SAFT和SAFE融资框架解析

李慧

摘要：科技的高速发展不仅推动着经济和社会的加速前进，也推动着金融领域的不断创新。sAFT和sAFE融资框架的诞生正是源于区块链领域和科技领域的飞速前进，传统的融资模式已经不再适用。本文介绍了sAFT和sAFE两种融资框架的特点、法律属性、适用场景和运作原理，并对其进行了对比分析，深入阐述了其适用范围和本质特征。

关键词：融资框架 sAFE sAFT 投资

一、引言

随着科技的进步，互联网的普及，世界正以超高加速度的方式向前推进，科技的创新也推动了金融市场的不断创新。近几年区块链行业呈现野蛮性地快速发展，特别是在投融资领域，开创了完全处于现行监管框架外的投融资模式。既加快了行业的发展，也导致了行业乱象丛生，因此，开发和普及区块链领域以及科技领域等符合现有监管框架的投融资模式显得非常重要。本文分别介绍了SAFT和SAFE两种融资框架，为新兴企业的融资模式提供参考。

二、SAFT融资框架特点

（一）SAFT的功能概念

SAFT（Simpie Agreement for FutureT0kens，未来代币简单协议）最早诞生于美国硅谷，是由Marco Santori最早开发出来的融资协议，在这之前投资者们更多的是采用Y Combinator Simpie Agreement forFuture Equity投资协议，SAFT框架更多地是为了解决区块链领域融资问题。SAFT是加密货币开发商向许可投资者提供的投资合同，承诺在网络或公司运营时提供一定数量的通证。SAFT合同被视为证券，因此必须符合证券法规。在该框架下，SAFT合同在募资期间作为证券发行给投资者，向他们保证将在某个特定时间之后交付通证。然而，在实际发行时，通证可以被视为在现有证券法之外运作的非证券化代币（utility Token），即兑换后的通证性质其实是没法保障的，并不代表美国证券交易委员会是认可的。

SAFT提供给投资者的产品即一种指向具有完备实效的数字通证的权益，并在该数字通证网络建成、数字通证具备实效这一条件成就时，向投资者兑现这种权益。即SAFT实质上非常类似于一种“证券”，但外观上却称之为“投资协议”。当拟发行的数字通证具备真正实效的那一刻，SAFT投资者的权益就自动转变为了现实持有的通证。

（二）SAFT的法律属性

首先，SAFT是一项投资协议，该交易要求发行人向合格的特定投资者首次发行SAFT权益。SAFT协议同时要求投资者立即向发行人进行融资，作为交换，发行人需要运用投资者的资金来真正地完善其通证网络的功能，直至建立起一套具有实用功能的数字通证体系。该数字通证体系一旦建立，发行人就需要将这些数字通证移转给其投资者，进而投资者及发行人就能够在公开市场转售这些数字通证了。

其次，SAFT还具有证券性质（但其是否就是一种证券需要结合具体环境进行判断）。SAFT流程的最终的结果即产生一种功能完备的数字通证，这一最终结果虽然已经被监管机构视为一种证券，需要接受SEC的监管，但预售该数字通证权益其过程本身却无需经过证券监管体系下的“Howey”测试，即不会被视作为法律意义上的“证券”，而是一种法律意义上的消费性产品保护。

（三）SAFT框架特点

首先，SAFT框架是是专为区块链项目融资问题而设计的，因此目前只用于区块链领域的项目。其次，sAFT发行需符合美国SEC证券发行监管框，实质上非常类似于一种“证券”，但外观上却称之为“投资协议”。此外，SAFT投资协议到期后，其置换而来的通证属性是不确定，有可能是证券性代币，也可能是非证券性代币，因此，采用SAFT融资框架进行融资的项目不能确保其最终通证是i00%合规的，也是游走在法律边缘的一种融资形式。最后，参与SAFT融资的投资人必须是合格投资人，因为其要符合美国SEC证券发行监管。

三、SAFE融资框架特点

（一）SAFE的功能概念

SAFE（Simple Agreement for FutureEq uity，未来股权简单协议）和sAFT（Simple Agreement for Future Tokens）仅一个字母之差，但是内涵确是和SAFT完全不同。SAFT将来可以兑换成通证，而SAFE则置换的是股权，与可转换票据（convertible note）不同的是SAFE没有到期，也没有利息条款。SAFE和直接的股权投资相比协议更简单，且投资人可以拿到更优惠的价格，以及在转换股权时拿到不错的股权转换率，更像非常早期的投资协议。

（二）SAFE框架原理

SAFE的融资框架主要有以下4种类，型：1.Cap，no Discount有估值上限，无折扣;2.Discount，no Cap有折扣，无估值上限;3.cap and Discount有估值上限與折扣;4.MFN，no Cap，no Discou nt最优惠待遇，无折扣，无上限。

投资者希望通过了解他们的投资在未来将占有的公司股权比重来固定其经济利益，而估值上限就是能够实现此项功能的一项工具。具有估值上限的SAFE是指投资者对于初创公司的投资将在初创公司的下一笔股权融资中以不超过该上限的价格转换为股权。当然这个比例可能在未来的股权融资轮被稀释，但如果该投资使用了购买优先股的方式而不是SAFE，也会得到相同的结果。

折扣价格是在股权融资阶段用来确定SAFE优先股的股票价格的工具，SAFE优先股每股价格等于普通优先股价格乘以折扣率。在SAFE协议中，如果同时规定了Valuation Cap和Discount Rate，其中之一将会在SAFE转化成优先股时确定每股价格。当然使用何种方式确定SAFE优先股价格取决于哪一种方式计算的价格更低。

最优惠条款适用于没有规定估值上限和折扣率条款的SAFE协议中。如果被投资公司向其他SAFE持有人依照更加优惠的条款（例如估值上限条款或者折扣率条款）发行了SAFE优先股，那么没有规定相关优惠条款的SAFE协议将会依照MNF条款进行修正。如果在MNF条款被适用之前，公司进行了股权融资，那么投资者就只能以普通优先股的价格来转化手中持有的SAFE。但是此时，SAFE协议中可以设定一定的SAFE转换触发条款，例如设立250000美元作为融资金额门槛，如果不达到该数额，则不会触发SAFE转换成优先股的程序，以此来保护投资者。

四、SAFT和SAFE框架对比分析

SAFT源自于美国硅谷，也源自于合规追求，因此，SAFT框架很好地处理美国金融服务法，能一定程度上避免项目方的法律风险。随着越来越多的项目采用SAFT框架进行代币发行，市场上也弥漫着对SAFT框架的盲目信任和误解，认为采用SAFT模式的项目就是完全安全合规，是靠谱项目的代名词了。SAFT合约是符合SEC监管法规的，但是SAFT合约转换后的Token就不是了，它并没有通过证券监管体系下的“Howey”测试，没法确认代币属性，很可能被sEC秋后算账。比如18年美国金融业监管局（FINRA）就跳出来说sAFT框架的夸大宣传，提醒投资者要提防ICO发行方所吹捧其采用的SAFT框架，强调SAFT框架绝不是经过监管部门批准的铁质保证，仅类似于监管机构可能选择或不选择的私人意见。无论发行方如何阐述其代币能力，如何从证券代币转换到非证券代币，都无法保证sEC或法院会同意发行公司的评估意见。

此外，可以降低早期投资者股权稀释。通过SAFE，公司可以沿着公司的价值增长曲线筹集资金。以前，当公司在A轮完成第一笔融资时，他们通常以较低的估值出售至少25%的公司股份。由于估值不高，他们并没有通过这25%的股份筹集很多资金，但在这一次融资活动中的25%股份投资将会在未来融资阶段被不断的摊薄。通过SAFE，企业只在需要的时候筹集现金。而且，随着公司价值的增长，他们可以通过SAFEI具以逐步加高的估值上限来筹集更多资本。这是筹集资本的最佳方式，因为它可以最大限度地减少股份摊薄。

同时，SAFE的投资者可以获得优先权。SAFE允许投资者方便快捷地获得优先股，在此过程中，SAFE投资者无需与公司就进行优先股投资的20-30个不同专业条款进行谈判。这是因为SAFE将转换成初创公司在融资过程中卖给风险投资者的A轮优先股。SAFE持有人也将获得A轮融资优先投资者的所有权利。

SAFE的优势显而易见，同时劣势也是比较突出的。比如如果未能找到下一轮投资，则投资人持有的SAFE不能像传统的可转换债券一样，在约定的成熟期限到达后转化为对初创公司的债权。另外，SAFE没有到期日，這意味着可能永远也没法置换成股权，对公司也没有管理权，并且SAFE持有者也没法享受公司分红。总体来说，SAFE是很早期的投资行为，没有太多法律约束，风险也是非常高的。

五、总结

本文详细介绍了SAFT和SAFE融资框架的特点、法律特征、适用范围以及两者的异同。SAFT框架是专门为区块链项目合规融资而开发的投资协议，由于其涉及到最终通证的属性问题，因此其最终合规性难以确认。SAFE框架特别适用于有高速增长潜力的科技类创业公司，可以降低法律成本，减少投资者股权稀释，还可以使得投资者获得优先权。但SAFE是很早期的投资行为，没有太多法律约束，投资风险也非常高。