凯乐科技“褪色”

王东岳

8月14日，凯乐科技（600260.SH）发布2019年半年度业绩快报，公司预计上半年实现营业收入83.3亿元，同比增长3.32%;实现净利润6.66亿元，同比增长8.25%。

凭借专网通信业务，2016年以来，凯乐科技业绩突飞猛进，公司三年累计实现净利润18.27亿元，年均增长122.99%。

由于专网通信特殊的商业模式，凯乐科技的业绩增长一直备受争议。与不俗的业绩表现相比，业绩的大幅增长没能给凯乐科技带来相应的现金流入。

数据显示，2016-2018年，凯乐科技经营活动产生的现金流量净额累计金额约为1.55亿元，不足同期净利润的十分之一。

为弥补周转所需，近年来，凯乐科技频频融资，公司控股股东也通过借款方式为上市公司提供资金。

8月9日，凯乐科技发布公告称，因股票质押到期，公司控股股东被申万宏源实施被动减持。

此前，有分析人士质疑，凯乐科技以往的业绩增长有赖于持续融资和外部“输血”，这种缺乏“造血”能力的商业模式无法长期延续。

如今，股权悉数质押的控股股东似乎已无力为上市公司提供更多支持，投资者的担心是否将成为现实？

多元经营 频繁跨界

凯乐科技传统主营塑料硬管、软管管材的生产和销售业务，产品包括PVC管材、PE板材等，公司于2000年6月上市。

上市初期的凯乐科技业绩表现不佳，公司净利润始终在6000万元上下徘徊。2005年，凯乐科技实现净利润4629万元，较2000年下滑31.75%。

2006年，凯乐科技跨界进军房地产行业。受地产公司结算方式的特殊性影响，2006-2012年间，凯乐科技业绩波动剧烈。

2010年，凯乐科技实现营业收入16.27亿元，同比增长65.70%，其中房地产业务实现销售收入7.81亿元，同比增长359.28%;2012年，凯乐科技实现营业收入24.84亿元，同比增长62.04%，其中房地产业务实现销售收入10.16亿元，同比增长260.48%。

2013年，由于房地产业务销售规模缩减，凯乐科技业绩开始大幅下滑。年报数据显示，2013年和2014年，凯乐科技房地产业务分别实现销售收入6.87亿元和3.49亿元，同比下滑32.39%和49.2%;同期，公司营业收入分别同比下滑22.71%和9.2%，净利润分别同比下滑58.53%和39.55%。

2015年，凯乐科技开始尝试通过外延收购的方式扩充业务板块。同年4月，公司公告称，拟以8.6亿元价格收购上海凡卓通讯科技有限公司（下称“上海凡卓”），借此踏入智能手机领域。之后，凯乐科技先后收购湖南斯耐浦科技有限公司（下称“斯耐浦”）、湖南长信畅中科技股份有限公司、吉林市江机民科实业有限公司、北京大地信合信息技术有限公司等多家公司股权，行业涉及医疗、网络安全、互联网金融等多个领域。

得益于并表效应，2015年，凯乐科技实现营业收入32.3亿元，同比增长85.31%。其中，公司新增的通讯软件技术开发业务实现营业收入13.46亿元。

2016年起，凯乐科技新增专网通信业务，公司营业收入由2015年的32.3亿元快速增至2018年的169.58亿元。其中，专网通信业务销售收入由2016年的51.53亿元迅速增至2018年的147.33亿元，占营业收入比重由61.19%上升至86.88%，年均增长69.09%。

统计数据显示，上市至今，凯乐科技累计实现净利润34.75亿元。其中，2016-2018年公司累计实现净利润18.27亿元，占比52.76%。

尽管业绩表现不俗，但以分红数据计，凯乐科技的股东回报却不突出。

根据Wind数据，自上市以来，凯乐科技累计分红金额约为2.1亿元，分红率仅为6%。其中，公司近三年仅2017年度分红7088万元，近三年的累计分红率约为3.88%，略高于3年期定期存款利率。

“奇特”的專网通信业务

通过分析凯乐科技的现金流可以发现，与大幅增长的利润相悖，近年来，凯乐科技的实际现金流入并不理想。

数据显示，2016年和2017年，凯乐科技分别实现净利润1.82亿元和7.4亿元;但同期，公司经营活动产生的现金流量分别为-16.39亿元和1.57亿元，与净利润存有18.21亿元和5.83亿元的差距。

2018年，凯乐科技的现金流状况略有好转，公司经营活动产生的现金流量净额达到16.37亿元。

但以累计金额计算，2016-2018年，凯乐科技经营活动产生的现金流量净额累计金额仅为1.55亿元，占同期净利润累计金额的8.48%。

具体到业务，凯乐科技利润与现金流之间的差异主要源自公司专网通信业务特殊的商业模式。

资料显示，凯乐科技专网通信业务模式分为两种，一种是专网通信产品后端加工业务，上市公司主要负责软件灌装及产品测试检测，此项业务毛利率较低，仅4%左右;公司另一种业务为专网通信产品多环节生产制造业务，上市公司负责从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，毛利率为20%左右。

与大多数公司的商业模式相比，凯乐科技专网通信业务两种模式的特殊之处在于，公司元器件硬件均为100%外采，且需要提前支付巨额预付款。

数据显示，2015年，凯乐科技预付款期末余额约为13.34亿元;2017年，公司预付账款期末余额已增至97.22亿元。截至2018年年末，凯乐科技预付款余额约为121.4亿元，占上市公司总资产的55.85%。

巨额预付款不仅占用了上市公司大量的流动资金，更使得公司的现金流状况迅速恶化，为此，凯乐科技不得不依靠外部资金“度日”。

统计数據显示，自上市以来，凯乐科技累计募集资金金额约为64.47亿元，包括直接融资39.14亿元和间接融资25.34亿元。

其中，2015年至今，凯乐科技累计直接融资31.36亿元，间接融资14.87亿元，公司融资方式包含定向增发、中期票据、公司债等多种形式。以融资金额计算，2015年至今，公司分红金额占融资金额的比例不足3%。

与此同时，凯乐科技的控股股东荆州市科达商贸投资有限公司（下称“科达商贸”）也频频向上市公司输血。根据公开信息，2017年10月和12月，凯乐科技先后发布公告称，科大商贸拟以借款形式向上市公司提供不超过6亿元财务资助，资助期限为三年。此外，公司的关联方荆州舜源产业投资基金合伙企业也拟向上市公司提供4亿元财务支持。

财务数据显示，截至2019年一季度末，凯乐科技有息负债金额超过25亿元，包括19.33亿元的短期借款、3.64亿元的长期借款以及3.25亿元的一年内到期非流动负债;同时，公司约有32.13亿元的应付票据和应付账款。

地产项目“吞金”

需要指出的是，近年来，凯乐科技的地产业务少有被提及，但其对上市公司资金的占用不容忽视。

数据显示，截至2018年年末，凯乐科技存货账面余额约为33.45亿元，同比增长18.07%;其中，公司开发成本项目账面余额19.96亿元，较上年增加3.86亿元，同比增长23.98%;原材料项目账面余额为5.68亿元，较上年增加2.53亿元，同比增长80.32%。

根据年报，2018年，凯乐科技的存货增加主要是由于湖南盛长安的微谷项目及武汉宏图桂园二期项目的开发产品增加。

资料显示，凯乐微谷项目位于长沙市开福区四方坪栖凤路与陡岭路交汇处西南角，项目于2012年12月开工建设，初始计划总占地面积约4.42万平方米，规划总建筑面积约为12.68万平方米，计划总投资金额9.29亿元;凯乐桂园二期位于武汉市洪山区，主要为住宅物业，项目总计划投资金额为5亿元，初始计划用地面积为1.92万平方米，建筑面积为6.21万平方米。

根据鹏远评级出具的评级报告，截至2015年年末，微谷项目和桂园二期项目计划投资总金额合计14.29亿元，已累计投入10.98亿元。其中，微谷项目投入资金7.96亿元，项目预计2016年年底完工;同期，桂园二期项目已投入资金3.02亿元。

凯乐科技在2015年年报中曾表示，公司将力争微谷项目于2016年8月底开盘，去化面积达到90%。

现实并非如此。根据年报，2016-2018年，凯乐科技房地产业务累计实现销售收入3.42亿元，远低于凯乐科技的项目投资金额。

审计报告显示，截至2018年年末，凯乐科技微谷项目和桂园二期项目的开发投入仍在持续增加。其中，公司含有借款费用资本化的存货余额为5.92亿元，占公司期末开发成本的29.66%。

控股股东“违规”减持

2015年6月起，凯乐科技的控股股东科达商贸开始持续质押其持有的凯乐科技股份。截至2019年8月9日，科达商贸已累计质押持有的凯乐科技股份1.42亿股，占其持有上市公司股份的99.13%。

如今，科达商贸的质押已然生变。

8月8日和8月9日，凯乐科技连续发布《关于控股股东所持公司部分股份被动减持公告》及情况说明公告称，公司收到控股股东通知，其持有的凯乐科技股票连续被申万宏源实施被动减持，减持数量分别为116万和305万股，减持金额合计6838万元。

统计数据显示，2019年2月以来，科达商贸已累计减持凯乐科技2276万股（包括大宗交易605万股），参考市值约3.03亿元（包括大宗交易1.04亿元）。其中，2月19日，凯乐科技2019年首次发布减持公告称，科达商贸于2月14日以集中竞价方式减持其持有的凯乐科技无限售流动股200万股，约占公司总股本的0.28%。以当日18.71元/股最低价计，公司减持金额最低为3742万元。

一个有趣的现象是，就在科达商贸减持（非减持公告日）当天，凯乐科技发布了《关于控股股东完成增持计划的公告》。公告中，凯乐科技表示，公司控股股东科达商贸计划于2018年8月7日起6个月内累计增持不低于100万股公司股份。截至2019年2月11日，科达商贸累计增持上市公司股份106.32万股，交易金额约为2173万元。

公告增持结束之日恰是首次减持之时，科达商贸一系列操作恐怕难以用巧合解释。

上述“隐秘”的减持行为最终引来监管质询。3月21日，湖北证监局下发警示函认定，凯乐科技未在首次卖出的15个交易日前预先披露减持计划，违反了《上市公司信息披露管理办法》的相关规定。

此外，值得一提的是，除科达商贸以外，凯乐科技其他持股5%以上的重要股东也在持续减持。

统计数据显示，2019年以来，凯乐科技第二大股东上海卓凡投资有限公司（下称“卓凡投资”）以及第四大股东上海新一卓投资有限公司（下称“新一卓”）已分别累计减持上市公司股份1865万股和168万股，累计减持金额3.27亿元和2804万元。

业绩增长“承压”

从半年报业绩快报来看，凯乐科技目前面临的经营压力显而易见，如何平衡业绩增长与现金流之间的关系无疑是公司当下最亟须解决的问题。

不过，除了已经显露的问题以外，凯乐科技过往持续并购所带来的影响恐怕也应成为投资者提前防范的对象。

数据显示，截至2019年一季度末，凯乐科技的商誉账面价值约为9.34亿元。其中，主要包括对上海凡卓的6.4亿元商誉以及对斯耐浦的8563万元商誉。

根据公开信息，2015年4月，凯乐科技完成对上海凡卓100%股权的收购事项。按照业绩补偿协议，2015-2017年，上海凡卓实现的扣非后净利润金额将分别不低于1亿元、1.25亿元和1.5亿元。

年报显示，2015年至2017年，上海凡卓业绩稳定增长，公司扣非后净利润分别达到1.01亿元、1.34亿元和1.69亿元，公司已顺利实现业绩承诺。

但2018年，上海凡卓的经营状况似乎并不理想。根据相关资料，上海凡卓主要从事智能手机应用的研发和销售业务，公司产品主要为手机PCBA板。

2015-2017年，凯乐科技手机主板销售数量分别为428.6万个、1082万个以及1664万个。

根据年报，2018年，凯乐科技手机主板销售数量为396万个，同比下滑76.2%。同时，分行业销售数据显示，2015年起，凯乐科技新增通讯软件技术开发业务。按照数据测算，凯乐科技通讯软件技术开发业务应基本指上海凡卓的销售收入。

2015-2017年，凯乐科技通讯软件技术开发业务分别实现销售收入13.46亿元、18.02亿元和19.17亿元;年报显示，2018年，凯乐科技通讯软件技术开发业务仅实现销售收入9.55亿元，同比下滑50.17%。

值得一提的是，在主要参股公司分析一栏，凯乐科技披露，2018年，一家名为上海凡卓通讯技术开发有限公司的全资子公司实现净利润1.37亿元。

但《证券市场周刊》记者通过工商资料查询并未找到名为上海凡卓通讯技术开发有限公司的注册信息。

按照收购信息以及年报中披露的信息，凯乐科技收购的上海凡卓全称应为上海凡卓通讯科技有限公司，上海凡卓通讯技术开发有限公司与上海凡卓通讯科技有限公司是否为同一公司，上海凡卓2018年的经营状况如何？

根据会计准则，企业合并所形成的商誉至少应当在每年年度终了进行减值测试。若相关资产组或者资产组组合的可收回金额低于其账面价值，应当确认商誉的减值损失。

年报数据显示，2018年，凯乐科技共计商誉减值损失3832万元，其中没有对上海凡卓计提减值。

2019年，凯乐科技是否会对上海凡卓计提商誉减值？

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发送采访函，截至发稿未得到公司回复。