当前我国资本市场改革的难点和契机分析

刘罕

【摘要】当前我国资本市场改革面临一些难点，包括厘清市场与监管者的边界、处理短期目标与长期制度建设的矛盾、平衡市场参与主体的利益以及完善市场供求机制等，而设立科创板并试点注册制为解决这些难点提供了突破口。

【关键词】资本市场改革 科创板

一、前言

资本市场，是现代市场经济的必要组成部分。我国以股票市场为主体的资本市场的萌生、形成和发展，至今已有四十年历程。资本市场的重要性随着改革开放进程的深入越来越突出，对实体经济的服务平台作用日益明显，为改革开放事业和社会主义市场经济的发展做出了巨大的贡献。但另一方面，我国资本市场从小到大的过程，也正是从不够规范不够成熟走向相对规范相对成熟的过程，因此资本市场自身的改革，几乎伴随了资本市场发展至今全过程，出台的改革措施不可谓不多。但由于资本市场先天所具有的复杂性，改革并不是一帆风顺的，时至今日还是留下不少难题亟待解决。在中国经济面临前所未有的挑战的背景下，资本市场的改革任务无疑显得更为迫切了。

中央已经明确指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。这就把资本市场在金融市场中所具有的重要作用非常形象地揭示出来，并明确了改革的方向、目标和任务，在当下具有很现实的指导意义。

二、我国资本市场改革存在的几个难点

截止到2018年底，国内A股市场上市公司3567家，市值达到43.37万亿元，位居全球第三大股票市场。但也应该看到，在2018年里，A股市场总市值相比前一年反而减少了13.21万元，A股市场融资额也回落到近几年的最低水平，尤其是IPO和增发再融资金额同比都缩水了三成多。虽然当前市场有所回暖，但一些制度性的难题仍在阻碍着资本市场功能的有效发挥。

我国资本市场的改革，存在以下几个难点：

1、如何厘清市场与监管者的边界

资本市场需要监管这是毫无疑问的，但是，什么该管什么不该管，却是一个大课题。我国资本市场上对于监管者和市场的边界，目前还不是很清晰和明确，存在许多不该管而管、该管而不管的现象。比如，上市公司的募集资金，正常理解应该本着为投资者负责的态度根据公司实际需求合理使用，只要符合股东利益并经股东同意即可。但我们对上市公司如何使用募集资金规定了严格的限制，导致许多公司无法把钱用在刀刃上。回过头来看，我国不少行业的产能过剩，以及许多企业财务杠杆率居高不下，与上市公司募集资金制度的不合理规定不无关系。另一方面，在市场中的有些重要环节，监管却付之阙如。2014年市场兴起资产重组之风，许多公司通过收购进行外延式扩张，但是置入的资产将来如果没有达到原股东承诺的效益，对原股东如何处理这一核心问题，监管却没有明确地指引，结果导致许多不良资产被吹成优质资产高价注入上市公司，最后不得不大规模地商誉撇帐，广大中小股东受到巨大损失。

当然，对于市场和监管的边界，只能通过实践不断探索。但需要指出的是，这是关系到资本市场能否健康发展的根本性课题，应该加以顶层设计。从监管理念上来说，划定市场与监管边界的依据，应该看是不是有利于发挥市场的资源配置作用，是不是有利于上市公司经营管理健康发展，是不是有助于促进市场交易的公平、透明和高效运行。

2、如何處理短期目标与长期制度建设之间的矛盾

我国的资本市场还非常年轻，发展过程中不可避免会出现各种问题，导致市场出现大幅震荡或长期低迷，需要政策工具及时出台。但是，从过往的实践来看，不少为了解决短期目标的政策本身却成为资本市场长期发展的问题。远的不说，2015年股灾中证券管理部门为了救市，出台了政策禁止大股东减持股份，虽然当时对市场可能起到了一时的稳定作用，但是该政策也促使大股东纷纷开展股票质押，导致2018年全面爆发了严重的股票质押危机。更令人深思的是，卖出股票的权利是股东最重要的权利之一，轻易限制或禁止股东的这项权利，会极大地改变市场参与者的预期，从而动摇市场的长期制度基础。时至今日，这项政策依然困扰着市场。并且，这类有碍资本市场长期健康发展的政策绝非个别，比如上市公司的再融资、投资者的股指期货交易、新兴产业的借壳上市等，目前也受到政策的极大限制。从而抑制了资本市场的活力，也有碍于资本市场长期制度建设进程，需要得以纠正。此外，经常被市场管理者拿来用作政策调控工具的新股发行制度，也经历了反反复复地变更，时紧时松，既损害了政策的严肃性和科学性，又极大地干扰了市场参与者的预期。

3、如何在遵循市场规律的前提下平衡市场参与主体之间的利益关系

资本市场中有投资者、监管者、上市公司、中介机构等各类参与主体，它们之间的利益诉求有相合的一面，但有时也会有不一致。有的主体内部还分类别，比如说投资者还可以分为大股东、机构投资者和中小投资者，它们之间出现利益分歧也很正常。一个高质量的市场，必须着眼于各方利益动态均衡，并且通过清晰的制度化加以保证，否则难以持续，而且，这需要在遵循市场规律的前提之下，尤其是要注意避免市场专业性的问题动辄被非专业的大众舆论所左右。比如，当前新股发行的询价和申购环节，为了让中小投资者分享所谓“打新红利”，人为设置了不超过23倍PE这样一条发行市盈率红线，使新股询价和申购这样的重要市场行为沦为摸彩游戏，也影响到了上市公司直接融资功能的使用。

当前我国资本市场参与主体之间的利益矛盾主要体现在大股东和中小投资者之间，虽然监管部门采取了种种政策措施来保护中小投资者的利益，但由于大小股东之间信息不对称天然存在，大股东侵害小股东利益的情形仍时有发生，对于大股东的不法行为，目前的法律制裁力度过轻，处罚程序太过复杂，小股东索赔成本过大，亟需从法律层面进行完善。但另一方面，监管部门对中小投资者也无须有“溺爱”的心态，比如为了避免股价下跌去限制大股东出售股票的行为，实际上人为干预了市场供求和价格，不利于市场形成合理的价格和健康的投资理念。

4、如何完善市场供求机制、促进市场供求动态平衡

总体而言，当前我国资本市场的直接融资需求还是比较迫切的，上市公司（不计金融行业）资产负债率高达60%以上，一大批企业发行上市的需求得不到满足，A股市场平均市盈率处于较低水平，这些都显示了当前资本市场的供求失衡。

资本市场的起伏与资金面的松紧直接相关，与西方成熟市场“牛长熊短”的特点相比，中国股票市场的特点刚好相反，为“牛长熊短”，其中的原因，是中国股票市场短期资金波动大、长期资金来源少。据统计，当前A股个人投资者持有的自由流通市值占比超过40%，而其他主要资本市场中，美国、英国、法国、日本、中国香港市场的个人投资者持有的市值占比仅为4.14%、2.74%、19.7%、4.59%和6.82%。美国机构投资者持有市值占比高达93.2%，而相比之下A股机构投资者持有自由流通市值占比仅为31.5%。不同的投资者结构，造成了不同的资金特点和市场交易风格，像美国的资金总体上是“长期配置型”的，有利于市场保持长时间的稳定。而我国A股的資金总体上呈现“短期交易型”的特点，散户贡献了80%以上的交易量，容易出现“羊群效应”，造成市场大起大落。

资本市场出现波动是难免的，但从发挥资本市场功能的角度而言，“牛长熊短”显然比“牛长熊短”更有利于企业，也更有利于投资者。因此，大力发展国内机构投资者、广开渠道引入海外机构资金、完善风险对冲交易制度体系、给予长线资金税收优惠等这些有助于壮大长线资金的举措，必须作为当务之急加速推进。我国A股散户市场的这一阶段性特点，是目前许多市场顽疾的一大根源。当然，许多海外市场也同样经历过这样一个阶段，美国在上世纪40年代散户持有市值比例曾高达90%，但此后逐步降低。对于我国资本市场来说，“去散户化”的方向应该坚持，如何去散户化，则是当前一个难题。

三、科创板的设立并试点注册制为资本市场的改革提供了突破口

上述改革难点都是长期存在的问题，其根源是市场化和法治化建设的不够到位造成的。由于资本市场的特殊性，牵一发而动全身，经常是按下葫芦浮起瓢，解决起来非常困难。但是，自从习主席于去年11月宣布要在上海证券交易所开设科创板并试点注册制以后，我国资本市场的改革迎来了极为难得的突破口。在短短的三个月时间里，有关部门已经出台了设立科创板并试点注册制的实施意见和配套规则，从现有的内容来看，笔者认为这套规则较好地吸取了过往制度安排的经验和教训，其市场化的理念非常清晰，同时又明确地给出了监管的底线和边界，为解决我国资本市场的难题带来了希望。

具体而言，科创板的设立并试点注册制，其方案的亮点在于：在企业上市条件中引入了市值指标，并与收入、现金流、净利润、研发投入不同组合构成了五套上市指标，有利于适应科创型企业的业务发展特点，未盈利但高价值的高科技企业也可上市;新股发行价格以更为市场化方式决定，询价、定价、配售等环节由机构投资者主导并加大了它们的责任，有利于得到负责任的询价;尊重企业的合理安排，允许上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划;退市制度更为严格，第一年警示，第二年直接退市;交易制度更宽松，涨跌幅放宽至20%，前5个交易日不设涨跌幅限制，允许作为融券标的，允许超额配售选择权，有利于股价稳定;创投资金的退出更为便利，有助于打造健康的科创投资生态环境等等。这些亮点所集中透露出来的含义，是尊重融资者和投资者的市场化选择，充分体现市场发现价格的能力，尽量减少政府对市场的背书，让市场的供求机制自行发挥平衡市场的作用。

从中国资本市场的历史来看，如果只是在原有的市场肌体上强调市场化而没有一整套适当的制度安排作为保障，市场化也容易生出问题，例如2009年新股市场化定价改革单兵突进造成天价新股现象、2015年由于放任配资而引发股灾等教训还历历在目。因此，创设一个新的板块进行增量式改革，是一个非常有智慧的决定。

在新的制度安排下，我们将会看到：股票发行价能否摆脱窗口指导？交易能否放开涨跌幅甚至实行T+0？投资者能否接受严格的退市制度？什么样的做空机制是合适的？市场的炒作风气是否有办法被遏制？市场理念是否会趋向成熟？投资者结构是否能“去散户化”？监管者的责任重心应该放在哪里？中介机构的角色和责任如何恰当的匹配？这些问题有望通过科创板的实践，给出一些答案，从而凝聚共识，认清改革的方向，推动市场能最终可以迈向一个统一的、更为完善的制度体系。

四、结语

我国的资本市场改革，面临着难得的机遇。科创板的设立并试点注册制，将会使中国的股票市场呈现“一市两制”的局面，这当然会给投资者和监管部门带来一些挑战。但有意义的是，两种制度安排可以通过各自的实践而呈现出各自不同的景象，为中国资本市场进一步改革提供切实可靠的依据。这将会是我国资本市场一次划时代性质的事件，有望完成我国资本市场关键性的一跃并解决积弊已久的一些难题。

参考文献：

[1]中国资本市场发展报告.中国金融出版社，2008.

[2]2018年A股市值年度报告.中国上市公司市值管理研究中心，2019.

[3]海通证券策略研究报告.2018年11月.