利率市场化下基准利率路径选择及对策研究——基于中国市场基准利率培育的构想

● 张万伟

一、中国利率市场化改革及市场基准利率培育

（一）货币/债券市场、贷存款利率先后逐步放开

为推进利率市场化改革，健全市场化利率传导机制，央行按照 “先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额” 的总体思路推进利率市场化改革。面对分割的金融市场，我国按照“先放开货币市场和债券市场利率，再逐步放开存贷款利率的市场化”，稳步推进利率市场化改革。货币/债券市场方面：1996年以来，在先后放开银行间同业拆借市场利率、债券市场债券回购和现券交易利率、国债和政策性金融债发行利率管制基础上，通过推进企业债券发行利率市场化定价等措施，实现了货币市场和债券市场利率的全面市场化（具体如表1）。

表1 债券/货币市场利率市场化改革进程

贷款利率方面：2002年以来，人民银行逐步扩大金融机构贷款利率浮动区间，对贷款实行“放开上限管制下限”、简化贷款利率种类、实行差别化住房贷款利率政策等。2013年7月央行取消贷款利率下限标志着贷款利率市场化，并通过贷款利率报备监测金融机构利率变动情况。存款利率方面：央行表现更为谨慎稳妥，遵循“放开长期大额存款→放开下限→管制上限→扩大利率浮动区间→取消利率上限”步骤推进，随着金融机构自主定价能力提升、市场利率定价自律机制建立、存款保险制度推出等利率改革条件具备，2015年10月央行取消存款利率上限，至此我国利率管制时代基本宣告结束，标志信贷市场利率市场化改革初步完成。目前仅对外公布各期限存贷款基准利率，作为金融机构及市场主体定价浮动参考基准。

（二）金融机构利率定价改革

2015年以来，随着存贷款利率放开，金融机构自主定价的意愿和能力不断增强。在制度层面上，绝大多数金融机构均建立了利率定价管理的相关制度，明确了定价的决策、执行和监督检查等组织架构，并设立兼职专门的利率日常管理部门，定价管理体系趋于规范；在定价方法上，大多数机构改变了过去被动执行管制利率、“一刀切”的定价方法，逐步参考客户资产状况、还款来源、信用记录、担保抵押品、综合贡献等因素，按照收益覆盖风险成本的原则参考基准利率自主确定存贷款利率水平，部分机构还建立了经济增加值（Economic Value Added，EVA）、风险调整资本收益率（Return on Risk Adjusted Capital，RORAC）等定价模型，定价的差异化、精细化程度不断提高；在定价系统建设方面，多数银行都已建立基于贷款基准利率的内部贷款资金转移定价（FTP）机制，在Shibor基础上加点生成回购、拆借、票据及同业存单的FTP价格。随着利率市场化推进和银行负债更趋多元化，商业银行正在逐步构建行内统一的 FTP 曲线，逐步提高存贷款利率对市场利率变动的敏感度①。同时，各类居民对国债产品、货币基金、理财产品利率敏感性提升，优质企业在信贷、股权、债券融资等融资渠道可选范围内，市场议价能力提高，货币市场的资金价格通过金融机构资金转移定价向信贷市场传导效果提升。

（三）Shibor市场基准利率培育过程

2007年央行参考伦敦银行间同业拆借利率（Libor）等国际基准利率，推出上海银行间同业拆借利率（Shibor），旨在培育货币市场基准利率，增强金融机构负债产品市场化自主定价能力。历时多年，Shibor 已逐渐成为我国认可度较高、应用较广泛的货币市场基准利率。Shibor依托全国银行间同业拆借中心等核心基础设施打造的全国集中的银行间市场，由货币市场上交易份额较大、信息披露较充分的银行自主报出的同业拆出利率并计算发布的算术平均利率。短端 Shibor 与拆借、回购交易利率的相关性均在 80%以上，并维持较窄价差，其中隔夜 Shibor 与隔夜拆借、回购交易利率的相关性高达98%，市场利率通过shibor能够快速映射到货币市场；当前 Shibor 已被应用于货币、债券、衍生品等多层次的金融产品定价，部分商业银行也依托 Shibor 建立了较完善的内部转移定价（FTP）机制，金融体系内以 Shibor 为基准的定价模式已较为普遍。

表2 Shibor市场化改革历程

二、市场基准利率框架体系建立及应用

2013年以来，央行健全市场化利率调控机制，逐步形成以Shibor、国债收益率曲线、贷款基础利率等为代表的市场基准利率框架体系。

（一）shibor市场化定价的应用

当前，金融市场以shibor作为定价基准的产品增多并逐渐被市场接受。自同业存单推出以来，2018 年全国银行间拆借市场发行同业存单 2.73万只，发行总量为 21.1万亿元，二级市场交易总量为 149.85万亿元，同业存单发行交易全部参照 Shibor 定价。同业存单发行利率与中长端 Shibor 的相关性进一步提高。

近年来，Shibor 对债券产品定价继续发挥重要的基准作用。发行以Shibor基准定价的浮动利率债、固定利率企业债、固定利率短期融资券、利率互换交易额占比较高，甚至部分产品100%全部参照Shibor定价。（如表3所示）

表3 2014-2018年参照Shibor 定价的金融产品汇总表（单位：亿元，%）

备注：交易总额是指某年使用Shibor基准定价的金融市场产品交易总额；占比是指以Shibor定价交易额在此类交易中所占比重。资料来源：2014-2018历年《中国货币政策执行报告》整理所得。

当前大型银行业金融机构实现全额FTP集中管理，并将Shibor作为1年期以内市场化产品收益率曲线的构建基准。并且Shibor在人民币跨境业务中广泛应用，中国与其他国家/地区签署的双边本币互换协议采用Shibor作为定价基准，部分银行海外人民币贷款参照Shibor定价。②

（二）国债收益率曲线的应用

国债收益率曲线是反映某一时点上不同期限国债到期收益率水平的曲线。正因为国债以中央政府信用为基础发行，风险小、流动性强、期限序列长而完整，其收益率能反映无风险资产的利率水平和资金供求，为其它类型债券及衍生品市场提供定价参考。1999年中央国债登记结算公司推出国内首条国债收益率曲线，人民银行配合财政部开展首次国债做市支持操作，正式启动国债做市支持机制，助推国债收益率曲线作为债券市场的基准利率。目前，国债收益率曲线广泛应用于银证保基等金融机构定价分析、风险管理、公允价值计量与业绩考核等领域。

（三）LPR应用

2013年10月，我国正式推出贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称LPR）集中报价和发布报价平均利率，是商业银行基于成本收益原则对最优质客户执行的加权贷款利率，其它信贷市场资金价格将其作为参考基础浮动。近年来，LPR变化趋势与央行贷款基准利率总体保持一致，通过构建基准利率由货币市场向信贷市场利率的延伸，弥补信贷市场基准利率“锚”的空白。然而，当前多数金融机构信贷产品定价仍是参考央行存贷款基准利率进行浮动，LPR市场认知度和影响力总体偏低。

三、利率市场化下Shibor基准利率路径选择

金融市场基准利率是市场主体确定金融产品定价时参考的指导性利率。本文研究的基准性主要是指基准利率能显著影响其他利率，是各类市场利率的方向和标杆；代表性是指其他市场利率参照基准利率定价并受其影响进行调整，市场认可度和覆盖面较广；传递性是市场利率传导机制内承上启下的关键环节和链条。根据2015-2018年8月每月月末主要中短端Shibor和同业存单利率Eviews分析得出，Shibor具有很强的相关性，对同期限的货币市场金融产品传递性较强。经分析1M、3M、6M期限Shibor与同期限同业存单产品相关性达到0.9以上（如表6），市场代表性和基准性较好。并且《同业存单管理暂行办法》明确：同业存单发行利率参考同期限Shibor定价。

表4 2015-2018年8月 月 末1M、3M、6M期 限Shibor与同期限同业存单产品部分统计值

论证Shibor的市场基准性和代表性方面，首先在进行格兰杰因果检验前应对各指标时间序列的平稳性进行单位根检验（常用ADF检验）。通过对2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor与同期限同业存单利率进行ADF平稳性检验得知，发现在1%水平下未通过平稳性检验，接着对这些变量的一阶差分进行进行了ADF检验，发现这些变量在一阶差分的1%显著水平下成为了平稳的时间序列（如表7）。

表5 ADF平稳性检验结果

?

在2015-2018年8月每月末1M、3M、6M期限Shibor与同期限同业存单格兰杰检验得出，在显著性水平为1%前提下，1M和6M-Shibor在滞后1期情况下拒绝原假设，认为Shibor利率是同期限存单的格兰杰原因（如表8.1和8.3）。3M-Shibor在滞后2期情况下拒绝原假设，认为Shibor利率是同期限存单的格兰杰原因（如表8.2）。同理接受原假设，认为同业存单并不直接影响Shibor定价。可见通过部分期限利率分析得出Shibor对同业存单市场具有基准性和传递效果。

表6.1

表6.2

表6.3

四、当前市场基准利率存在缺陷

（一）Shibor/LPR报价和考核机制存在不足，报价利率与实际交易利率仍存差距

Shibor作为同业拆出利率指标是以代表性金融机构报价产生，主要来源于流动性头寸管理较好的18家银行间报价，并不是以真实交易为基础，报价行也没有成交义务，报价质量和真实性与实际成交仍有差距。LPR是基于10家商业银行自主报出的最优贷款利率计算并发布的贷款参考利率，其价格仅反映同业之间各期限的资金充裕程度。然而随着金融市场扩容，证券、保险、投资基金和信托等市场交易活跃度大幅提升，资金频繁交易更能反映市场真实价格，仅采用银行报价与实际市场成交价格不匹配。

（二）资金市场和存贷款市场参考基准利率“二元分割”，市场隔离阻碍价格型货币政策传导

当前，各银行业存款类金融机构在实体经济贷款内部资金转移定价（FTP）主要基于央行规定的贷款基准利率上下浮动，存款利率定价在市场利率定价自律机制指导下参考央行基准存款利率进行上浮（包括发行大额存单）；然而金融市场业务 FTP （包括同业拆放/存单、买入返售/卖出回购、债券买卖等）主要参考shibor和国债收益率曲线利率定价。特别在利率“双轨制”下存款自主定价受限，银行存款“搬家”流失明显，客户“用脚投票”转移资金投向收益率更高的货币基金和理财产品，银行为保持存款稳定主动负债短期化、同业化，综合资金成本上升加剧贷款成本“水涨船高”。在当前金融风险逐渐加大，居民、企业杠杆高企下，金融风险防范化解工作尤为艰巨，利率双轨制度加剧金融市场波动，基准利率传导链条断裂。

（三）主要利率品种市场分割有待建立平滑的收益率曲线

当前货币市场基准利率Shibor传导性对国债收益率和质押式回购交易利率影响较小，并且一年期以内国债发行量较少，长期国债发行不连续导致银行间、交易所市场及回购市场利率套利机制未有效发挥作用，市场分割不能刻画完整的收益率曲线。

五、对策建议

（一）推进shibor作为货币市场短端操作利率锚，择机考虑放弃存贷款基准利率

通过引导金融市场参考短期shibor拆借利率进行调整，畅通利率传导机制在不同期限产品间的套利，实现利率由短期向长期、由货币市场到债券市场，再到实体借贷的有效传导。同时完善利率走廊调控机制，增强金融机构使用市场基准利率的定价意愿，考虑当前银行不愿意以低于超额存款准备金利率借出资金而宁愿存放央行，SLF在短期资金调控初具效果，故完善SLF和超额存款准备金利率作为利率走廊上下限，引导市场预期和平抑利率波动。待利率传导渠道通畅后，推进存贷款基准利率和货币市场利率两轨合一，引导金融机构参考市场基准利率定价完善内部资金转移定价利率机制，最终取消存贷款基准利率。

（二）构建培育shibor、国债收益率曲线和LPR作为未来货币市场、债券市场和信贷市场的收益率曲线

利用短中长期限衔接传导效应，理顺从央行政策利率到各类市场基准利率、从货币市场到债券市场再到实体经济的传导渠道。夯实从短到长、由点及面的传导机制，提升市场化利率传导效率，充实当前国债一年期及以上交易产品及活跃交易额，畅通货币市场利率通过LPR向实体经济传导途径。

（三）夯实shibor、国债收益率曲线和LPR作为基准利率的地位

大力发展金融机构同业拆借及各类交易市场，扩大报价机构范围并优化报价计算方法，活跃以基准利率为代表的定价基准金融产品应用和衍生品开发力度，实行以真实交易为背景的报价方式，改进现有报价监督考核机制，优化理顺报价团和金融市场激励机制，

（四）增强利率敏感度，提高金融机构存贷款利率自主定价能力和风险管理水平

存款利率方面，综合考虑宏微观金融环境、政策调控意图、自身流动性和存贷款结构及市场变化，根据客户类型差别定价；贷款利率方面，依托互联网大数据挖掘客户所属行业、前景和风险，逐步构建行内统一的 FTP 机制和定价授权体系，强化利率定价从总行、分支行再到具体客户的传导，提高金融市场利率变动对存贷款利率的敏感度。

注释：

①来源：李波，构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，中国金融出版社2018年1月第一版。

②来源：李波，构建货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，中国金融出版社2018年1月第一版。