二代涉入、政治关联和家族企业长期债务融资

尹飘扬 ，孙 笑 ，李前兵

（1.淮阴工学院，江苏 淮安 223001；2.南京信息工程大学 商学院，江苏 南京 210044）

家族企业的迅猛发展使其成为了我国经济增长的重要支柱力量。目前，我国家族企业即将迎来代际传承的高峰期，也将面临各种代际传承的难题。家族企业的传承模式通常有：子承父业，职业经理人，团队继任。欧美等国家普遍采取外部职业经理人接管第一代管理职位的方式进行传承，在我国的传统文化影响下，家族企业大多数选择的是子承父业的传承模式（陈凌、应丽芬；2003）[1]。当然除了传统儒家文化的影响外，我国职业经理人市场的参差不齐也促使家族企业选择家族内部成员来传承。而家族企业的融资难问题一直伴随着家族企业的建立、成长和发展的各个阶段，尤其是在创一代即将放手让位于二代接管的阶段，作为外部的长期债务性融资将发生怎样的变化？家族企业二代涉入的不同阶段究竟会对企业的长期债务融资带来怎样的影响？家族企业经营者的政治关联将为其债务融资带来怎样的影响？这些都是家族企业代际传承过程中值得探讨的现实问题。

一、文献回顾

家族企业有家族和企业两个子系统，因而使得本质上不同于一般企业，家族企业在其特有的家族管理机制的影响下，其融资行为无法完全由一般的主流融资理论解释。另外，在我国上市家族企业中，家族权威对企业的融资行为有很大程度的决定作用。周志强等（2014）[2]认为，家族企业融资是在家族权威的维护与企业追求增长的双重动力机制下的复杂行为。同时，他们认为目前中国家族企业家族权威维护动力机制处于主导地位。

耿成轩（2010）[3]表示家族系统与企业系统的目标相互碰撞，导致家族企业融资行为取向是在维护家族利益与谋求企业价值增长之间寻求一种效用调和与动态均衡的结果。家族企业对企业控制权有强烈的偏好，因此他们对待可能削弱其控制权的融资方式表现出强烈的谨慎性，因此家族企业的融资具有显著的内源性融资倾向。首先，家族企业的资金基本上来源于家族自身的资本累积、企业自留资金以及家族成员通过其社会关系所得的资金，即便是上市家族企业，股权融资也是次优选择，因此有限的融资渠道大大限制了家族企业的经营发展和规模扩张。其次，由于我国金融市场的不完善，信息不对称以及信用风险等问题给家族企业造成的融资歧视，导致家族企业的融资渠道更为狭窄。

近年来，很多学者注意到企业家个人特征对家族企业的重要影响，开始将企业家个人特征作为一项新的影响因素来分析其对家族企业融资的影响。根据王素莲和靳共元（2012）[4]的实证研究发现，企业家的性别、任职年限、政治关系这些人口特征及社会关系与家族企业资产负债率显著正相关；而企业家心理特征诸如企业家控制权偏好、风险倾向与家族企业资产负债率显著正相关。这说明，企业管理者的个人特征对企业的债务融资有显著的正向影响作用。从个人特征和社会关系而言，家族企业一二代之间存在显著的差异，与之相对应所反映出的家族企业长期债务融资程度也表现出不同的代际传承特征，长期性的债务比率与家族企业的内部传承进程呈现一种倒“U”型的关系（陈建林，2015）[5]。

二、理论分析和假设建立

（一）传承第一阶段

依据家族声誉理论（Anderson et al.，2003）[6]，家族企业的代际传承可提高企业长期债务融资获得率。首先，当第二代进入企业管理层后，代际传承的开始向外界表达了家族长期持有企业的意愿，当企业遇到困难时，企业的大股东会尽力帮助企业渡过难关，因而银行更愿意与这样的家族企业建立长期的合作关系。其次，家族企业长期控制性的经营所积累的声誉以及建立的社会关系网络等企业专有资产对上市家族企业的长期债务融资有很大的作用。最后，家族企业的二代涉入行为传递了家族控股股东对企业控制权传承的信号，有助于降低企业与银行等金融机构之间信息不对称，从而降低融资代理成本（陈建林，2013）[7]。因此，家族企业的代际传承有助于改善银企关系，提高融资可得性。据此，提出假设1：

假设1：当上市公司处于传承初期，家族企业的二代进入公司的高管层（或董事会）时有助于企业获得长期债务融资。

（二）传承第二阶段

首先，从资产专有理论（Fan et al.，2012）[8]的特殊性来看，家族企业的代际传承将不利于企业获得长期债务融资。窦军生和贾生华（2008）[9]认为企业家默会知识、企业家社会关系网络和企业家精神是家族企业代际传承中企业家需要传承的三大类重要资产，这是企业竞争的特有优势。但是，此种企业竞争优势却很难从第一代传承下去，因为第二代难以继承第一代的对企业业绩有重要影响的专有资产，诸如声誉、政治资本等，特别是当企业进入代际传承后期，第二代成为企业董事长，第一代基本退出企业管理时，企业将流失较大部分专有资产。由此导致企业价值的下降，使得银行等金融机构会缩减提供给企业的长期性债务资金。

其次，当家族企业进入传承阶段后期，家族企业的银企关系密切度将显著下降，主要是因为代际传承失败的高风险以及银行对企业会计信息透明度的要求提高，银行调低在做出贷款决策时会降低家族企业的贷款规模（惠男男，2017）[10]，这将显著增加企业获得长期债务融资的难度。同时，家族企业接班人的社会网络对企业有正面影响，可帮助企业获得长期性的债务融资。因此，当第二代无法完全继承第一代的关系网络，或无法自己建立起与第一代有同样影响力的关系网络时，将不利于企业获得长期债务资本。

最后，创业精神的传承对企业的持续经营也有着重要的作用，企业创业精神的成功传承更是保证企业平稳发展和实现企业价值增长的重要基础（丁爱侠，2017）[11]。因此，当外界预期第二代无法完全继承第一代创始人的企业家的创新创业精神时，会更加严格控制对家族企业的长期债务的借贷额度。据此，提出假设2：

假设2：当家族的创一代彻底放手后，亦即第二代成为了公司的董事长后将不利于企业获得长期债务融资。

（三）传承第三阶段

融资难、融资贵的问题一直以来制约着我国家族企业的发展。国瑶（2012）[12]研究发现拥有政治资本的民营企业长期借款比率高于不具有政治关联的民营企业，拥有政治关联的企业更易获得银行的信任。因此拥有政治资本的企业可以获得更多的长期债务融资和更长的时间期限。尤其是在拥有浓厚关系传统文化的当下中国，愈发表现出政治联系越紧密的家族企业得到的负债融资的机会越多（潘璐瑶，2017）[13]。因此，在实践中，民营企业家往往通过建立政治关联，积累政治资本等策略来减轻长期债务融资约束。而积极参加各级人大代表或政协委员的选举从而获取政治身份，成为企业家积累政治资本的重要途径之一。

在家族企业的传承中，社会关系网络对企业的后续发展至关重要。家族企业若要顺利传承，如何将创一代所拥有的社会关系资本成功顺利传承给第二代是至关重要的。从所有社会关系的重要性而言，政府关系应排在首位（郑亦麒，2015）[14]。企业具有政治关联不仅有助于获得企业融资，还有利于在降低企业经营风险的同时获得更多的发展机会。但陈凯（2017）[15]认为在现实中，政治身份对家族企业融资的正向影响会随着家族企业的代际传承而弱化，第二代可能因为维系政治关系的能力不足使得第二代政治关联并不如第一代那样紧密，且第二代运用政治关联的能力有差距，同时第二代大多有留学经历，接受了西方社会政治、文化以及经济学的熏陶，因此更加倾向于市场融资。据此，提出假设3：

假设3：当创一代政治关系强于第二代时，二代控制家族企业后企业能获得的长期债务融资下降幅度将更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

样本和数据选取的标准和原则：（1）上市家族企业的判定：该上市民营企业的实际控制人追溯到自然人或一个家族，实际控制人直接持股或间接持股上市公司5%以上且为上市公司的第一大股东，从民营上市企业中甄别出1 075个家族企业，民营上市企业数据库来源于国泰安数据库。（2）样本区间段的选择：按照搜集到的数据，选取2006—2016年的数据作为样本区间。（3）家族企业二代涉入的判别：选择的主要依据为第二代是否进入公司管理层（或董事会）。然后依据手工搜集整理的2006—2016年样本企业的董事会和管理层团队的更替情况将家族企业辨别出是否有二代涉入，得到公司年度样本量为2 508个。其中有二代涉入的上市家族企业有347家，即二代进入高管层（或董事会）的企业占全部有效上市家族企业数的32.28%。（4）从万德（Wind）数据库搜集和整理有关样本企业的公司治理信息、财务报表信息以及其他信息。另从互联网和上市公司年报的相关信息中手工收集整理了上市家族企业一代和二代的政治资本数据，政治资本主要以创一代和二代曾经或现在是否担任各级人大代表或政协委员来衡量。

因考虑到一些特殊样本和数据会对实证结果产生干扰，因此本文对一些特殊样本和数据进行了剔除、补充或修正：（1）排除了因财务信息的披露要求和一般工商业企业具有较大的差异的金融行业样本；（2）删除了ST公司或*ST公司样本；（3）剔除了缺省数据样本；（4）为保证数据的准确和样本量的充裕性，对重要的数据进行了补齐和多重的交叉核对。对连续变量进行了1%及99%分位的winsorize缩尾处理，数据处理软件为Stata13。

（二）变量设置和模型选择

1.变量设置

（1）因变量：因变量为Loan，代表企业长期债务融资数额，以企业的长期借款期末余额来衡量。

（2）自变量：自变量为家族代际传承进程，其中Etop表示家族企业是否发生了二代进入管理层（或董事会），Etop=1表示在本文研究的年限范围内，该家族企业发生了内部传承，有第二代进入企业管理层参与企业管理；Etop=0表示在研究年限范围内，该企业没有进行代际传承，没有二代进入企业管理层。Dir代表企业第二代成为公司董事长，代表企业代际传承进入后期，当第二代成为企业董事长时，Dir=1，否则Dir=0。

（3）控制变量：∑Controli，t代表公司规模、债务杠杆情况、成长性及公司治理层面的全部控制变量。Debt代表资产负债率；Grow代表主营业务收入增长率；Size代表企业规模；Vrcr表示控制权和所有权两权分离；Dual代表董事长总经理两职是否合一；Board代表企业董事会规模。

另外为检验创一代和第二代的政治资本差异对上市家族企业长期借款融资的影响，以一二代的政治资本差异（Dp=Pyd-Ped）作为分组变量，Pyd为一代担任各级人大代表或政协委员的综合分，全国人大代表取值为4，省级代表为3，市级代表为2，县（区）级代表为1，政协委员取值类似。Ped为二代担任各级人大代表或政协委员的综合分。

2.模型选择

代际传承对企业有一个长期的影响过程，因此本文建立两个模型来分别分析二代涉入前期与后期对企业长期借款的影响。本文以第二代进入企业管理层（或董事会）为代际传承的前期，第二代成为企业董事长为代际传承后期。所以文章考察了家族企业代际传承前期、后期，二代涉入对企业长期债务融资的影响。

根据前述相关假设建立如下回归模型：

上述模型的具体变量界定和取值如表1所示。θi，t和 εi，t为随机扰动项。

表1 相关变量定义及测量

（三）实证结果分析

1.描述性统计。如表2所示，上市家族企业长期借款（Loan）的平均值为31 000，标准差较大，说明上市家族企业长期借款的差异较大，因为企业规模大小影响着企业长期借款金额。第二代进入企业管理层（Etop）的比例为76.8%，说明样本中大多数企业已经进入了代际传承前期，而第二代成为企业董事长（Dir）的比例只有19.9%，说明较少的企业进入代际传承的后期，同时这也符合我国目前上市家族企业代际传承的实际情况。同时控制权和所有权两权分离（Vrcr）的均值为0.581，两职合一（Dual）的均值为0.283，和以前相关研究基本相符。另外，第一代的政治资本（Pyd）的均值为1.219，第二代政治资本（Ped）的均值为 0.299，创一代与第二代政治资本差值（Dp）的均值为0.919，这表明大多数创一代比第二代的政治关系影响力较大。

2.相关性分析。表3是本文主要变量的相关系数矩阵表。自变量第二代进入管理层（Etop）与因变量长期借款（Loan）的相关性系数为0.062 5，且在5%的水平上显著，方向与预期相同为正方向。与假设1预期相同，上市家族企业代际传承的前期有助于企业获得长期借款。同样，自变量第二代成为企业董事长（Dir）与因变量长期借款（Loan）的相关性系数为-0.025 5，符号与之前预期的相同，为负相关，说明企业代际传承后期不利于获得长期借款。企业规模（Size）与长期借款（Loan）的相关性系数为0.536 9，显著正相关，符合现实情况。主营业务收入增长率（Grow）、两权分离（Vrcr）、董事会规模（Board）与长期借款（Loan）的相关性系数分别为 0.044 0，0.171 3，0.060 1。同时，企业资产负债率（Debt）与长期借款（Loan）的相关性系数是0.457 9，在5%的水平上呈现正相关。两职合一（Dual）与长期借款（Loan）的相关系数为-0.007，表明当企业总经理和董事长为一个人时候，不利于企业获得长期借款。

表2 全部样本描述性统计

表3 相关系数表

3.回归结果分析。为验证假设1，本文利用前面设定的回归模型来检验上市家族企业第二代进入管理层（或董事会）后企业长期借款余额的变化。具体的回归分析结果如表4所示。在模型（1）中，仅控制企业规模、行业和年份因素，可以看出自变量Etop在1%显著水平上显著正相关，说明第二代进入企业管理层是有利于企业获得长期债务融资的；在模型（2）中，加入了控制变量主营业务收入增长率（Grow）、资产负债率（Debt）和两权分离（Vrcr），主营业务收入增长率（Grow）和负债（Debt）均表现为正相关，两权分离（Vrcr）表现为负相关，自变量Etop仍在1%水平上的显著正相关。在模型（3）中，加入了两职分离（Dual）和董事会成员（Board）两个控制变量，结果与模型（2）相类似，自变量Etop仍表现为显著正相关，假设1得到验证。

表4 假设1检验的回归结果

为验证假设2，本文分析了第二代成为企业董事长与企业长期债务融资余额的关系，研究结果如表5所示。在模型（1）中，可以得出自变量Dir在5%的显著性水平上显著负相关，初步验证假设2。模型（2）中，加入主营业务收入增长率、资产负债率和两权分离指标，结果表明，自变量Dir在1%的水平上显著负相关，进一步验证了假设2。模型（3）中，加入了两职分离（Dual）和董事会成员（Board）两个控制变量，结果与模型（2）相同，自变量Dir仍然保持在1%的水平上显著负相关，说明企业进入代际传承后期，不利于企业获得长期借款，假设2得证。

表5 假设2检验的回归结果

为进一步验证假设3，本文按照第一代与第二代政治资本的差值作为分组依据，检验结果如表6所示。第一组中，第一代政治资本大于第二代时，解释变量Dir在1%的水平上显著负相关，表明在该类型家族企业中代际传承后期越不利于企业获得长期借款融资。第二组中，第一代与第二代政治资本相同时，自变量Dir不显著；第三组中，第一代政治资本小于第二代时，自变量Dir仍然不显著，因此，假设3得到证明。

（四）稳健性检验

为保证上述实证回归结果的稳健性，本文采用以下不同方法进行稳健性检验：（1）回归分析时将家族企业实际控制人所有权5%比例扩大至10%和20%，缩小了家族企业的样本，回归结果与上述回归结果基本一致；（2）将因变量长期借款换成长期借款比率（长期借款/负债总额）进行与前述相同的回归，得到的回归结果与上述结果基本不变，因此本文认为该结论是较为稳健可靠的。

四、研究结论与启示

本文基于我国2006—2016年上市家族企业数据，分析了上市家族企业代际传承的进程对上市家族企业长期债务融资的影响，本文的研究结果表明：（1）在代际传承前期，第二代进入企业管理层（或董事会）参与企业管理时有助于企业获得长期性的债务融资；（2）而在代际传承后期，创一代基本脱离企业管理，第二代成为企业董事长主导企业经营管理后则会阻碍企业获得长期性的债务融资；（3）同时，根据对创一代和第二代的政治资本进行比较研究后发现：当创一代政治关系强于第二代时，在二代主导控制家族企业后，企业能获得的长期债务融资下降幅度变得更加显著。

表6 假设3检验的回归结果

家族企业能否顺利稳健地获得长期性的债务融资关系到企业的健康稳定持续发展，中国的民营企业融资难的根本原因还是我国金融市场制度的不完善，渠道窄、借款成本高导致企业家的社会关系、政治资本等对企业的融资有着重要的影响。因此，完善我国金融市场制度、改善融资环境，为民营企业融资开辟一条绿色通道是当务之急。

家族企业是我国经济的重要组成部分，决定了我国经济的发展，因此国家应该特别关注家族企业的融资难问题，尤其是长期性的债务融资问题。首先，为家族企业打造量身定做的融资制度，同时要加强完善金融市场，使得金融市场成为一个公平有序的新型市场，拓宽融资渠道，打造多层次金融市场，降低融资成本，有力地扶持优秀的家族企业发展。其次，加强打造诚信社会，提高企业与个人的信用，家族企业融资难的问题在很大程度上还是由于信息不对称造成的融资约束，完善的信用制度有助于降低融资成本，提高企业长期债务资金获得率。另外亟需加大企业信用违约的惩罚力度，改善家族企业融资环境。

从我国的现有国情及文化传统来看，企业与企业家的声誉、企业家的社会网络关系在企业融资中起很大的作用。因此，在创一代有意培养第二代继承企业时，除了企业家知识和技能的传授，更重要的是企业家创新创业精神、企业文化以及社会网络关系的传递。家族企业二代对企业精神有了充分的理解后，并具有了第一代创始人对企业的情感以及第二代自有的创新能力时，将对企业的成功传承产生重要的作用。同时，社会网络关系的传递不仅仅是使第二代接触到这些关系，而是要使他们善于使用社会关系、政治资本的同时还能很好地维系。其次，家族企业因尽早开始传承计划，以期取得满意的传承效果。最后，在代际传承后期，若企业长期债务融资能力明显下降，那么创一代应尽可能利用其在位时建立的个人良好声誉，持续维系家族企业与外界金融机构的良好关系，帮助家族企业摆脱融资困境。