西麦食品上市隐忧

阿茹汗

历经一年多的等待后，桂林西麦食品股份有限公司（以下简称“西麦食品”）的上市再进一步。5月9日，西麦食品首发获证监会发审委通过。不过，与此同时，发审委也向西麦食品就其经销模式、毛利率高于同行、实际控制人是否受存在行贿行为等问题提出了重点询问，并要求西麦食品予以补充回答。

在国内西式早餐市场，2001年创建的西麦食品占据着一席之地，具备与桂格、雀巢等外资品牌一较上下的实力。招股书显示，2015—2017年，西麦食品实现的营业收入分别约为5.68亿元、6.31亿元和7.2亿元，对应的归属净利润分别约为6632万元、9447.18万元和1.01亿元。根据欧睿国际的数据，西麦食品2017年占据15.1%的市场份额，位居第二。

据西麦食品披露，此次上市募集资金将用于燕麦生产基地建设、品牌建设和营销渠道的升级等，从而加强该公司在行业领先地位。然而，不确定也伴随其左右。西麦食品自己也承认存在产品结构单一的经营风险。

西麦食品也是国内诸多快消企业的缩影：过分依赖单一产品、重营销轻研发等。在它之前，养元饮品、香飘飘在上市征途中也曾因同样的问题受到过质疑，即便上市，资本市场表现也随之波动。

潜在风险

发审委对于西麦食品提出的重点询问，牵出该公司除主业之外的另一潜在风险——广西壮族自治区政协原副主席李达球2014年受贿罪中涉及西麦食品的全资子公司、贺州市西麦生物食品有限公司董事长谢庆奎。“请发行人说明，实际控制人谢庆奎与李达球受贿案是否存在关联，是否存在被追究相关刑事责任或受到其他相关处罚的风险，是否对本次发行构成实质性障碍”。

天眼查信息显示，发审委询问中提到的贺州市西麦食品有限公司成立于2002年，其法定代表兼董事长为谢庆奎，他也是西麦食品的实际控制人。

根据西麦食品招股说明书，在本次发行前，谢庆奎通过桂林阳光、贺州世家、隆化铜麦三家公司合计控制公司47.88%的股权。另外胡日红、谢俐伶、谢金菱、谢玉菱、谢世谊、李骥为谢庆奎的一致行动人，谢庆奎及其一致行动人合计控制公司75.15%的股权。

对于谢庆奎的行贿行为，西麦食品并未在招股書中予以披露，对此，上海明伦律师事务所律师王智斌表示，若实际控制人的行贿属于单位行贿，须进行披露，而该事件是否执行完毕、是否会有后续影响，还需发审委的审核。

虽未提及行贿影响，但西麦食品招股书用一定篇幅提示了“实际控制人风险”，即作为创始人，谢庆奎还担任该公司的董事长兼总经理，对公司的生产经营具有重大影响。“若谢庆奎利用其实际控制地位，通过行使表决权或其他方式对公司经营、财务决策、重大人事任免和利润分配等方面实施不利影响，可能会给公司及中小股东带来一定风险。”

食品饮料行业分析师朱丹蓬认为，西麦食品是典型的“一股独大”、家族化企业管理架构，在他看来家族化管理是把双刃剑，上市后将更加考验公司管理制度的合理性、公平性。

在公开资料中，谢庆奎的曝光度并不高，除了此次IPO外，最近的一次是在2017年1月，一张谢庆奎和西麦产品的照片出现在了纽约时代广场大屏，这也被看作是西麦食品品牌走向世界的表现，谢庆奎也被人们称为“国内燕麦第一人”。

据悉，1994年谢庆奎创建西麦保健品有限公司，从而踏上创业路，2001年西麦食品成立，燕麦也成为谢庆奎的主业。

燕麦是西式早餐的代表，对于中国消费者来说是舶来品。根据欧睿国际的报告，在全球燕麦市场中，美国是燕麦消费的重要地区之一，北美、西欧以及亚太地区的燕麦市场终端销售规模位列全球前三。

不过，包括中国在内的亚太市场则表现出了更强劲的增长活力。在国内市场，具有先发优势的西麦食品经过近20年的深耕，已经奠定了市场基础。不过值得关注的是，在桂格、雀巢等企业的穷追猛打之下，西麦食品也在面临较大的压力。

欧睿国际统计数据进一步显示，2013—2017年间，国内燕麦市场的第一梯队品牌为桂格、西麦食品与雀巢，三者合计占有超过42%的市场份额，在三个品牌中，2013—2015年西麦食品一直是市场老大，但是到了2016年则被桂格赶超，屈居行业第二。桂格是百事公司旗下品牌，2001年被百事收购。

在谈及行业竞争时，西麦食品也坦言，燕麦食品生产工艺较为简单，在市场需求和高额利润率的刺激下，市场上不同的燕麦品牌层出不穷，如果公司不能抓住行业发展的战略机遇，扩大生产规模、提高新产品研发能力、加强营销渠道建设和品牌推广，将会在激烈的市场竞争中逐步丧失现有优势。

行业通病

正如西麦食品自己所言，燕麦的高额利润率是吸引诸多企业涉足的原因。招股书显示，2015—2017年间，西麦食品的毛利率分别为57.17%、56.77%和59.83%。这也受到发审委的关注：“发行人主营业务毛利率显著高于除贝因美之外的境内可比上市公司平均毛利率水平，需说明原因及合理性。”

一位接近西麦食品的不愿具名人士解释，高毛利率是燕麦行业普遍特性，而这背后也确实是进入门槛低、研发投入不高等现实。“最主要的成本投入还是营销和渠道。”该人士称。

在西麦食品招股书披露后，重营销轻研发也被市场诟病。根据招股书，截至2017年年末，西麦食品只有8位研发人员，占员工总数比例只有0.38%;在2014—2016年间，西麦食品的研发投入金额分别为204.95万元、185.28万元、189.8万元，研发费用占当期公司营业收入的比例分别为0.38%、0.33%和0.3%。

上述接近西麦食品人士进一步表示：“西麦食品发家就是一碗燕麦打天下，纯燕麦片和复合燕麦片两款产品贡献了98%以上的营收。”在他看来，在天时地利之下，大单品确实助推企业实现了原始积累和市场规模，但是却也让西麦食品对于市场后知后觉，拖慢了发展的速度，在消费快速升级迭代的时代，会更加凸显短板。

在朱丹蓬看来，大单品的成功，加之营销带来的品牌力的强化，往往让企业忽略了创新。但是对于这些企业来说，“不能把鸡蛋放在一个篮子里”的道理比以前更现实。

西麦食品也早有意识。“如果未来市场发生重大变化，对公司燕麦产品的品牌影响力和消费者认可度产生重大不利影响，进而可能影响到公司的销售业绩，公司存在产品结构单一的风险。”西麦食品在招股书中如是提醒，并披露了部分计划，例如，该公司拟在上市后募集约2.25亿元资金，用于燕麦食品产业化项目。该项目达产后，西麦食品将形成年产1.6万吨燕麦片及主食燕麦食品、2080万袋（条）休闲燕麦食品、7200万瓶燕麦饮料的生产能力。“难度很大，试错成本也会高，但又不得不尝试。”另一位此前在国内食品企业供职的管理人员举例，国内上市公司中黑芝麻的转型，好想你的创新效果甚微，这也都是前车之鉴。