中国股市高比例送转与股市有效性研究——基于事件研究法分析

□王 捷

一、引言

资本市场的有效性理论最早是由美国著名经济学家Fama提出来的，他认为“价格总是充分反映可获得市场信息的市场是有效的”。目前，按照市场的有效性程度，资本市场基本上分为三类：弱式有效市场、半强式有效市场、强式有效市场。就针对中国股票市场的研究来看，中国达到弱式有效已经基本得到了大家的认同，但就是否达到了半强式有效，学术界还是存在众多的质疑。半强式有效市场的检验，主要是通过事件研究法进行的，由于大家选取的样本事件不同，时间范围不同，所以检验结果也存在差异。另外，针对“高送转”问题，国外的学者更早地对股票股利和股票拆分现象进行了研究，但是主要从信号传递和提高流动性两方面进行了解释；而国内的研究，主要是把股票股利研究和现金股利结合在一起，并且主要集中在股票股利的市场效应并对其影响因素进行分析，普遍发现股票股利在短期内存在显著的正的市场效应，然而相关的研究未区分“高送转”和普通的股票股利和现金股利的差异性。

“高送转”作为当前中国股票市场有重要影响力的事件，完全有必要把“高送转”和中国股票市场的有效性结合起来进行系统的研究。

二、中国股票市场半强式有效性检验

(一)数据整理。通过RESSET数据库获得2007～2017年存在高比例送转的所有股票，经过筛选初步确定以其中的100只股票为研究样本，对高比例送转预案公布日前120天和后10天(包括高比例送转预案公布日)的日收益率数据进行整理，并且与相应时间段的市场指数进行对应整理，确定最终数据样本，即预案公布日前120天和后10天的样本股票日收益率和相应的市场指数的日收益率，选定估计窗口、事件窗口的时间范围如下:确定估计窗口为60天，时间区间为[-120,-61]；事件窗口为70天，时间区间为[-60,9]。

(二)实证检验。对估计窗口内股票日收益率和相应指数日收益率进行线性回归，结果显示估计窗口内单只股票的日收益率与市场指数日收益率显著相关，初步确定利用估计窗口的数据得到的估计方程来估计事件窗口内的正常收益率，同时，所有样本的chow检验结果显示，股票前60天和后70天的样本数据不存在结构上的变化，因此用事件发生前60天(估计窗口)的估计方程来预测事件窗口的正常收益率是合理的。

最后，计算平均累积异常收益率绘制CAAR时序图，当事件发生以后如果CAAR能够及时进行调整并且达到一定的水平以后保持不变，就表明市场对于事件信息作出了迅速而又准确的反应，说明在这一研究条件下市场已经达到半强式有效；如果CAAR的走势与之前的一样，说明市场对于信息反应不足；相反，在事件信息发生以后，如果CAAR的走势出现了逆向反转，说明市场对于信息反应过度。反应过度和反应不足都说明市场是没有达到半强式有效的。

图1 平均累积异常收益率CAAR随着时间变化的曲线图

由图1可以看出，在利用市场模型测算正常收益率的条件下，在事件信息发生的前45天，样本股票平均累积异常收益率开始上升，且上升的幅度呈现一个阶梯型的上涨，股价对于高比例送转预案信息存在明显的提前反应。事件发生的当天和之后的1天，样本股票平均累积异常收益率都出现了下跌，但没有明显下降，说明股市价格对高比例送转预案信息公布基本上不存在明显的过度反应。

(三)结论。中国股票市场的市场价格对重大盈利信息的公布存在明显的提前反应，但不存在明显的过度反应，中国股票市场尚未达到半强式有效，投资者通过基本面分析也可能获得超额收益。中国股票市场要想健康稳定发展，必须采取有效改革措施来解决导致中国股市低效的问题。

三、中国股市的问题及政策建议

(一)中国股票市场的问题。

1.信息披露制度不完善。按照市场有效性理论，在真正的有效性市场上，一切信息都要不附加任何条件地传递给投资者，使得投资者能够及时获得信息，并且每一个投资者对于相同信息的解释基本一致。证券市场上信息披露的不规范，是导致一系列不法行为(内幕交易、操纵市场)发生的主要原因，客观上来说是国家证券市场监管的重大阻碍。

2.市场监管不力。中国政府虽然一直关注构建完善的法律体系，但是仍然缺乏配套的实施细则，法律体系建设落后于股票市场的发展速度，不能真正实现监管“有法可依”；各级监管部门职能层次不清晰，职责不明确，有权无责，规范性不强，并且也没能形成一套严密有效的措施来确保其履行职能，这是监管层暗箱操作行为出现的重要原因。披露过程中的监管不力影响资源的有效配置、资本市场的健康发展，是市场有效性提高的致命阻力。

3.上市公司股利分配政策的规范限制不严格。股利分配政策原则上是要上市公司存在利润的前提下实行的，但是现实中却出现了大量上市公司利用股利分配政策(高比例送转政策)来谋取自身利益的现象，文中已经证实股价对于高比例送转信息存在提前反应，并且股价在预案公布之前一段时间会出现大幅上涨，因此有些上市公司可能利用高比例送转效应来进行“圈钱”活动。

4.涨跌停板制度的限制。中国股票市场目前实行10%的涨跌停板制度，也就意味着股价会因为涨跌停板制度的限制无法对于利好或者利空信息做出及时充分的反应，可能会出现股价连续几日上涨或者下跌的情况，如果公司出现了重大的利好消息，公司的股价难以在一天之内消化，最多能量延续到后面的几个交易日，其他的游资可能也会参与进来，助涨势态形成。

(二)政策建议。

1.完善上市公司信息披露制度。第一，在信息披露的实践过程中，要完善企业会计制度，完善过程中始终把提高会计信息的可靠性作为制度调整的首要目标。第二，对于上市公司的预测性财力信息的生成、披露和审核要生成一套比较严密的规范体系，规范预测性财力信息的披露，这样投资者才能做出正确的投资预测，确保盈利预测质量，同时防止企业经营者操纵财务预测信息。

2.完善市场监管体制。股票市场的健康发展以建立健全股票管理法规体系为基础和前提条件。我国应该在借鉴其他国家经验的基础上，结合我国股票市场的发展现状和对未来的前景分析，来不断地完善我国市场的法律法规，真正实现监管部门“有法可依”。同时，要做到法律的全面性和前瞻性，为股票市场的迅速发展留下充足的发展空间；完善管理体制，转变监管职能，政府监管部门应该与证监会协调监管目标、监管内容，形成有效的监管方式；证券市场上产品创新、技术创新不断涌现，虽然这些创新拓展了市场的发展空间，但也使得市场变得更加复杂，证券市场的风险更大，所以我国要在引进国外先进的监管技术手段的同时，不断结合本国证券市场的发展现状，加强监管对象的内部控制制度。

3.严格股利分配政策。第一，突出现金分红在上市公司的利润分配实践中的比例，对于送股分配方案要提出一定的限制，比如送股方案通过必须以现金分红达到可分配利润的一定比例为前提条件，现金分红才是投资者获得的实际收益，所以上述做法可以在一定程度上避免上市公司用送股方式来代替现金分红方式，从而限制了上市公司利用高送转效应谋利。第二，要对上市公司送转股的比例进行规范，比如要保证公司业绩增长幅度高于送股的比例，规定一旦上市公司的业绩在同行业平均水平之下，就没有实施送股方案的资格。并且，从公司的长远利益考虑，上市公司实施送转方案股本扩大后，公司摊薄的业绩不能在同行业平均水平之下。第三，要对上市公司利润分配前的股价实时监控，并且观测在上市公司利润分配前三个月内是否出现明显的机构潜伏现象，一旦发现有上面两种状况出现，该上市公司不得进行高送转分配方案，这样可以有效地防范由于信息泄露带来的内幕交易等违法行为。

4.适当地放宽涨跌停板制度限制。国内的经济改革遵循循序渐进的策略，股市改革当然也不可操之过急，可以先适当地扩大涨跌停板制度，先在创业板上进行试点，等到总结出成功的经验以后再在整个A股市场上进行推广，到最后逐步地取消涨跌停板制度，实现中国股票市场股价的市场自由调节。

提高股票市场有效性是一个需要各界协同合作逐步磨合形成的环节，各方必须共同重视，协同发挥作用，才能实现有效的提升，保证股票市场的长期有效、健康、稳定发展。