信用违约互换对公司投资业务的启示

□ 文/义新

一、信用违约互换介绍

（一）何谓信用违约互换。信用违约互换是一种信用风险缓释工具，按照中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）于2016年9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（简称《业务规则》）说法，信用违约互换（英文为credit default swap，简称CDS），是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约，属于一种合约类信用风险缓释工具。尽管名为互换，但CDS并不涉及现金流的交换，它的本质是保险，是信用保护卖方对某一特定公司违约风险提供的保险保障。买方通过向卖方支付一定的费用，换取违约事件发生时，从卖方获得债券本息偿付的权利。

相比交易商协会09年推出的信用风险缓释合约（简称CRMA）和信用风险缓释凭证（简称CRMW）和2017年同时推出的信用联结票据（简称CLN），CDS在覆盖债务种类、交易的标准化，违约风险的承担方等方面，存在明显差异。

表1 四类信用风险缓释工具比较

从表1中可以看出，CDS的覆盖债务为参考主体的一揽子债务，相对于CRMA和CRMW的某一特定债务，在信用风险的债务覆盖范围上有了很大地拓展，有利于防范交叉违约风险，保护债权人的利益。与CLN相比，CDS在债务覆盖范围上一致。但两者在交易买卖方的风险承担职能上，正好相反。CDS的买方是信用风险的看空方，也就是原始债务的债权人，CLN的买方则是信用风险的看多方。CDS是双方合约，是买卖双方的一对一合约，采用的是非标准化的合约交易形式；而CLN则是多方合约，是一个卖方和多家买方的一对多合约，采用的是标准化的合约交易形式。

（二）信用违约互换的历史发展。CDS起源于上世纪90年代，1995年，JP摩根财务总监Blythe Master团队，将资产负债表上公司债券和商业贷款的部分信用风险转移给第三方，这是CDS的雏形。同年，JP摩根用CDS将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可。由于应用CDS在转移信用风险的同时，还节省了债权人的资本金。因此，在随后的亚洲金融危机、安然及世界通讯公司等事件中，大型银行积极运用CDS，避免了大额损失。这种示范效应吸引了更多机构进入市场，它的成功也得到了美国市场参与者和监管当局的认可，CDS交易开始快速发展，从2005年到2008年，CDS市场在扩大了4倍。

2008年，全球金融危机全面爆发。金融危机爆发初期，市场信用风险敞口的扩大刺激了交易商通过购买CDS合约进行套期保值，CDS市场规模小幅扩大。次贷危机爆发期间，部分CDS卖方资质下降，同时，卖方考虑到如果基础资产违约，赔付规模可能很大。出于规避风险的考虑，卖方对CDS的供应减少，市场供应从2009年开始萎缩。

近年来，投资者开始重新审视CDS，对CDS的需求回归风险管理本位，产品趋于标准化。

2007年，金融危机爆发前夜，一家对冲基金的投资经理约翰·保尔森注意到CDS定价的偏离，大举买入CDS并做空债务抵押债券（CDO），随着金融危机的爆发，风险对冲需求猛增，CDS价格暴涨，保尔森买入的CDS急剧增值，它管理的基金产品也水涨船高，保尔森声名鹊起，其管理的基金规模也跻身世界上规模最大的对冲基金行列，CDS也再度引起人们的重视和关注。

就我国而言，中国银行间交易商协会于2009年推出信用风险缓释工具的交易规则，随后在银行间市场发行了几款CRMA和CRMW产品。除了在产品上市初期，发生了几笔交易，之后的二级市场连续没有交易发生，以及产品发行也出于停滞状态，发展受阻。2017年，交易商协会推出了CDS的交易规则，并于随后发行了几单CDS产品。由于公开信息披露甚少，从寥寥无几的几则公开信息中了解到，发行的几单CDS产品，发行人仅限于工、农、中、建、交、国开行等几大国有银行，之后的交易也基本限于以上几家机构。无论是市场规模还是投资者范围，都非常有限，与2009年发行其他信用缓释工具时的市场情况类似，只具象征意义。

本次推出的CDS，在市场基础设施建设上面临诸多问题，如缺乏相关数据的积累导致测算违约概率困难，进而影响信用风险定价；投资者风险需求趋同，表现为买方集中而卖方匮乏；具有CDS对冲的相关产品能否列入得到风险缓释的产品，从而降低风险权重，还需要得到监管部门的明确肯定；在法律上，如何界定违约，还有待进一步明确，而违约直接关系到是否触发CDS的赔偿。只有解决了类似以上问题，CDS的发展才能驶入健康车道。但我们也不能忽视CDS发行的意义，尤其是在当下，债券市场相继发生多只债券还本付息的违约事件，管理层推出CDS，既满足了市场的分散和缓释信用风险的合理需求，也表明了其对违约事件的态度。即，管理层会逐渐放弃对债券不违约的隐性保证，允许债券市场出现违约事件，测试市场反应和承受度，以风险分散代替风险最终集中于政府的理念，促进债券市场的健康发展，降低资本市场的系统性风险。

二、CDS对债券市场发展的意义及对公司投资业务的启示

（一）CDS对我国债券市场发展的意义。近年来，债券市场出现多次信用债违约事件，表现为本金和利息延迟支付、本金和利息未能足额支付乃至损失全部本金和利息。如果投资人一味地回避信用风险，会面临投资回报无法满足考核要求的尴尬局面；而通过投资一揽子债券池的方式，尽管可以在一定程度上分散信用债投资风险，仍面临债券违约后，需要进行债券本息的追讨、寻求法律救济、计提资产减值损失等一系列后续处理事宜；加强择券和投资时机的选择，也可以在一定程度上应对债券违约等信用风险，但这对投资人的宏观经济预判、中观行业把握、个券财务分析能力提出了极高的要求，对于投研力量不足的投资者来说，是一个几乎无法应对的难题。现实中，债券信息披露制度不够完善，导致债券发行人出现故意隐瞒信息、拖延披露信息等行为。这种道德风险，仅靠投资人勤勉的投资运作显然是无法把控的。因此，市场迫切需要能够对冲信用风险的投资工具。

以CDS为代表的信用缓释工具的出现，从理论上看，的确能够帮助投资者分散债券投资的信用风险，获取稳健收益；发展CDS市场，还有助于稳定债券投资力量，有序发展信用债券市场。另外，CDS的完善还可以促进真实信用利差曲线的发育，帮助管理部门把握整体信用风险暴露，进行适当准确的宏观调控。具体说来主要有以下几方面的作用：

1. 为对冲和分散信用风险提供了新的工具。由于信用债券的流动性不足，在CDS出现之前，投资人管理信用风险的手段主要是信用评级投资限制、信用资产出售等方式。有了CDS，投资人的信用风险管理就有了新的选择。通过CDS，可以将信用风险从其他风险中剥离和转移出去，达到分散和缓释信用风险的目的。

2. 提高信用债的流动性水平，提高债券市场的运行效率。CDS推出前，对于低评级的信用债，投资人只能通过卖出等策略对信用风险进行管理。随着CDS的推出，投资人可以通过交易CDS而不是直接交易信用债等基础债券产品，对信用风险进行管理。这样，CDS的流动性和基础债券的流动性形成良性互补，从而促进市场整体流动性的提高。

3. 增强信用风险定价的准确性和有效性。在CDS定价的过程中，需要对信用债券等基础产品的发行人进行详细分析，其核心是对信用债券的违约概率进行分析计算。CDS产品的价格随着违约概率的变化而变化，在交易双方不断协商的博弈过程中，CDS的价格也逐渐回归市场平均信用风险水平。

表2 中国债券市场违约列表（不含中小发行人相关债券）

4. 壮大投资者队伍，促进信用债投资者结构的成熟完善，提高市场整体的抗风险能力。随着CDS市场的不断发育，会吸引银行、保险、基金等不同机构不断参与到信用债市场中来，不同机构的投资诉求会有所差别，在风险的承受意愿和能力方面也有不同，从而避免单一投资者结构导致市场风险来临时“一损俱损”的局面，阻断了多米诺骨牌效应的传播，客观上提高了市场整体的抗风险能力。

5. 增强类固定收益产品风险定价的准确性，促进固定收益市场的整体发育。相对于信用债市场，以非标产品为代表的类固定收益产品市场的发育更加不成熟。产品的个性化导致其风险定价更加困难。由于CDS产品保障的是发行人的一揽子产品，即发行人的信用风险而非单一产品的信用风险，这就给类固定收益产品的投资人提供了信用风险定价的参照。以CDS价格确定发行人的信用风险，再考虑流动性风险和项目的个性化风险，就可以确定发行人同期限产品的理论价格。风险定价能力的提高，使得投资者更有意愿投资这类产品，提升产品的有效市场容量。

（二）CDS对公司投资业务的启示。

1. 要充分认识固定收益类投资的收益和风险。在投资信用产品（包括非标产品）时，一般习惯把产品标明的利率（名义利率）作为投资收益率。在产品不发生违约时，这种处理方法是合适的。如果产品出现违约事件，导致发行人无法按时还本付息，此时还以名义利率作为实际投资收益率显然是不合适的。其实，出现违约事件只是在投资这类产品时面临的极端情形，只要投资信用产品，就面临发行人违约等信用风险。如何在日常运作中对信用风险进行有效定价，从而确定产品的实际投资收益率，进而以产品实际投资收益率对投资业务进行管理，合理评价投资业务，对于公司业绩考核和预算管理，具有十分重要的意义。在产品存在违约风险的情形时，产品的实际收益率=名义利率*不违约概率+出现违约时的收益率*违约概率。基于最不利情形的考虑，可以设定出现违约时的收益率为0，在这种设定下，确定产品实际收益率的核心在于确定违约概率。CDS产品的出现，为确定违约概率提供了有效路径。循着CDS产品的价格，可以倒推违约概率。CDS产品的出现提示我们：投资产品的名义收益率，不能作为产品的实际收益率来计量，而是应该以违约事件出现的概率为权重进行加权计算确定投资收益率。

2. 加强信用风险分析，适当运用CDS等信用风险缓释工具，在信用债投资方面有所作为认识到投资产品存在信用风险，并不是要求我们回避信用产品投资，而是应该有效利用CDS，对冲和分散投资的信用风险。除了在定价方面，可以参照CDS价格对所投产品进行定价外，我们还可以购买市场发行的CDS产品，对冲相关发行人的信用风险，提高投资业务经营的稳健性。当然，这有赖于CDS市场的成长完善。

3. 保持对市场投资工具的跟踪，在不断参与市场中提高公司投资机会把握能力资本市场是不断发展的，投资产品也在不断演进中。每一种金融产品的推出，都是因应市场需求而生的，正如CDS的推出，迎合了分散和缓释信用风险的市场需求。作为资本市场机构投资者中的一员，我们应该有危机意识和紧迫感，密切跟踪资本市场中的创新投资品种，主动研究其中蕴含的投资机会，及时识别存在的风险因素，寻找与公司投资业务相契合的结合点。并认真思考对公司存量投资业务的影响，积极运用相关创新品种，促进公司投资业务的不断完善。

尽管有些投资品种，可能暂时还不能满足公司投资业务的相关要求，不能纳入公司的投资范围，但应该研究分析，待时机成熟时考虑介入的机会。同时，各类投资产品有其相通之处。我们要善于从资本市场不断推出的投资产品中，发掘其推出背后的动因，寻求其运作原理和机制，思考现存业务改善的可能性，提高投资业务的精准性和可预测性，适应资本市场的发展。