房地产行业资本结构对绩效的影响研究

沈国政

摘 要 作为资本密集型的房地产行业，资本结构问题无疑是企业发展的重要问题。目前我国房地产负债率居高不下，流动负债占比更是高于各行业的平均水平，房地产行业所显现的资本结构问题给企业带来了很大的经济风险和隐形的破产风险。而房地产行业又是我国的经济支柱产业，对钢铁、建材等行业都会产生重大的影响，因此优化房地产资本结构迫在眉睫。本文对房地产行业资本结构对绩效的影响展开研究，目的是为改善房地产行业的资本结构提供一些有用的建议。

关键词 房地产行业 资本结构 绩效

房地产行业是我国的基础产业，对国民经济的稳定与发展会产生重大的影响。目前政府出于稳定房价的目的，对房地产行业实施了严格的调控政策。这对房地产行业的资金流动极为不利，企业在选择融资方式时的一个关键问题就是企业的资本结构。因为内部环境以及外部环境不断变化，是不容易控制的，如果企业想要达到资本结构的优化就显得非常困难。企业资本结构决定着企业的盈利水平、偿债水平以及再募集资金的水平，左右着企业的发展。同时，企业的资本结构也是对企业财务风险的一个重要检测，是企业整个筹资决策的起始点。资本结构利用得好，就能使企业的融资成本大大减少，并且再加上财务杠杆的作用，企业获得收益的可能性大大增加。

从当前来看，资本布局不合理是我国绝大多数企业都存在的问题。企业在发展过程中所积累下来的借款比较多，各资本之间的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只为了获得更多资金，从而忽略了企业自身的情况。所以，我国当前企业资本布局存在较大问题：国有企业大多数是依靠负债借款获得资金以解决企业的需求。但是，负债率越大，企业所面临的风险也就越大，相应地，所投入的资金成本也就越多。

一、文献回顾

早期有关公司资本结构的研究仅限于对事实的一般性描述，没有使用经济学的方法和模型分析，缺乏严密的数学推导和逻辑推论，一般是基于许多不切实际的假设，因此缺乏现实的借鉴意义。Modigliani和Miller（1958）第一次运用市场均衡理论来研究资本结构，他们于1958年提出的MM定理，标志着现代资本结构理论的开端。

曲喜和、梁红、严鸿雁、马文轩（2006）是这样定义最佳资本结构的：最佳资本结构主要是指企业在融资过程中所选择的融资渠道、融资方式以及融资比例等都是最适合于企业的，能够最大化地实现企业价值和股东收益，并且能够使企业获得较多收益。企业受益越多的资本布局就是资本布局的最佳点。现代资本布局概念是以MM概念为核心，MM概念的提出也对研究资本布局产生了重要的影响作用。林琼、吴扬（2003）认为MM概念中最重要的前提是资本主义市场的成熟化和市场监督管理的有效化。MM概念经过3次修正，主要为资本布局的研究提供了基础和工具，也由此引出了多种概念。新资本布局概念的出现是资本布局概念歷史长河当中的一次重要革命，而新资本布局概念的最大贡献点就是以信息不对称概念为基础，阐述了新的理念，提出了“信号”“动机”“激励”等新资本布局的理念。

杨华、杨琼（2004）经过针对房地产行业的实证研究后，得出公司规模和公司经营业绩与企业资本结构正相关的结论。而陈晓红（2003）也就同一领域进行了研究，研究结果表明，企业的资产负债率的较大影响因素包括企业盈利能力、股权结构和公司规模等。近期，张佳林，杜颖，李京（2013）也基于对国内地产行业的实际调研，发现资本结构和公司绩效呈正相关。

二、不同角度对资本结构的理论分析

从对管理者的约束力角度分析，股权融资的成本对管理者来说只是软约束。因为即使决策失误，投资项目没有获益或遭遇失败，股权融资所筹集到的资金没有偿还压力，对管理者的约束力也就很弱。在约束不够的前提下，管理者的行为很难得到有效的监督和控制，管理者很可能为扩大企业规模而投资收益率很低的项目，这些决策不利于企业价值最大化的实现。

从股东对企业的控制层面分析，在股权融资结构下，企业的资本结构会影响企业股东的构成、股权集中度、大股东的主体及地位等，进而通过股东对企业的控制机制（内部控制和外部控制）影响公司治理效应的发挥。内部控制机制的运行是股东按其持股比例拥有投票权和表决权，通过股东大会及董事会决定企业管理层的任免，再将企业的日常经营决策委托给经营管理者。

在内部控制形式下，如果经营者没有履行相应的义务职责，损害公司和股东的利益，股东就可以通过其在董事会的股东代表，投票决定管理者的任免。股东通过“用手投票”的方式监督管理者的行为，监控企业的经营活动，从而保障自身的利益。但这种控制机制的有效性的发挥取决于股权的集中程度和股东的性质。如果企业的融资方式主要是内源融资，很少发行新股，非流通股本占总股本的比例过高，会导致企业的股权过于集中。在股权高度集中的情况下，绝对控股股东和小股东的监控成本相近；但由于持股比例相差悬殊，大股东所获得的监控收益要明显多于小股东；因此会诱发小股东“搭便车”的行为。大股东掌握企业控制权，有可能会侵害小股东的利益。如果股权过于分散，会使每个小股东都没有绝对的控制力和话语权，对管理层的监控力度很弱，从而导致过高的代理成本。因此只有在相对集中的股权结构下，才能更好地发挥股东的内部控制效应。

不同性质的股东对公司的监控力度也是不同的。银行由于熟悉企业的业务，能够通过企业的银行账户有效地监控企业的资金流动和投资行为。个体股东由于控股比例低，监控成本与收益不匹配，缺乏监控企业管理者的动力和激励因素，往往会采取“搭便车”的行为，监控力度很弱。在许多国有企业中，国家是实质的大股东。但在日常的公司经营管理、股东大会中，国家作为大股东是缺位的，没有起到监控管理的作用，造成了巨大的代理成本。机构投资者的监控成本和收益是相匹配的，为了维护自身的利益，机构投资者设有动力监控管理层，防止其做出有损公司利益的决策，因此对公司的内部控制效果较好。

当企业的内部控制机制无法发挥其作用时，股东对企业最后的控制手段就是“退出”。外部控制实质上是运用“用脚投票”的监督方式来监控企业的经营管理。一旦经营者管理不善，股东对企业的前景不看好，就纷纷出售手中的股票；这样会导致企业的市场价值大幅下跌，面临被收购的危机。一旦企业被收购，新股东一般会更换管理层；因此会对管理者产生约束力，不做损害企业利益的决策。但有效的外部控制也需要满足一定的条件，比如资本市场发达、股份相对分散且流动性强等。如果在企业的股本构成中非流通股本占比过高，在大股东股份无法流通的情况下，小股东的退出对企业经营者的监控力度很有限，不利于外部控制机制的有效发挥。

三、案例介绍

（一）概况

万科集团目前主营业务包括房地产开发和与之配套的物业服务。总部位于中国深圳市万科中心，2016年由于国家对热点城市的房价调控不断升级，导致万科集团在一线城市的新房成交量急剧下滑，营业利润也受到不小的冲击。但仍在2017年房地产行业综合实力排名中位于第二名。万科现任董事会主席是该企业创始人王石，总经理为郁亮。万科集团成立之初的注册资本为110.4亿元人民币，经过30多年的发展，现在市值1056亿人民币。在历经1年的股权之争后，华润股份退出万科，恒大让渡万科股权表决权。而万科集团引入的“白衣骑士”深圳市地铁集团有限公司以协议受让方式获得公司15.31%的股份，成为公司基石股东。2017年3月，地铁集团获得中国恒大集团下属企业持有的15亿5321万股万科A股特定股东权利，成为公司表决权比例最高的股东。

万科集团将房地产确定为核心业务后，公司的资产负债率由56.4%上升到80.5%。除个别年份外，资产负债率整体呈上升态势。其中1995—2000年出现下滑，由63.5%下降到47.2%，降幅超过16%；而后逐步攀升，于2016年达到最大负债率80.5%。总体来说，万科集团的资产负债率处在50%～80%之间，涨幅较大。这说明自1992年以来公司的资本结构政策变化还是比较明显的，公司逐步增加负债比率，利用财务杠杆提高企业的资金利用效率和盈利能力。其中个别年份资产负债率出现较大幅度的下滑，这是由多种因素相互影响而形成的，而国家财政政策的影响是不容忽视的。从1993年7月起，政府实行紧缩的财政政策和货币政策，严格控制资金的流动。1995年银行贷款流向发生了较大的变化，大约有55%流到了与进出口业务有关的企业，[1]因此房地产行业的贷款额有限，在一定程度上导致万科公司的资产负债率有所下滑。

万科集团的股权流通性很高，股权相对分散，股权结构较为合理。万科集团的流通股占比一直呈上升趋势，到2016年达到近9年的最大值99.86%。这说明万科集团的国家股和法人股占比极大，股本相当分散。从根本上避免了控股股东掌握企业实际控制权、剥夺小股东合法权益的问题，也规避了国家股、法人股股东实质性缺位导致的内部控制失效问题，使国家资本市场的外部控制作用得到充分的发挥。资本市场的投资者通过“用脚投票”的监督机制，监督企业管理者努力工作，提高企业业绩，进而实现企业价值的最大化。

（二）资本结构特点

万科集团自上市以来资产负债率就不断提高，流动负债比也整体呈上升态势。上市初期，我国的资本市场发展得还很不完善，企业的融资方式还比较单一，国家对上市公司的配股规定还有很多不完善之处，企业上市前期的资本结构也比较不稳定、不完善。本文分析的是2008—2016年这几年的情况，在较为完善的资本市场上分析万科集团的资本结构特征。

四、案例分析

（一）高流动负债率弱化公司治理效应，影响绩效

通过将流动负债占总负债比例和净资产收益率作比较，我们可以发现除2009—2011年外，在2008—2016年这9年间，两者之间存在负相关关系。流动负债占比提高，净资产收益率便会下降。流动负债率与Z评分指标也存在负相关关系。这说明短期借款融资比例过高，会对企业的公司治理效应产生一定的负面影响，会增加企业的破产风险。考虑到破产成本的存在，短期借款占总负债的比例过高时，短期借款增加所带来的破产成本的增加会抵消借款带来的税盾效应，不仅不会降低融资成本，反而还会增加融资成本，使企业的营利能力弱化。同时破产风险的增加也使企业的经营风险增加，从而导致企业治理效应的弱化。

（二）股权相对分散强化公司治理绩效，影响绩效

通过对比分析净资产收益率和流通股占总股本比例的同期变动，可以发现除2013—2015年外，两者均呈正向相关关系。这说明流通股占比高，企业的公司治理效应更能得到充分的发挥。目前我国许多上市公司，尤其是由国有企业改革而来的上市公司，普遍面临国有股一股独大的问题。这种股权的高度集中一方面导致小股东的利益得不到保护，另一方面国有股东实质性缺位导致内部控制体系无法发挥作用，公司治理效应弱化。而万科集团的股权相对分散，国有股法人股占比极低，这不仅扼制了内部控制的失效，也充分发挥了资本市场的外部控制机制。分散的小股东通过“用脚投票”的方式监督管理者，信息更加公开透明。

（三）资产负债率强化公司治理效应，影响绩效

通过比较净资产收益率和资产负债率，可以发现除2012—2013年、2014—2015年期间外，两者呈现显著的正向相关关系。这说明适当地选择债权融资方式进行融资可以降低资本成本，提高企业的营利能力。同时由于负债需要按期还本付息，存在较大的风险，会对企业的管理者形成很强的约束；债权人的强约束力会监督管理者努力工作，以免经营不善导致资不抵债，面临破产，这样也就有利于企业治理效应的发挥。通过比较资产负债率和Z评分可以发现，在近9年的研究区间内，除2011—2013年外，两者存在负向相关关系，说明资产负债率的提高会增加企业的经营风险。这是因为负债有定期还本付息的特点，若资金链出现问题，无法按期还本付息，就会有破产的风险。虽然资产负债率的提高使得Z评分下降，但可以看到企业的经营现金流入流出比呈上升态势。这说明企业营利能力增强，现金流量为正值，降低了企业无法按时偿还短期借款的风险，企业抗风险能力增强。综上所述，资产负债率与企业的营利能力存在正相关关系，与经营风险也存在正相关关系，但由于现金流量的增加抵消了部分风险，因此它也与企业的治理质量呈正相关。

五、建议

降低短期负债的比重，加强治理效应，提高绩效。

（一）加强存货管理

采取科学的存货管理方法，根据不同库存商品的重要程度不同，或者价值的大小，采取不同的管理方法，投入不同的管理费用。对价值高、比较重要的少数库存和价值相对较低也不太重要的库存区别、分类管理。

（二）加强应收账款的管理

房地产行业在销售商品房的时候，客户往往会采取先付定金的方式预购商品房，这样会产生大量的应收账款。若发生坏账，将对企业造成巨大的损失，因此应该加强应收账款的管理。万科集团应建立专门的信用管理机构，对赊销进行严谨科学规范的管理；建立应收账款的内控制度，将坏账风险控制到最小；密切关注资金的动向，对应收账款的运行过程进行追踪调查；重视分析应收账款的账龄，对过期债权款项按适当的比例提取坏账准备。

（作者单位为寧波宝来置业发展有限公司）

参考文献

[1] 张根明.财政政策应切实从紧 货币政策宜紧中有松[J].预测，1995（04）.

[2] 张佳林，杜颖，李京.电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析[J].湖南大学学报（社会科学版），2013（5）：31-39.

[3] 洪哲.万科地产集团资本结构优化研究[D].湘潭大学，2015.