总会彻底忘了监管的重要性。所以我现在也很担忧，随着时间的不断演进，我们会忘掉以前非常惨痛的教训。

贾康：您非常清晰地勾画了认识这个问题的重要视角与思维框架。金融系统在给企业家提供融资支持时，有一个非常关键的概念就是杠杆率，杠杆率必须合理，在可持续运行的状态发挥它的功能。如果杠杆率由于实际生活中的种种原因过高，那么去杠杆的任务自然就成为现实需要，这就联系到监管部门的责任。教授在这样一个核心概念展开讨论时，特别强调了人类在认识这个问题时是反复吃教训的，历史告诉我们一个最基本的经验就是，人类总是不能很好地吸取历史经验。在中国走向现代化的过程中，从全球视野，从我们自己的经济发展、改革开放过程中吸收经验，显然是非常重要的。埃里克·马斯金教授以卓越的学术贡献成为诺贝尔经济学奖的获得者，可否将您的研究成果结合金融风险防范做一个分享？您对中国现在去杠杆率有什么建议？

埃里克·马斯金：我的学术研究专注于机制设计。机制设计其实是反向的工程设计，也就是我们的出发点其实是先看结果，再从结果出发，反向设计相关机制。什么样的机制、市场是我们必须要的，什么样的流程、制度安排是我们要先落实的。根据我的理解，因为中国在经济发展方面卓有成效，已经获得了非常大的成功，希望继续保持强劲势头。问题就是什么样的机制、什么样的机制设计，是应该在金融行业被推出的，以此来确保可以持续这样一个强劲势头。我在机制设计方面的理论研究，确实能够为金融行业的机制设计提供一些参考。

贾康：这些年，我和一些同道者特别注重研究“新供给经济学”。在需求和供给双方互动形成的经济生活运行中间，我们认为要特别重视在已经有的经济学成果之上，在进行以总量调控为主的需求管理的同时，还要注意优化结构的供给管理。这涉及非常复杂的政府如何与市场形成合理的分工合作关系的问题，就像您前面提到的，首先要有一个健全的市场，让企业家在里面发挥作用，企业家需要融资，融资需要得到政府和管理机构的监管。从这个视角上，我们认为中国在发展社会主义市场经济制度过程中，要特别突出制度供给有效性，这种制度供给的有效性在现实生活中，经常与机制的健全完善结合在一起。比如，在改革开放初期，中国的金融没有现代经济特征，经过40年发展，中国的金融系统开展了一系列改革，取得很多成绩，同时还必须紧紧抓住制度和机制的建设，而这在现实生活中是有难度的。20世纪80年代，我们已明确地形成一个框架性认识，中国要把原来的中国人民银行提升为管理机构定位的中央银行，这个改革后面跟着的，是人民银行剥离所有金融服务业务，变成管理者，当时的工农中建四大银行成为专业银行，行使商业银行职能，这就是整个中国间接金融系统最开始起步的情况。经过这些年，中国间接金融机构又发展了股票市场、债券市场，取得成绩的同时也有困扰我们的问题，就是机制安排不完善。特别突出的是：一方面，很多市場主体得不到融资支持，比较典型的是许多中小微企业、科技创新企业。另一方面，中国的杠杆率已经非常高了，这些年人们讨论中国金融中所谓的脱实向虚问题，核心指标就落在杠杆率上，中国宏观的杠杆率是把广义货币供应量M2和GDP相比，已经在250：100的水平上。这已经引起中国决策层的高度重视，在一些重要会议上都特别强调要去杠杆，和您前面说到的机制性的健康化问题，显然是理论联系实际了。请教授再讨论一下，就您所观察的中国现在的高杠杆率和去杠杆的问题，有什么点评或可提出的建议？

埃里克·马斯金：中国的杠杆率非常高，已经到了危险的地步。有一个能够缓解当前情况的解决方案，即去除高杠杆的解决方案，那就是资本化，资本化程度要更高。这样不需要其他变动，只是对目前债务进行资本化。如果降低资金量，可能会降低企业活力，只能对现有债务进行资本化，这是一套好方案。另外，要扩大资本来源，现在大部分借款来自银行，中国有股票市场，但并不是非常成熟，没有在融资方面发挥和银行同样大的作用。另外，还有私有领域的融资，比如私募基金，如果中国能在私有市场这部分取得更长足的发展，那也不失为一个解决方案，能给融资带来更多资金来源。目前为止，中国是资本非常富有的国家，问题就是如何利用好这些资本，让它们产生最高的生产效率、生产力。相信随着时间的发展，中国会在私有市场取得更多进展。

贾康：相关的资本化，比如说债转股，在实际生活中还有不少争议和困难。这些年虽然私募基金有发展，但在整个运行系统里，它的比重还是相当低的，中国的股市、债市、私募基金等合在一起，直接融资的部分也就是20%左右，80%左右是间接融资，是银行系统以贷款来实行融资支持经济生活。美国的情况正好相反，是直接融资为主。相比之下，在杠杆率的表现上，间接融资容易形成重复杠杆率的计算累计，如果更好地发挥直接融资作用，提升它的比重，我们特别担心的宏观杠杆率过高的问题就削减了。提升直接融资的比重，更有利于激发企业家精神。私募基金和资本化的运行过程，可以让要素更充分地流动。我的观点和您的逻辑是否一致？

埃里克·马斯金：完全一样。我并不是说银行的贷款要降低，他们应该保持现有水平。您说的直接融资的部分，或者我说的私有市场的这块，应该得到更大鼓励，应该在未来几年中大大增加，这样才能确保中国经济向前发展。

贾康：去杠杆当然是一个合乎逻辑的、必须控制中国金融风险的原则，但在操作过程中碰到了这样的困惑：按照去杠杆的取向，最严格地控制所有融资活动，而中国的融资活动就像我刚才提到的80%左右都是贷款发放，大量去杠杆就落在了对贷款可得性一压再压。指标上看起来，体现了去杠杆的一些进展和成绩。但您刚才专门强调了，并不是要减少整个贷款规模，而是让这个规模发挥作用的同时，更多让直接融资这些经济活动相关的机制成长起来。在实际操作中，去杠杆，控制金融风险，管理上一看到有任何风险就按住不许动了。这样一个看起来以贯彻中央精神去杠杆的控制风险，可能带来新的风险。经济生活中的创新要有弹性空间，需要直接融资等承担一定的风险试错和创新力量的成长，也需要在贷款发放过程中必须完成一些机制转变，现在却都被死死按住，似乎这就是防范风险，却把创新活动的可能性一起压低了。带来的新风险是什么？是中国经济在阶段转变过程中，必要的一些速度不能得到保持，更多体现出下行压力，而我们想追求的活力却不能在其间、在所有的去杠杆过程中找到替代。这个问题，您是否也可以谈一些看法。

埃里克·马斯金：在这个观点上，我们也有很多意见相同之处，尤其是在未来经济的成功方面，中国必须要找到更多资本支持，通过传统的银行系统可以做，但政府也需要允许其他形式的融资行为存在，包括外资也应该被允许进入市场，现在有很多外国投资者很期盼能够到中国投资。这对中国的发展是好事，从经济和政府的角度来说都是有益的。

贾康：对外资开放方面，中国官方管理部门从领导人到具体操作环节的官员已经多次表态，而且有一系列实际措施。最新的消息是，进一步提升了外资在中国兴办银行和金融机构持股的比重，扩大了业务范围。与您说的似乎形成了一个对应。当然我们也希望听到您再给我们提出这方面的点评和建议。

埃里克·马斯金：您刚才提供的信息比我了解的情况更为符合现实。从外界看中国，中国传统上一直还是比较抵制外资进入的，尤其是外资企业在中国开展业务通常情况下要面临较高的监管审批成本。我也很高兴听到，中国进入新的阶段，很多过去针对外国投资、外资企业的障碍会被逐渐放松。从这个角度来说，情况是朝着正确的方向发展的。尤其要提到的，因为多种原因，目前处在一个反全球化的浪潮中，在美国、欧洲是如此，基本上每个角落，包括拉美都是这样，我觉得中国毫无疑问可以作为一个重要的力量，去抵制反全球化的情绪和浪潮。如果中国能发挥领导作用，能够鼓励全球化进一步发生，能够鼓励更多外资进入中国，将会向世界传递正确的信号，这是很重要的。

贾康：教授对现在“全球化”的情况做出的评论，体现了一个有深厚学养的学者基于学理所强调的。在人类文明提升发展中，全球化体现的是主潮流，全球化是顺应实际生活中，我们理论上所说的生产力发展、生产要素在整个世界范围内更流畅更便捷流动来调动发展潜力和活力的客观需要。而且教授肯定了中国在这方面的态度，我们作为研究者也认为，中国理所当然应该在认清这种反全球化只是逆流的情况下，继续义无反顾地推进全面开放，就是中国继续坚定不移地拥抱全球化。中国仍然是世界上最大的发展中经济体，您看到北京、上海的直觀面貌跟纽约、曼哈顿差不多了，但是实际上硬件迅速提升的同时，我们的软件，比如科技创新水平、社会治理方面的一些内在机制仍然是欠发达的，还有明显差距的。所以，在中国推进全球化过程中，我们的力量相对有限但可能别无选择。中国要跟世界其他经济体更多地交流，寻求共识，更多在推进全球化所带来的共赢、共荣方面，发挥积极作用。教授给了我们非常好的意见。

中国继续发挥作用，有待于中国能够在和平发展道路上成长起来。中国的领导人提出构建人类命运共同体，逻辑也是如此。从这个视角来讲，我也注意到您作为有影响的学者，在若干场合曾经对中国相关的经济研究谈到一些看法。您提到的中国经济研究和与之相关的政策优化研究等等，还存在一些不应忽视的问题，是否可以谈谈您在这方面的看法和认识？

埃里克·马斯金：我想强调一下，首先，中国目前在某种程度上已经成为全球化的一个领军者。在过去的40年，中国向世界展示了一个国家如何通过全球化实现致富，中国的出口能力也证明了中国是世界上重要的经济引擎。但是这个全球化过程，主要是关注于进出口，是中国一些实体产品的进出口，很大地借助了全球化的便利。但从金融市场的角度来说，中国没有完全把自己整合到全球金融市场中，以及中国的货币并不是全球贸易体系真正的不可缺少的组成部分。所以，要使外国投资者在中国投资依然是非常困难的。从这一点上，我们可以思考一下未来应该有什么发展策略，如果中国选择朝着一个正确的方向去发展，可以给其他国家，比如给美国树立更好的榜样，尤其是现在在美国，这种反全球化的趋势非常强。

贾康：中国在吸引外资方面，仍然存在不尽如人意的地方，外资进入仍有不便利的障碍因素，我认同您的判断。但总的发展趋势，还是体现着便利程度在逐渐提高。作为过来人，我们印象很深刻，改革开放之前是闭关锁国，改革开放之后在推进市场取向改革的过程中，人们越来越意识到了改革是现代化的关键，而改革需要开放的促进，用开放倒逼改革。习近平总书记说的一句话是“冲破利益固化的藩篱”。由于有这种阻碍因素，外资进入中国时往往因这样那样的理由，形成了一些比较高的摩擦系数和实际困难，而且中国内部要构建统一市场，生产要素顺畅流动也碰到了很多问题。比如很多领域中，民营企业在准入方面碰到了障碍，所以这几年的改革反复强调，在扩大对外开放的同时，对民营企业等的发展也要降低准入门槛，让他们充分地实现要素流动，发挥他们的潜力和活力。所以，我们的改革放在全球化过程中，跟您强调的对外开放要连成一体，而且改革和开放应该互动，某些情况下要特别借助开放倒逼改革。中国开放的大门应该会越开越大，而不会变成收紧。当然，值得忧虑的是，在实际生活中，说得多，做得少，只说不做的情况确实存在，我们作为研究者也感觉很焦虑。但现在的总体趋势，体现中央意图的事情还是有强烈信号的：第一，在不久前最高决策层明确地说中国的海南岛要建成全球最大体量的自由贸易港，这是让外资在自由贸易港里面尽可能地发挥作用;第二，在中国的珠三角推进粤港澳大湾区建设，把广东和香港、澳门发展成一体化的区域，打造大湾区内在的目标就是争取把这个区域打造成类似于美国的纽约、旧金山及日本的东京这样在全球排名最前的湾区和增长极区域。在规则上，显然不可能让香港、澳门往广东现有规则上靠，而是必须让广东的规则同香港、澳门的国际惯例规则对接、对标，形成更有一体化特征的大湾区增长极，这是中央非常明确的可以称为战略部署的举措;第三，上海自贸区也是以改革为重点，要求可复制，经过几轮复制，全国已有十几个自贸区，投资的便利程度在这些区域明显提高。虽然有种种矛盾，不同的认识和实际生活中的阻碍，但是您期盼的，也是我高度赞成的，中国很多实际工作者和学者都赞成的，是坚定不移地对外开放，欢迎外资进入中国更好地共同发展，这是大趋势。而且在未来一段时间中，我们可以给予希望，已有的部署可以促成更多的积极成果。

埃里克·马斯金：这一点我也非常认同，其实中国政府非常明智，包括在改革开放上采取了逐步推进的策略。相信大家都认同改革开放的方向是对的，出现争议的地方可能是速度方面，可能有人认为中国改革开放的进程應该要更快。但我个人觉得，我们要时刻去调控这个速度，让它保持适中、稳定，或者是稳中有快。在这个策略中，我看到了中国政府的很多智慧，包括您刚才说的自贸区，中国已经有超过10个自贸区了，也是逐步开放，先有上海，然后是其他的地方再去复制，而不是说所有城市都一起做自贸区，如果太着急做这些事情，可能会形成反效果，可能都做不好。所以，这种逐步推进的方式是更容易把控的。

过去的25年中，我每年都来中国，每次都留下深刻印象。中国发生的变化，使我觉得和中国的关联非常密切，因为我的一些学生在中国任职了，他们也成为中国的经济学家，我感觉我也是中国大家庭中的一员，也期待着中国未来的发展。我时刻关注着，也会为之做出我的贡献。

责任编辑：李 蕊