食品质量安全信息披露与企业价值提升——基于沪深A股上市公司的实证检验

程晓月，朱 炜，王 斌

(1. 中国海洋大学管理学院，山东 青岛 266100；2. 山东财经大学会计学院，山东 济南 250014)

一、问题的提出

中国经济在经历了40年的高速增长之后，正在进入提质增效的新时期。消费者的食品消费方式开始由生存型向发展享受型升级，从追求“量”的满足转变为谋求“质”的优良。然而，近年来发生的“三聚氰胺”“地沟油”“毒泡菜”等食品安全事件严重威胁到了民众健康。除了食品本身的质量问题，食品质量安全信息不对称亦对此产生了放大效应。这种信息不对称的程度会随着食品供应链的延长而加剧，最终形成食品生产企业与消费者之间的信息鸿沟。理性的消费者会尽力捕捉信息，并根据所获得的信息判断企业的食品质量安全状况进行购买决策。企业会对这种信息需求作出响应，以增强消费者信心，树立企业形象，实现企业可持续发展。于是，一个可能的逻辑是：食品质量安全越高的企业越有可能披露更多的食品质量安全信息。

食品行业具有高消费者敏感度和亲密度的特征，企业自愿披露的食品质量安全信息能够在一定程度上反映食品质量状况与安全性，并对消费者的购买行为与投资者的投资意愿产生重大影响，最终影响企业市场价值。一方面企业主动披露食品质量安全信息，有助于赢得消费者信任、提升品牌忠诚度，进而提高企业盈利水平和市场价值；另一方面消费者认可度越高，越能为市场传递利好信号，即投资者决策会直接或间接地受到消费者信息认知的影响，因而能够影响企业价值。但是，信息披露是有成本的，企业披露食品质量安全信息会增加企业运营成本，同时也会增加商业秘密泄露的可能性。那么，食品质量安全信息的自愿性披露究竟会对企业价值产生怎样的影响？食品质量安全信息的自愿性披露，能否改变由于信息质量不高导致“劣币驱逐良币”的逆向选择困境？作为影响企业价值的重要变量，公司治理水平和股权性质又会对食品质量安全信息披露与企业价值之间关系产生何种影响？针对以上问题，本文以2010—2017年沪深A股食品类上市公司为样本进行实证检验，以丰富和深化信息披露经济后果的研究，并为食品企业建立规范科学的食品质量安全信息披露机制提供政策建议，助力企业价值提升。

二、理论分析与研究假设

(一)食品质量安全信息披露与企业价值

食品质量安全信息是消费者进行食品购买决策的重要依据，但食品生产者与消费者之间存在严重的信息不对称。这种“柠檬问题”对食品企业而言既是挑战也是机会。食品企业可以通过充分披露食品质量安全信息，降低信息不对称程度，从而提升企业价值。按披露主体意愿，信息披露可分为强制性披露和自愿性披露两类，目前食品质量安全信息披露尚属后者。企业积极主动地披露食品质量安全信息，一方面会向市场传递企业经营方针尤其是食品安全管理政策的积极信号，提升消费者对企业的信任度，降低因质量安全负面事件产生的财务风险，有利于提高食品行业的整体声誉；另一方面有利于区分高质量企业与低质量企业[1]，使生产优质产品企业的获利能力和经营效率得到提升，避免出现“劣币驱逐良币”。此外，企业对食品质量安全信息的自愿性披露能够降低其资本成本，提高经营现金流量[2]、提升企业绩效。因此，笔者提出如下假设：

假设1：食品质量安全信息披露水平与企业价值呈正相关关系。

(二)公司治理水平的调节作用

由公司股东大会、董事会、监事会及管理层构成的内部治理结构，很大程度上决定了公司治理机制的运行状态及治理有效性，即公司治理水平。信息不对称是导致委托代理成本的主要成因，因而增加企业信息透明度能够降低信息不对称程度进而降低代理成本[3]，而有效的公司治理机制能够提升企业信息披露水平，降低信息不对称。例如，对董事会结构进行合理安排[4]、提高股权集中度、对高管实施薪酬激励或雇佣法律顾问等公司内部治理机制都会影响企业信息披露状况。高水平的公司治理与企业价值的提升同样具有相关性[5]。

对食品企业来说，食品质量安全关乎企业发展前景与命运，食品质量安全信息是企业极为重要的非财务信息。当企业的公司治理水平较高时，企业整体的信息披露状况良好，食品质量安全信息披露水平也会“水涨船高”[6]。此时，企业价值因各类信息的公开披露而得到提升，食品质量安全信息披露对企业价值所产生的正向影响会予以不同程度的减弱。而当企业的公司治理处于较低水平时，企业整体的信息披露情况欠佳，食品质量安全信息披露对企业价值的影响作用便会凸显。换言之，食品质量安全信息充分披露能够缓解因公司治理水平较低所导致的信息不对称问题，从而提升企业价值。因此，笔者提出如下假设：

假设2：相对于公司治理水平较高的企业，公司治理水平较低的企业食品质量安全信息披露对企业价值的提升作用更为显著。

(三)企业性质的调节作用

中国国有企业在国民经济中占有主导地位，不仅具有追求经营收益的经济职能，同时也承担了社会职能和政治任务[7]。2008年，国务院国有资产监督管理委员会发布了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，要求中央企业履行社会责任，并鼓励定期发布社会责任报告。社会责任履行状况良好的企业会面临更少危机，而食品质量安全信息属于国有企业社会责任信息中的关键部分，其信息披露水平往往会高于非国有企业，消费者也会给予国有企业更多的信任。非国有企业在追求企业价值最大化的过程中，更容易因看重短期经济收益而对食品质量安全的重视程度弱于国有企业，其食品质量安全信息的披露情况也会与国有企业存在差距，从而难以向资本市场传递更多正面信号，不利于企业市场价值的提升。因此，笔者提出如下假设：

假设3：相对于国有企业，非国有企业食品质量安全信息披露对企业价值的提升作用更为显著。

三、研究设计

(一)样本和数据

本文以2010—2017年为样本期间，按照2012年中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司行业分类指引》，以沪深A股主板上市的3类公司(农副食品加工业，食品制造业，酒、饮料和精制茶制造业)为研究样本，在剔除ST、*ST及缺失数据的样本后，最终得到554个样本观测值。其中，2010年47个，2011年54个，2012年65个，2013年73个，2014年74个，2015年74个，2016年85个，2017年82个。通过阅读样本企业在巨潮资讯网公开披露的年度报告、内部控制自我评价报告、社会责任报告及其他公告后，依据本文所构建的食品质量安全信息披露指标体系，手工收集整理了食品质量安全信息披露数据。市场化指数来自于《中国分省份市场化指数报告(2016)》[8]，其他数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。

(二)变量定义、模型设定和变量描述性统计

1．主要变量定义

食品质量安全信息披露(Fdi)。食品质量即食品的使用价值属性，而食品安全侧重强调的是食品影响消费者健康的属性。可见，食品质量概念包含了食品安全。故食品质量安全涵盖了食品所有质量属性的同时更突出了安全属性，凸显了食品管理的全面质量安全观。食品质量安全信息则是能够反映食品安全、食品营养、食品包装和食品生产过程等食品质量特征的有效信息。因此，本文运用内容分析法定义、计量样本企业的食品质量安全信息披露。依照食品安全国家标准《食品生产通用卫生规范》(GB 14881—2013)的规定，参考翟利峰[9]、毛文娟等[10]、陈素云[11]的研究成果，建立3个一级指标(食品质量安全保障、食品质量安全信息公开、客户责任)，10个二级指标(原材料质量安全保障、食品制度建设、食品质量认证、食品基地建设、食品质量检测、食品质量培训、政府认可度、食品可追溯体系、营养知识普及与健康生活方式倡导、消费者满意度)，用以衡量样本企业食品质量安全信息披露情况。通过对样本企业年度报告、内部控制自我评价报告和社会责任报告等披露的数据进行归纳整理后，得出食品质量安全信息披露得分。由于难以确定每个指标的权重，故将每个指标赋予同等的分值，即如果样本企业披露了其中某项指标，则赋值为1，否则为0，不同企业的食品质量安全信息披露得分区间为[0，10]。

企业价值(Tobin_Q)。Tobin_Q值主要用来衡量企业的投资价值，体现的是投资者对企业未来发展情况的市场预期。由于Tobin_Q值的高低能够反映企业价值的大小，因而学术界普遍将其作为企业价值的衡量指标。本文借鉴刘想和刘银国[12]的研究并采用Tobin_Q值度量企业价值。

公司治理水平(Cgi)。通过考察影响上市公司治理水平的各种因素，参考方红星和金玉娜[13]使用的衡量方法，从监督机制和激励机制两方面反映公司治理情况。选取大股东持股比例(Top1)、第二至第五大股东持股比例(Top2—5)、董事会会议次数(Cdc)、董事会规模(Bsize)、监事会规模(Susize)、独立董事比例(Ibr)、董事长与总经理是否兼任(Ma_t)和监事会会议次数(Cjc)8个指标，反映公司治理中的监督机制；选取高级管理者持股比例(Msa)、董事持股比例(Dis)、领取薪酬的董事比例(Pad)、领取薪酬的监事比例(Pap)、监事持股比例(Sus)、前三名高管薪酬(Masa)6个指标，反映公司治理中的激励机制。同时，本文还参考靳庆鲁和原红旗[14]的研究，分别对反映公司治理水平的监督机制和激励机制进行主成分分析，最终选取第一大主成分作为监督机制和激励机制的度量指标。由于难以确定监督机制还是激励机制对公司治理水平的影响更大，因而选取两者的算术平均值衡量食品企业公司治理水平。

企业性质(Soe)。参考陆正飞等[15]的研究，按照最终控制人性质将食品企业区分为国有和非国有两类。若最终控制人是国有法人或国有机构(例如国资委等政府部门)，则将该食品企业定义为国有企业(Soe取值为1)，否则定义为非国有企业(Soe取值为0)。

2.模型设定

综上考虑，本文构建了模型(1)来考察食品质量安全信息披露与企业价值之间的关系。考虑到地域差异的重要性，在模型中均加入了地区与食品质量安全信息披露的交乘项。同时，为了考察公司治理水平和股权性质对食品质量安全信息披露与企业价值之间关系的影响，首先，将样本企业的公司治理水平(Cgi)按照年度均值进行分组，样本观测值中高于年度均值的属于高公司治理水平组(185个)，低于年度均值的属于低公司治理水平组(369个)，在此基础上进行分组检验。其次，将样本企业按照最终控制人性质分作国有组(284个)和非国有组(270个)，对食品质量安全信息披露与企业价值之间的相关性进行分组检验。

Tobin_Q=β0+β1Fdi+β2Area+β3Fdi×Area+β4Size+β5Dol+β6Growth+β7Msa+β8Pap+β9Cjc+β10Cro+β11Age+

β12Marlev+Year+ε

(1)

其中，因变量是企业价值(Tobin_Q)，自变量是食品质量安全信息披露(Fdi)，控制变量主要是在借鉴已有文献的基础上，从财务层面、公司治理层面、宏观层面进行选取。具体变量的定义如表1所示。为了缓解内生性，将食品企业规模(Size)、经营风险(Dol)、企业成长性(Growth)进行滞后一期处理，ε为随机误差项。

表1控制变量名称及定义说明

3.相关变量的描述性统计分析

描述性统计分析的结果显示，企业价值最大值是21.023，最小值是0.329，但均值仅为2.558，中位数为2.104，说明整个食品行业的企业价值总体偏低；食品质量安全信息披露指标的最大值是10，最小值是0，均值是3.944，说明整个食品行业的食品质量安全信息披露的总体水平欠佳；公司治理水平均值是0，中位数仅是-0.060，说明食品企业的公司治理水平仍需进一步提高。

四、实证检验

(一)回归分析

1.食品质量安全信息披露与企业价值的关系

本文运用模型(1)，对样本企业进行OLS回归分析，食品质量安全信息披露对企业价值的影响结果如表2所示。列(1)表示当期食品质量安全信息披露对企业价值的影响。从列(1)的回归结果来看，食品质量安全信息披露的系数为正，且在5%的水平上显著，即假设1成立，说明披露食品质量安全信息对企业市场价值产生了显著正影响。为缓解内生性，本文进一步将自变量作了滞后1期和滞后2期处理后进行回归，结果见表2的列(2)和列(3)。由回归结果可知，食品质量安全信息披露对企业价值的正向影响依然存在，且分别在5%的水平上显著，进一步验证了假设1。另外，本文还利用模型(1)考察了食品质量安全信息披露对企业价值影响的地区间差异。由表2交乘项结果可见，东部地区企业对这种相关关系呈现抑制作用，主要原因可能在于信息披露与企业所处地区的环境紧密相关。较之中、西部地区，东部地区的市场化程度较高，经济发展水平较高，企业的公司治理较为完善，对食品质量安全信息披露的及时性强和透明度也较高，致使东部地区企业披露的食品质量安全信息对企业价值的提升作用较弱。

表2 2010—2017年样本企业食品质量安全信息披露与企业价值的全样本回归结果

注：括号内为t值；*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。下同。①表示滞后1期的食品质量安全信息披露(Fdit-1)，选取的研究期间为2010—2016年，企业价值(Tobin_Q)选取的研究期间是2011—2017年，样本数减少到491个。②表示滞后2期的食品质量安全信息披露(Fdit-2),选取的研究期间是2010—2015年，企业价值(Tobin_Q)选取的研究期间是2012—2017年，样本数减少到412个。

2.公司治理水平的调节作用检验

按照公司治理水平的高低对样本观测值进行分组回归，检验了不同公司治理水平下食品质量安全信息披露对企业价值的作用机制，回归结果如表3所示。在高公司治理水平组，食品质量安全信息披露对企业价值的影响效果不显著；在低公司治理水平组，食品质量安全信息披露对企业价值产生了正向影响，且在1%的水平上显著。这一回归结果验证了假设2，说明公司治理水平对两者关系具有负向调节作用。

3.企业性质的调节作用检验

本文按照是否为国有企业对样本观测值进行分组回归，检验了不同企业性质下食品质量安全信息披露与企业价值之间的关系，结果如表3所示。国有企业组结果显示，食品质量安全信息披露对企业价值产生了正向影响，但效果不显著。非国有企业组结果显示，食品质量安全信息披露对企业价值产生了正向影响，且在5%的水平上显著。可见，回归结果验证了假设3，即与国有企业相比，非国有企业进行食品质量安全信息披露对企业价值的促进作用更为显著。

表3 2010—2017年样本企业不同公司治理水平、企业性质影响的分组回归结果

(二)稳健性检验(5)限于篇幅，省略稳健性检验结果，留存备索。

1.内生性检验

为了缓解内生性，本文还针对可能存在的样本自选择问题进行了Heckman二阶段模型检验。Heckman第一阶段模型的因变量是食品质量安全信息披露决策(Fdi_dum)，企业披露食品质量安全信息取值为1，否则为0。第一阶段引入影响食品质量安全信息披露决策的变量：东部地区企业(Area)、食品企业规模(Size)、经营风险(Dol)、企业成长性(Growth)、高管持股比例(Msa)、领取薪酬监事的比例(Pap)、监事会会议次数(Cjc)、是否同时发行B股或H股(Cro)、食品企业上市年龄(Age)、市场化指数(Marlev)和政府规制(Gc)(6)政府规制以2015年最新出台的《中华人民共和国食品安全法》(以下简称《食品安全法》)为依据，该项法律出台之后取值为1，出台之前为0。，建立Heckman第一阶段模型，采用Probit方法对模型进行回归。Heckman第二阶段模型为研究假设所建立的模型(1)，加入变量逆米尔斯比率来纠正样本选择偏误，逆米尔斯比率根据第一阶段模型拟合结果计算所得，采用OLS方法对模型进行回归。上述方法的回归结果显示，食品质量安全信息披露与企业价值之间的显著正相关关系依然成立，回归模型不存在样本自选择问题。

2.更换度量指标

为进一步验证公司治理水平影响下食品质量安全信息披露与企业价值之间的关系，本文借鉴靳庆鲁和原红旗[14]、张学勇和廖理[16]的衡量方法，设计了4个一级指标(股东持股、管理层持股、董事会特征和会议治理)和15个二级指标衡量公司治理水平。其中，“股东持股”设立4个二级指标，分别是第一大股东持股比例(Top1)、Z指数(Z_index，公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值)、第二到第十大股东持股集中度(Shc，第二到第十大股东持股比例的平方和的自然对数)、是否同时发行B股或H股(Cro，若该上市公司同时发行B股或H股则取值是1，否则是0)；“管理层持股”设立3个二级指标，分别是董事会持股比例(Dis)、监事会持股比例(Sus)、高管持股比例(Msa)；“董事会特征”设立4个二级指标，分别是董事会规模(Bsize)、董事长与总经理是否兼任(Ma_t)、独立董事比例(Ibr)、独立董事工作地与上市公司所在地的一致性(Workpl_con，若独立董事工作地与上市公司注册地一致则取值为1，否则为0)；“会议治理”设立4个二级指标，分别是“四委”设立个数(Commit，审计委员会、战略委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会的设立个数)、董事会会议次数(Cdc)、监事会会议次数(Cjc)、股东大会会议次数(Cgc)。之后，对影响公司治理水平的股东持股、管理层持股、董事会特征和会议治理4个一级指标的二级指标进行主成分分析，分别得出4个一级指标的第一大主成分。其中，反映股东持股情况的4个指标(第一大股东持股比例、Z指数、第二到第十大股东持股集中度和是否同时发行B股或H股)的载荷系数分别是0.484、0.630、-0.607和-0.012；反映管理层持股情况的3个指标(董事会持股比例、监事会持股比例和高管持股比例)的载荷系数分别是0.647、0.382和0.660；反映董事会特征情况的4个指标(董事会规模、董事长与总经理是否兼任、独立董事比例和独立董事工作地点的一致性)的载荷系数分别是-0.689、0.122、0.707和-0.109；反映会议治理情况的4个指标(“四委”设立个数、董事会会议次数、监事会会议次数和股东大会会议次数)的载荷系数分别是0.146、0.653、0.295、0.682。最后，选取影响公司治理4个一级指标的算术平均值衡量企业的公司治理水平。同时，在模型(1)中引入食品质量安全信息披露与公司治理水平的交乘项，且增加监事会规模(Susize)、独立董事工作地点的一致性(Workpl_con)和前三名高管薪酬(Masa)作为控制变量，用以衡量公司治理水平对食品质量安全信息披露与企业价值之间关系的影响，采用OLS方法对模型进行回归，回归结果亦支持假设2。

3.更换控制变量

为进一步验证股权性质影响下食品质量安全信息披露与企业价值之间的关系，本文在模型(1)中引入了4个控制变量，分别为第一大股东持股比例(Top1)、Z指数(Z_index)、股东大会会议次数(Cgc)和独立董事比例(Ibr)，同时加入食品质量安全信息披露与股权性质的交乘项，检验股权性质对食品质量安全信息披露与企业价值之间关系的影响，采用OLS方法对模型进行回归，回归结果亦支持假设3。

五、主要结论与政策启示

本文采用“内容分析法”建立了衡量食品质量安全信息披露的指标体系，通过实证检验获得如下结论：一是食品质量安全信息披露对当期、未来1期及未来2期的企业价值均产生了显著正向影响，企业对食品质量安全信息披露愈充分，企业价值的提升愈大；二是相对于公司治理水平比较高的企业，公司治理水平较低的食品企业增加食品质量安全信息披露对企业价值的提升作用更为明显；三是相对于国有企业，非国有食品企业增加食品质量安全信息披露对企业价值的提升作用更加显著。

基于以上研究结论，笔者认为，食品质量安全信息披露对企业而言可以实现“利己利人”双赢。良好的食品质量安全信息披露，既可以通过降低信息不对称程度提高外部信息使用者的决策质量，又可以利用信息披露的倒逼作用促进企业步入“提质增效”的良性循环和可持续发展的健康轨道。

从政府层面看，要进一步强化依法规范企业食品质量安全信息披露行为。当前，《食品安全法》《中华人民共和国消费者权益保护法》等法律法规虽然涉及了有关食品质量安全信息披露的条款，但并未对食品质量安全信息所应披露的具体内容和载体等事项进行明确规范，企业信息披露自由选择的空间较大，不能满足外部信息使用者的信息需求，也不能提升企业食品质量安全信息披露的外在压力。为进一步改进企业食品质量安全信息披露状况，提升食品质量安全信息披露水平，政府需以披露内容和披露载体两个方面作为着力点，进一步规范食品质量安全信息披露。

第一，食品质量安全信息披露内容的规范。完善食品质量安全信息披露内容是规范食品质量安全信息披露的首要任务。亟需以法律法规的形式对食品质量安全信息的披露内容作出更加细致的规范。例如，可以考虑以新《食品安全法》中所规定的食品质量安全信息内容为基础，以利益相关者的信息需求为导向，通过单独制定《食品质量安全信息公开条例》或在新修订《中华人民共和国食品安全法实施条例》时增加相关信息披露要求条款的方式，明确以下披露内容：企业食品质量控制体系建设、食品可追溯体系建设、职工食品安全知识培训、食品生产质量检查检验规程、食品原材料控制举措、食品安全事件等。对这些信息的披露要求尽力做到明确、详细、可操作。

第二，食品质量安全信息的披露载体。信息披露载体关乎信息使用者获取信息的成本和信息使用效率，只有选择恰当的信息披露载体才能实现应有的信息功能。当前，食品企业对质量安全信息披露载体的选择具有较大的随意性，载体多种多样，相关信息分散于不同的载体当中。企业可在社会责任报告中设置“食品质量安全信息”专栏专门披露食品质量安全信息，既有利于企业食品质量安全信息披露现状的改进和企业价值的提升，也有助于外部信息使用者获取和使用信息效率的提高。

从企业层面看，要着重解决食品质量安全信息披露的内生动力和披露体系建设问题。食品安全乃食品企业价值创造之源。因此，食品企业为了实现企业价值最大化，必须切实提高食品质量安全水平，并将食品质量安全信息及时充分地传递给消费者、投资者、政府等各个利益相关者，进而形成食品质量安全、食品质量安全信息披露与企业价值创造的良性互动机制。

第一，激发企业食品质量安全信息披露内生动力。企业主动、自愿地对食品质量安全信息进行真实完整、及时可靠的披露是一种理想状态，有利于改变“劣币驱逐良币”的不良市场结构。企业应强化对食品质量安全信息披露正向作用的理解，形成企业食品质量安全信息披露的内生动力机制。尤其是通过构建食品质量安全信息自愿性披露机制，可以倒逼公司治理机制不完善的食品企业和非国有食品企业不断提升优质量食品的生产和管理能力，使高质量食品生产成为企业价值创造的支柱性动力。

第二，以更高的标准构建食品质量安全信息披露新体系。企业若要提高食品质量安全信息的披露水平，就必须从“标准”入手，构建科学合理、基于信息使用者需求导向的食品质量安全信息披露体系，并将其纳入企业信息披露总体系，规范食品质量安全信息的披露内容、披露时间和披露方式，并建立食品质量安全信息披露内部控制制度。在不泄露企业基本商业秘密的前提下，应尽可能多地向外部信息使用者披露体系完整、指标清晰、格式规范、便于获取和理解的食品质量安全信息。当前，尤其要加强对食品质量控制体系建设、原材料质量安全保障情况、食品基地建设情况和员工食品生产经营培训情况等信息的公开披露。