中银国际证券总裁助理兼首席经济学家徐高：科创板诞生的背景与意义

“科创板”是我国产业升级、经济转型战略在资本市场的体现。2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式的主旨演讲中提出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”。2019年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》¹。2019年3月3日，《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》（上证发〔2019〕30号）发布，明确优先推荐以下企业：符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

科创板所重点支持的行业，代表我国未来的“新经济”方向，也是我国政府一直以来所引导的产业升级方向。2010年10月，《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》（国发〔2010〕32号）发布，提出了我国需要加快发展的战略性新兴产业。这些产业与当前科创板所要支持的行业高度重合。2016年11月29日，《国务院关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》（国发〔2016〕67号）发布，重申了我国对于这些行业的支持，并提出到2030年，战略性新兴产业发展成为推动我国经济持续健康发展的主导力量，我国成为世界战略性新兴产业重要的制造中心和创新中心，形成一批具有全球影响力和主导地位的创新型领军企业。由此可见科创板与国家战略之间的紧密关系。2019年6月13日，在第十一届陆家嘴论坛开幕式上，证监会和上海市人民政府联合举办上海证券交易所科创板开板仪式。科创板从宣告设立到正式开板仅历时200多天。从历史的角度看，科创板的设立具有重要意义。

当前国内资本市场中新经济公司市值占比较低

从20世纪90年代初至今，我国A股市场已历经近30年的发展，对我国经济发挥了重要支持作用。但不可否认的是，我国的社会融资结构是以债权型融资（贷款和债券）为主。从近些年我国社会融资结构看，股权融资占比持续低于10%。这种局面的产生，部分原因在于我国金融体系发展历程中所形成的路径依赖，但也与我国A股市场并未完全跟上世界科技和产业发展进程有关。

最近十年，在以移动互联网为代表的科技创新推动下，世界产业格局已经发生重大变化。如果以前述科创板重点支持的新一代信息技术等行业来定义新经济公司的范围，那么新经济公司的发展已在全球居于领先地位。截至2019年5月23日，在全球市值排名前十的公司中，新经济公司占据7席，分别是美国的微软、亚马逊、苹果、谷歌和脸书，以及我国的阿里巴巴和腾讯;来自传统行业的公司仅占据3席，分别是排名第六的伯克希尔·哈撒韦、第九的强生公司以及第十的摩根大通。

在我国A股市场市值排名前十的公司中，7家为金融企业、2家为能源公司、1家为消费品公司，新经济公司无一家上榜。出现这种情况，并不是因为我国缺乏大的新经济公司。例如，阿里巴巴和腾讯这两家新经济公司的市值都已超过2.7万亿元（以人民币计，下同），这样的市值已超过工商银行的市值（A股市值排名第一），只不过这两家公司都未在A股上市。

在A股市值最大的前十家新经济公司中，不乏过去几年A股市场的明星企业。但与在美国和中国香港上市的中国概念股新经济公司（以下简称“海外中国概念股新经济公司”）相比，这些公司就显得“小巫见大巫”了。截至2019年5月23日，A股市值最大十家新经济公司的总市值为1.65万亿元，不及阿里巴巴和腾讯两家公司中任何一家的市值。即便是在海外中国概念股新经济公司中处于第二梯队的公司，其在规模和新经济质量等方面也较为领先（见表1）。

实际上，当前A股市值排名前十公司的行业结构与10年前全球市值排名前十公司的行业结构较为类似。2010年至2019年²，A股市值排名前十公司的总市值由9万亿元增长到12万亿元，增幅约33%。而同期全球市值排名前十的海外中国概念股新经济公司总市值已由5000亿元增长到超过7万亿元，增幅超过10倍。在10年前还略显稚嫩的海外中国概念股新经济公司，如今已与A股市值排名前十的公司形成分庭抗礼之势。如果这一趋势延续下去，前者的总规模可能会超过后者。再换一个角度分析。笔者以《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》中所列的新一代信息技术等六大行业作为新经济的判断标准，对A股市场与美国股市中国概念股市值超过人民币300亿元的公司进行分析。分析结果表明，2010年A股市场新经济公司市值占比与美国股市中国概念股中新经济公司市值的占比相差无几，分别是2.4%和2.5%。但在9年后，前者仅上升到11%，而后者已经高达47%。

通过上述对比，不难得出这样的结论：海外中国概念股已经乘上全球技术升级的“东风”，该市场中的新经济公司已取得较快发展;而A股市场的新经济公司规模仍然偏小，市值占比不高。从总体来看，全球技术升级的成果在A股市场还未被充分体现。

国内资本市場新经济公司市值占比较低的原因

从投融资的角度看，我国新经济公司在A股市场的参与度不高，从侧面说明我国资本市场对新经济公司的吸引力还不够大，因而未能让产业升级和经济转型的潜力充分释放出来。出现这种情况，并不是因为国内投资者不认可新经济公司，而是在现行制度下，A股市场的发行上市门槛偏高，新三板市场的发行上市门槛又偏低，使得新经济公司难以选择或者不愿意入市。

单从股价走势看，A股市场中的新经济公司毫不逊色于海外中国概念股市场的新经济公司。笔者编制了三个股价指数，分别用于跟踪海外中国概念股前十大市值新经济公司、A股前十大市值新经济公司、A股前十大市值公司的股价。从2010年至今，海外中国概念股前十大市值新经济公司与A股前十大市值新经济公司的股价平均涨幅都接近10倍，而同期A股前十大市值公司的股价涨幅仅为45%左右（见图1）。很显然，不管是在海外市场还是A股市场，投资者对于新经济公司都给予了更高的认可度。

既然投资者对国内外新经济公司都给予认可，那么要分析A股市场新经济公司发展偏慢的原因，就得从市场入口处着手。在过去的十几年中，除个别年份外，A股市场新经济公司的首次公开募股（IPO）总规模明显小于海外中国概念股新经济公司。这一状况在延续多年后，就形成了上述局面，其背后的原因是A股市场相对较高的上市门槛。

从新经济公司的角度看，A股中的主板、中小板和创业板市场面临的共同问题是上市门槛偏高，且上市标准单一、缺乏灵活性。无论是主板、中小板还是创业板市场，都对拟上市公司的盈利能力提出要求，这将一些成长迅速的新经济公司拒之门外。以目前全球市值排名第八的腾讯公司为例，其在2004年登陆港交所时的净利润仅为44万元，与A股上市所需达到的财务标准相距甚远。笔者通过回溯历史数据发现，腾讯公司在2013财年才达到在A股主板上市的财务标准。如果腾讯公司在10年后才上市，其能否发展到今天这样的水平恐将是个未知数。

美国的纳斯达克市场在上市标准设置方面与我国A股市场有很大不同。作为孕育新经济公司较为成功的一个市场，纳斯达克市场可以细分为全球精选市场、全球市场、资本市场三个层次，在每个层次上均有多个并行标准，以尽可能兼顾不同种类公司的上市需求，而且对拟上市公司的盈利能力没有硬性要求。以亚马逊为例，它虽然早在1997年5月14日就登陆纳斯达克市场完成IPO，但直到2003财年才实现盈利。在相对宽松的上市标准下，像亚马逊这样的公司可以在发展初期获得充分的融资支持，从容构建自己的“护城河”，最终为股东创造丰厚的利润。

针对A股市场上市标准偏高的问题，我国在2013年推出了新三板市场，以弥补A股市场将不少优秀公司拒之门外的缺憾。但新三板市场的挂牌门槛偏低，没有对拟上市公司设置硬性财务指标，而仅要求其拥有持续经营能力。在此情况下，新三板市场出现上市企业数量过多、质量良莠不齐的问题，在一定程度上形成“劣币驱逐良币”的状况，降低了其对优秀公司的吸引力。

此外，新三板市场对投资者设置了较高的进入门槛，投资需求相对疲弱，交投较为冷清。受流动性匮乏等因素影响，自2017年以来，已经有大批公司离开新三板市场。2018年，新三板市场摘牌公司数量甚至接近当年新挂牌公司数量的3倍。在此情况下，很难指望新三板市场对我国新经济的发展发挥较大助推作用。

科创板的创新之处

通过上述分析可见，我国资本市场制度与新经济公司需求存在不匹配之处，在国内资本市场上市环节还存在阻塞，这既是国内资本市场发展的痛点，也是科创板发展的机遇所在。

与A股发行上市制度相比，科创板市场的主要创新之处有两点：一是有更为灵活的上市标准以满足不同企业的需求;二是通过注册制解决A股审批发行时间过长的问题。

根据2019年4月修订的《上海证券交易所科创板股票上市规则》，发行人申请在科创板上市，其市值及财务指标应至少符合五项上市标准中的一项，其中仅第一项标准对企业净利润提出要求（见表2）。除此以外，符合规定的红筹企业、表决权差异安排企业，经审核通过后也可登陆科创板市场。这样的安排甚至比纳斯达克市场的上市标准还要灵活。

主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件

针对目前A股市场审批时间较长的问题，科创板推出了注册制，由上海证券交易所对申报公司进行审核，并且提出审核时限原则上为6个月。证监会仅在上海证券交易所审核通过后履行发行注册程序，主要是对上海证券交易所审核程序及发行人信息披露的合规性进行审查。证监会需要在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意或不同意的决定。由此可见，整个科创板上市申请时间将被限定在7个月之内，与A股的审核周期相比大为缩短。

只要科创板的机制理顺，相信会吸引大量优秀的新经济公司来上市。我国现有的大量独角兽公司³就是科创板可以吸引的潜在对象。根据CB Insights的统计，截至2019年5月23日，我国独角兽公司为91家，公司数量在全球排名仅次于美国⁴;这91家公司的总市值已经超过3000亿美元（折合人民币约2万亿元），这为科创板市场的发展奠定了坚实基础。

科创板具有深远影响

对于科创板的理解不能仅停留在新开了一个股票市场这样简单的层面上，而是要看到科创板可能带来的深远影响。

科创板市场的设立不但有望消除我国资本市场的痛点，而且更有助于推进我国产业结构升级，是我国运用资本市场力量推进经济转型的重要尝试。如果科创板市场能够与新经济公司形成共同成长的局面，那么这个市场将有望发展成为像纳斯达克那样重要的市场。因此，应将科创板市场看作代表中国经济明天的市场。从这个意义上说，科创板市场有可能成为投资者参与我国新经济发展、分享新经济红利的重要場所。

科创板市场的推出很可能改变我国金融体系的面貌。我国现有的金融体系呈现出以银行为主导或者债权融资为主导的局面。这种局面的形成，既缘于我国金融体系发展的历史，也符合我国过去几十年产业发展的趋势。因为传统公司最早接触的外部融资方式往往是银行贷款，当公司成长到一定规模以后，才会接触到资本市场中的股票、债券等融资方式。但这一顺序对于轻资产的新经济公司来说可能会颠倒过来——这些公司首先接触的是风险投资（VC）、私募股权投资（PE）、科创板等资本市场股权融资方式，在发展壮大后再接触贷款、债券等传统债权融资方式。因此，通过科创板，证券公司可能成为较早接触这类公司的金融中介机构。从这个意义上讲，证券公司有可能成为金融机构切入新经济的入口，其重要性将得到提升。

科创板的推出在证券行业内部也会带来竞争格局的重塑，定价能力将成为券商之间竞争的焦点。在过去几年中，我国A股市场股票IPO的市盈率基本上稳定在20倍左右。而根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》（上证发〔2019〕46号），科创板公司股票发行按照市场规则定价，从而突破了此前对于发行价格的默认规则。例如，6月27日科创板发行的首只股票“华兴源创”，其市盈率达40倍;7月2日发行的“睿创微纳”，其市盈率达71倍。这种情况的出现，将对证券公司的专业能力形成较大考验。此外，上述指引明确提出保荐机构相关子公司需用自有资金跟投发行人的股票，并且将期限锁定在24个月。跟投机制的引入，打破了保荐机构“只荐不保”的传统，使得证券公司的定价能力与其自身经营损益直接挂钩。未来证券行业的竞争格局很可能因定价能力的差异而发生改变。

当然，一个新市场在开设初期，总会经历磨合的过程。当前我国资本市场已经积累了主板、中小板、创业板和新三板的发展经验，相信在各方的共同推动下，科创板市场将实现平稳运行。

注：

1.见中国证券监督管理委员会2019年第2号公告。

2.日期截至2019年5月23日。

3.独角兽公司是指那些尚未上市但市值已经超过10亿美元的初创公司。独角兽公司数量是衡量一个国家新经济发展的风向标。

4.参见https：//www.cbinsights.com/research-unicorn-companies。

责任编辑：刘颖  印颖