美国私募股权基金概览

刘沿希 国家开发投资集团有限公司

一、美国私募基金整体现状

2018年8月2日，美国证券交易委员会（SEC）发布了2017年四季度美国私募基金行业统计报告，全面反映了2016年一季度到2017年四季度美国私募基金发展情况。

（一）2017年美国私募基金及私募基金管理人数量

截至2017年四季度，美国有2997家私募基金管理人，同比增长4.13%，美国私募基金发展已经进入成熟期，数量相对稳定。私募基金管理人中，管理对冲基金的管理人数量最多，达1722家，同比增加2.68%；管理私募股权基金的管理人数量其次，达1132家，同比增加5.2%；管理风险投资基金的管理人数量相对较少，达113家，同比增加4.63%。SEC最终确认的私募基金管理人数量显著小于各类别私募基金管理人单独统计汇总，表明许多私募基金管理人的私募业务呈现多元化，同时管理不同类型的私募基金。以黑石、KKR为例，其不但管理PE基金，还管理房地产基金、对冲基金等私募基金。

截至2017年四季度，已填报私募基金监测报表（PF表）的私募基金合计30031只，同比增长6.15%，平均每个管理人管理私募基金10只。私募股权基金数量最多，达11460只，同比增长11.21%，占比38%；对冲基金数量其次，达9007只，同比增长1.46%，占比30%；风险投资基金共计846只，同比增长12.2%，占比3%。

（二）2017年美国私募基金管理规模

截至2017年四季度末，美国私募基金管理规模12.54万亿美元，比2016年增长13.89%。管理规模最大的是对冲基金，总资产7.27万亿美元，同比增长13.69%，占比58%；其次是私募股权基金，总资产2.7万亿美元，同比增长17.99%，占比22%；风险投资基金管理总资产0.08万亿美元，同比增长29.03%，占比1%。美国资本市场拥有更为多元化的金融产品、成熟的双向获利模式以及灵活的风险管理方式，使得对冲基金可以充分发挥其灵活调整风险敞口的优势，管理规模逐年扩大。

（三）2017年美国各类私募基金借款比例

从借款比例上看，资产证券化基金最高，达到51.9%；私募股权基金与风险投资基金均相对较低，分别达到5.2%和0.6%。各类私募基金的杠杆比例每期变化幅度不大，表现出美国私募基金管理人对各类产品杠杆率、风险与收益关系的成熟认识和运用。

（四）2017年美国私募基金注册地及办公场所

以总资产规模来看，基金注册地主要集中在美国，占比51.3%；其次是开曼群岛，占比35.5%，其余地区占比均小于5%。合格对冲基金在开曼群岛注册的比例达到51.3%，大型私募股权基金达到30.4%，显示出大型基金对避税港的青睐。

基金管理人办公场所则主要集中在美国，占比高达89.4%，英国居次为6.5%，其他国家总共只有4.1%，与当今国际金融格局基本吻合。

（五）投资者构成

从投资者构成看，私募基金（包括FOF、基金管理出资及跟投基金）为最大的私募基金投资者，规模为1.49万亿美元，占比为17.9%；其次是地方政府养老金计划，为1.19万亿美元，占比14.3%；再次为企业养老金计划、非营利组织和美国居民等。私募基金中的基金（FOF）是美国私募基金的重要资金来源。

二、美国私募股权基金发展历程

美国私募股权基金是伴随着资本主义市场经济发展而兴起的，大体经历了萌芽、成长、快速发展、繁荣及成熟五个阶段。

美国私募股权基金是实体经济和资本市场进步到一定程度的产物，其发展始终以培育拥有高新技术的中小企业为目标。PE基金在为企业培养核心竞争力、拓宽融资渠道、提升管理效率的同时，使投资者得到了丰厚的回报，其在经济周期的影响下几经沉浮，依然获得市场的高度认可，将伴随着经济发展不断创新和成长。

三、美国PE基金发展现状

2018年上半年，美国私募股权基金市场在信贷环境宽松和募集资金充足的双重利好支持下持续升温，累计成交量达2247笔，同比增长2%，总成交金额2639亿美元，同比下降6%。预计下半年市场将继续保持强劲态势。上半年值得关注的项目包括银湖35亿美元价格私有化BlackhawkNetwork以及KKR以83亿美元价格从Bain和金门资本处二次收购BMC Software，显现出PE对IT行业的兴趣日渐浓厚。

成长期股权投资（与早期相对）一直被视为并购投资与风险投资的混合体，其在PE市场中的位置常常被忽视。2018年上半年，成长期股权投资成交笔数占到整体的23%，与过去10年平均水平基本相同。非科技板块的公司在扩张阶段往往最需要成长期投资资本。

近年来，PE成交量持续攀升，成交规模随之放大。2018年上半年，PE成交规模的中位数达到1.97亿美元，与2017年全年水平相比增长了31%。由于小规模交易需要花费更多时间收集信息，该水平或需向下修正，但成交规模放大的趋势明显。成交规模放大的主要原因在于估值倍数与历史平均水平相比显著提升。造成这一现象的另一个催化剂是基金本身规模的提高，这使得基金经理为提升资金使用效率而去追求金额更大的项目。2018年上半年，2500万美元以下成交额的项目成交量仅占到整体的40%，创下2007年以来新低。

二级市场交易占PE整体交易的份额已经减半，该比例由2011年的2.9%减少到2018年上半年的1.4%。同时，PE公司对软件行业的兴趣愈发浓厚，这使得其更倾向于寻找有VC机构支持的投资标的。

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年上半年PE背景 13.0% 13.6% 12.9% 13.3% 12.2%VC背景 2.9% 2.6% 2.3% 3.3% 3.7%二级市场 1.1% 1.4% 1.8% 1.7% 1.4%产业公司 83.1% 82.3% 82.9% 81.8% 82.7%

投资行业方面，IT行业成交规模明显下降，医疗健康领域的投资规模持续提升。

2018年上半年，PE退出项目数量维持近三年以来的下滑态势。退出总金额亦随之下滑，下滑速度伴随单笔退出成交额的持续提升而减少。预计PE单笔成交额将伴随着宽松的信贷环境和激烈的行业竞争而不断创出新高。

四、美国VC基金发展现状

截至2018年中旬，美国风险投资生态系统继续向资本集中投向少数大规模项目的方向发展。IPO市场（尤其是科技公司）自2016年若干季度和2017年初的萎靡不振之后持续向好，机会增多，但此种情况的持续时间和利好程度仍有待观察。

截止2018年二季度，已经连续有五个季度的风险投资IPO项目超过10个。这些项目主体主要为生物科技公司，其未来仍将是支撑风险投资IPO市场的主力。相比之下，科技公司IPO市场依然相对平淡，企业科技股IPO在数量和募资规模上均显著超越了消费科技股IPO。

企业科技公司IPO近年愈发成功助长了公开市场的乐观情绪，但却隐藏了美国上市公司数量长期不足的问题。与20年前相比，美国的GDP虽然翻了一倍，上市公司数量却仅为当时的一半。IPO数量和上市公司数量同时大幅减少的情况与大部分高估值的风险投资公司（例如独角兽）仍未上市的形势相一致。这些趋势表明：（1）美国股票市场将长期保持健康发展；（2）股票市场投资者失去了未上市公司高速成长期的收益。

风险投资IPO数量及上市公司整体数量减少的原因在很大程度上可归结三点：（1）公司上市的成本和复杂度提升；（2）研究报告无法覆盖小市值上市公司导致其市场关注度降低，流动性变差；（3）市场关注短期利益，使得创新公司无法成功实现长期目标。

IPO和并购重组作为VC的主要退出手段短期依然向好，一些风险投资者认为并购重组市场和IPO市场未来将更加活跃。

税改政策、移民政策以及对外投资审查制度（尤其是针对来自中国的投资）都将对创业和风险投资产生巨大影响。除却政策干扰，美国风险投资环境正朝着创新和高回报的复苏方向发展。更为充足的资本将投向高成长性的初创企业，风险投资基金的募资额度已得到显著提升，投资规模持续创下新高。

2018年上半年风险投资成交总金额高达575亿美元，半年水平为过去十年最高，甚至超过了六个年度的全年水平。2018年上半年，94笔交易成交额度超过1亿美元，诞生了42家独角兽公司（Bird从成立到成为独角兽只用了12个月）。风险投资行业的资本更容易获得了。

非传统投资者持续进入VC市场。截至2018年，已经连续五年有超过1500个投资案例有此类投资者深度参与，仅PE资本就参与了368个VC项目。上半年，此类项目的总投资金额超过了360亿美元，占整体规模的63%。

非传统投资者只是现状成因的一个方面，VC基金本身的可投资现金也前所未有的充足，使得初创公司在私募阶段停留的更久。2018年退出案例中，公司自首次获得VC融资至VC退出的平均时间升至6.1年。由于VC投资资金的持续充足，退出时间在过去十年持续上升，独角兽和高估值项目的数量也随之激增。

独角兽公司本年度无论在融资还是退出方面均较为活跃。42家公司获得10亿美元以上的融资。虽然独角兽数量激增，投资者和LP未确认的账面获利依然无法锁定。2018年获得融资的独角兽公司，自新成立至获得VC首轮投资所用得平均时间是6年，与平均退出时间相近。虽然本年度有6家美国独角兽公司实现了退出，另一些在等待IPO注册，该领域的投资风险依然不能忽视。以Domo公司为例，其估值一度达到23亿美元，而在IPO后则跌落至6亿美元。随着独角兽们将继续在私募市场成长并融资，我们认为上述案例将在未来不断发生。

虽然退出案例数量与2014年和2015年相比较少，但仍高于去年同期水平。退出规模的中值达1.05亿美元，平均值则超过2.25亿美元，两者均达到历史最高水平。2018年上半年退出项目的平均估值达5.81亿美元，是2016年的两倍，较2017年高出1.5亿美元。尽管退出项目数量相对减少，但毫无疑问的是，资本在未来一段时间内将重新回到投资者手中。募资环境的持续火爆表明退出时间将继续拉长，众多公司将继续在私募市场中成长。