货币政策、会计信息质量与债务融资

陈平生

一、引言

改革开放以来，我国民营企业发展迅速，民营经济由小变大、从弱到强，在推动经济发展中担任了重要的角色。但民营企业由于内外部因素影响，发展过程中存在着较明显的劣势，大部分民营企业规模较小，风险抵御能力较差，这导致了民营企业容易出现内源资金不足的情况，就需要依赖外部融资来解决。而债务融资作为民营企业外部融资的主要方式之一，对企业的生存发展发挥着重要作用。La Porta et al(1998)指出，在中国，由于证券股票市场不如西方国家发达，企业主要以债务融资为主。

宏观的制度背景会影响微观企业的行为，而货币政策是影响民营企业债务融资的关键宏观因素。为实现金融稳定和经济增长的双重目标，中国人民银行依赖于以数量和价格为基础的货币政策工具，包括基准利率、存款准备金率、公开市场操作、外汇干预和银行贷款窗口指导，它还通过指导贷款额度和总货币供应目标发挥影响力（He & Wang，2012）。扩张性货币政策旨在增加货币供应以刺激经济增长，而收缩性货币政策则旨在减少货币供应以控制通货膨胀（Mishkin，1995）。理论上，在紧缩的货币政策环境下，实际利率会上升，随后使得企业承担的债务融资成本提高，加大了企业融资的难度；而且紧缩的货币政策会减少银行贷出的资金，增加企业获得贷款的难度，不利于企业获得外部融资（Kashyap et al，1993，Ye&Zhu，2009）。反之，货币政策宽松时，银行可支配的资金增加，企业更容易获得贷款，而且企业支付的债务融资成本相对减少，一定程度上缓解了企业的融资约束。

民营企业作为宏观经济的微观个体，债务融资受到货币政策变动的影响，并且这一影响随着企业提供会计信息质量的高低表现出差异。高质量的会计信息能够帮助企业更好地发挥信息信号的传递作用，减少内外部信息的不对等，一定程度上缓解了股东和债权人之间的利益冲突，降低了代理成本，最终提高了债务融资的效率（Watts，2003）。沈华玉等(2017)也提出，盈余信息质量能够降低信息不对称程度、缓解融资约束。相对货币政策宽松条件下，银根紧缩时会计信息质量发挥的作用更明显。在紧缩的货币政策环境下，银行的信贷资源比较紧张，其会更小心谨慎地配置资源，银行更愿意放款给会计信息质量高的企业（李志军、王善平，2011）。企业披露的会计信息质量越高，其隐藏不利信息的可能性越低，利于加强银行和企业的信任度，进而能够降低银行的信息成本和风险。所以，当货币政策趋于紧缩时，高质量的会计信息能够减少货币政策变动对其融资能力的影响。而在银根紧缩时，会计信息质量不高的民营企业很可能会选择通过商业信用来替代银行信用获得融资。商业信用是企业间的一种借贷关系，具有易取得的优越性。由于供应商和企业的经营往来致使供应商比银行更清楚企业的生产经营状况，更及时了解到企业的还款能力，所以在其提供贸易信贷时，一定程度会降低对信息质量的要求，那么商业信用作为银行贷款的替代品会补充进来（Fisman and Love，2003）。

基于以上分析，本文利用2010-2017 我国上市民营公司为样本，研究货币政策对民营企业债务融资的影响，再基于会计信息质量的视角探讨对两者关系的调节作用。研究发现，当货币政策趋于紧缩时，民营企业获取银行贷款越少，其披露的会计信息质量越高越能减少货币政策变动对企业银行贷款的影响，而低会计信息质量的民营企业会更多采用商业信用替代银行贷款进行融资。

本文的边际贡献主要有：首先：本文从宏观经济政策的角度出发，探讨我国民营企业债务融资的问题，丰富了相关文献，也为民营企业应对货币政策影响提供参考。其次，本文加入会计信息质量作为调节变量，研究货币政策与民营企业债务融资两者的关系，拓展了会计信息质量的相关研究，一定程度上为推动我国企业提高会计信息披露质量提供了支持。

二、理论分析与研究假设

（一）货币政策与企业债务融资

Apergis（2012）指出货币传导机制主要有两种渠道：信用和货币渠道。但是，由于我国银行业位于金融体系的主导位置，所以信贷渠道在货币传导机制中担任主要角色（靳庆鲁等，2012）。货币政策影响了银行的信贷供给进而影响民营企业的债务融资。Kashyap 等（1993）利用美国数据证实，紧缩的货币政策会减少银行贷出的资金，增加了企业获得贷款的难度。Brooks等（2007）对土耳其的研究结果表明，紧缩性货币政策一定程度上限制了银行的贷款能力，因为银行存款准备金的增加或者货币供应量的减少，会导致贷款供给的下降，从而很大程度上影响了企业的融资结构。Brissimis等（2011）强调在希腊，货币政策对银行贷款的供应量有显著影响，并且通过供应量的变化，对总体经济有显著影响。国内文献的经验证据也提供了货币政策紧缩的确会减少银行贷款资金（叶康涛等，2009；饶品贵等，2011）。反之，货币政策宽松时，银行可支配的资金增加，企业更容易获得贷款，而且企业支付的债务融资成本相对也减少，一定程度上缓解了企业的融资约束。

表1 变量解释

表2 描述性统计

另一方面，银根紧缩时期，实际利率会上升，随后使得企业承担的债务融资成本提高，加大了企业融资的难度（Mojon 等， 2002；彭方平等，2007），而且由于我国制度环境的特殊性，在银根紧缩时期，民营企业更可能受到“信贷歧视”（陆正飞等，2009）。再有，相对国企而言，民营企业规模较小，而规模较小的企业融资受银根紧缩的影响更大（Gailotti &Generate），最终加重民营企业所受融资约束程度。

基于此，本文提出研究假设1：

H1：民营企业的银行贷款融资额与货币政策紧缩程度负相关。

（二）货币政策、会计信息质量与企业债券融资

信息不对称是影响企业债券融资的重要因素，而高质量的会计信息在解决企业信息不对称中扮演着重要的角色。企业通过提高自身会计信息的质量，能够帮助其更好地发挥信息信号的传递作用，减少内外部信息的不对等，从而使得外部债权人可以更好地了解企业实际经营状况，在此基础上，债权人可以做出正确的投资决策，企业自身也可以提高融资效率，从而促进双方的交易，达到资源优化配置的效果。

银行向需要融资的公司提供外部资金，由于风控的需要，往往会有自己的一套考量标准，从而对是否借款、借款利率及期限、限制性条款等情况具体问题具体分析。但由于银行不能参与公司日常经营，所以会依靠企业披露的会计信息来考察公司的财务现状，从而评判需要贷款企业资产的质量和安全性（徐玉德等，2011)。这种情况下，盈余质量是判断借款企业是否存在违约风险的关键因素，随之盈余质量很大程度上会影响企业的银行信贷成本（Ho &Rao，1993）。于富生等（2007）以深市A股305家公司为样本，研究发现公司信息披露质量越高，其债务成本越低。姚立杰（2009）研究发现企业的盈余管理行为能够被银行识别，而且银行会根据盈余质量调整贷款利息。所以，高质量的会计信息不仅能降低银行的信息成本和风险，而且还能影响银行的信息定价，是银行放款的关键因素。

在紧缩的货币政策环境下，银行的信贷资源比较紧张，其会更小心谨慎地配置资源，银行更愿意放款给会计信息质量高的企业（李志军、王善平，2011）。会计信息质量越高时，银行信贷额度就越大（何玉、张天西，2006）。民营企业披露的会计信息质量越高，其隐藏不利信息的可能性越低，利于加强银行和民营企业的信任度，进而能够降低银行的信息成本和风险。所以，当货币政策趋于紧缩时，高质量的会计信息能够减少货币政策变动对民营企业融资能力的影响。

基于此，本文提出研究假设2：

H2：相对于宽松的货币政策，在货币政策趋紧时，高质量的会计信息能够减少货币政策变动对民营企业融资能力的影响。

民营企业披露高质量的会计信息，能够降低供应商和企业之间的信息不对称，在一定程度上保护了双方的利益，有利于增进双方的信任度，维持长期的合作关系。反之，如果民营企业披露的信息不够透明，盈余管理程度过高则不利于保护商业信用提供者的利益，那么其要求的付款条件可能会更加严格，也不愿意提供贸易信贷。但是，由于供应商和企业之间存在合约关系，双方之间的经营往来致使供应商比银行更清楚企业的生产经营状况，更及时了解到企业的还款能力，所以在其提供贸易信贷时，一定程度会降低对信息质量的要求。再有，商业信贷的交易成本相对较低。所以，会计信息质量不高的民营企业会选择通过商业信用来替代银行信用获得融资。

在紧缩的货币政策环境下，银行的信贷资源比较紧张，信贷规模缩小，银行更愿意放款给会计信息质量高的企业，而会计信息质量低的企业处于更严峻的融资约束。而且盈余质量很大程度上会影响企业的银行信贷成本（Ho &Rao，1993），也就是意味着低质量的会计信息承担更多的银行信贷成本，所以低会计信息质量的民营企业有动机选择商业信用来缓解融资约束。

基于此，本文提出研究假设3：

H3：在货币紧缩时，低会计信息质量的上市民营公司会更多采用商业信用替代银行贷款进行融资。

三、研究数据与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010-2017年所有 A股民营上市公司为样本，数据来自于万德和国泰安数据库。数据处理步骤如下：第一，剔除金融类、ST、当年IPO或增发的样本; 第二，剔除数据缺失的样本；最后，剔除异常值样本。得到7100个年度----公司样本观测值。

（二）模型设定与变量说明

（1）货币政策变量定义

参照 Romer和 Romer(1990)、陆正飞等(2011)等研究，货币政策估算运用 “MP=M2增长率-GDP 增长率-CPI 增长率”其中，M2增长率代表货币供应水平，GDP的增长率代表商品实物量的增长，CPI增长率代表商品价格变化。MP为虚拟变量，该值越大，代表货币供应量越充足，即货币政策越趋于宽松。

（2）债务融资方式

本文包括银行信贷（Loan）和商业信用(NTC)两种方式。

LOAN=年末(短期银行借款+—年内到期长期借款+长期银行借款)/年营业收人

NTC=(应付账款+应付票据+预收账款-应收账款-应收票据-预付账款)/年营业收入

（3）会计信息质量

本文用盈余信息质量来计量会计信息质量，因为投资者最为关注的就是公司财务报告中披露的盈余信息质量（Ecker et al，2006）。本文采用使用最广泛的修正后的Jones模型来度量。

其中，TA表示公司的总应计利润，A表示公司的总资产的均值，REV表示公司当年的营业收入总额，REC表示公司当年的应收账款总额的均值，PPE表示公司当年固定资产的均值，最终通过求出公司的绝对操控应计，作为盈余管理水平的度量指标。

（4）模型设定

H1假设检验模型如下：

H2假设检验模型如下：

为了检验H2，本文加入了DA和MP的交乘项，采用模型（2），若和显著为负，且则说明高质量的会计信息能够帮助民营企业减轻货币政策对其银行贷款的负面影响。

H3假设检验模型如下：

为了检验H3，本文在模型2的基础上，把因变量替换成商业信用。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

本文所有因变量、自变量等均值、中位数的分析见表2。结果显示：民营企业银行贷款LOAN均值为0.476，而商业信用NTC均值为0.017，说明在我国民营企业中，商业信用的额度较小。 LOAN和NTC标准差都比较大，这说明公司间银行贷款和商业信用具有较大的差异。其他变量的均值、方差、最大最小值均分布较为合理。

（二）回归结果分析

回归结果表明：模型1可以看出，银行贷款LOAN与货币政策MP在0.01水平上显著负相关，支持假设H1，说明紧缩的货币政策会减少银行贷出的资金，增加民营企业获得贷款的难度，从而影响了民营企业的外部融资。模型2可以看出，DA＊ MP的系数和MP的系数均显著为负，而且DA＊ MP系数绝对值0.061大于MP系数的绝对值0.052，支持假设 H2，说明相比宽松的货币政策，银根紧缩时，高质量的会计信息有用性更明显，能够降低银行的信息成本和风险，从而帮助民营企业缓解货币政策紧缩而导致的融资约束。

表3 货币政策与民营企业银行贷款的回归结果

在模型3中，货币政策MP在0.01水平上显著为正，说明在银根紧缩阶段，上市民营企业会更多地选择商业信用满足资金需求，符合“替代性融资”理论。DA＊ MP的系数和DA的系数都显著为正，且交叉项系数大于DA系数，说明在货币政策趋紧时，相对高质量会计信息的民营企业，低会计信息质量的上市民营公司会更多采用商业信用替代银行贷款进行融资。

（三）稳健性检验

本文通过自变量替代、固定效应模型、因变量替代等多种方式进行稳健性检验，结果仍然成立。第一，本文参照陆正飞等(2009)、饶品贵等(2013)对货币政策的度量方式，运用银行家信息指数替代货币政策，研究结论仍然成立。第二，本文运用了DD应计盈余质量模型、盈余激进度和盈余平滑度等方式来测度企业盈余信息质量，研究结论仍然稳健。第三，采用固定效应模型进行重新检验，结论仍然成立。

表4 货币政策、会计信息质量与民营企业债务融资的回归结果

五、研究结论

本文利用2010-2017 中国上市民营公司为样本，研究货币政策对民营企业债务融资的影响，再探讨会计信息质量作为调节变量对两者关系的影响。研究发现，当货币政策趋于紧缩时，民营企业获取银行贷款越少，其披露的会计信息质量越高越能减少货币政策变动对企业银行贷款的影响，而低会计信息质量的民营企业会更多采用商业信用替代银行贷款进行融资。

会计信息质量高的民营企业能够减少内外部信息的不对等，一定程度上也能降低其债务融资的成本，从而提高融资效率，最终可以减少货币政策变动对自身企业带来的不利影响，这表明了会计信息披露质量有其经济后果，也能说明我国银行会根据会计信息质量区别对待不同的上市公司。所以，一方面，上市民营企业需要自主披露高质量的信息以获取更多的信贷资源，解决内源融资不足的情况；另一方面，政府和有关部门机构也要探讨促进民营企业提高信息披露的措施，积极帮助民营企业解决融资难的问题。