躁动延续，普涨格局

戴康

我们在1月6日报告《全球risk-on，A股春季躁动开启》中提到“2+1”因素（两个事实+一个期权）触发春季躁动开启：全球流动性紧缩的节奏缓和;信用扩张预期改善;短端利率较前期下一台阶。近期，A股市场止跌回暖，外资、内资、个人多类型投资者轮流“登台唱戏”，分母端驱动下配置存在分歧，行业与主题“多点开花”，符合此前的判断。但投资者感受到行业主线散乱且均有逻辑支撑，这实则印证此前的观点。

全球risk-on的过程中，外资机构、内资机构、内资个人等多类型投资者轮流主导，各类型机构投资者风险偏好提升下的配置存在分歧，这与2017-2018年各类投资者在顺周期和监管环境下形成合力造成“极端抱团”有显著不同，因此本轮躁动仍会延续轮动和普涨格局。

从总量看社融增量的增速反弹，有助于市场对于存量社融即将见底的预期形成。1-2月大概率是社融存量增速的底部区域，后面将低斜率回升。由于社融存量增速企稳回暖意味着政策“宽货币”向“宽信用”的传导见效，因此历史上存量社融的增速触底后、上证综指一般会滞后1-6个月见大底——除2008年“四万亿”带动“市场底”率先见底之外，2005年存量社融拐点领先市场底1个月，2012年5月社融拐点领先市场底6个月，2015年6月社融拐点领先市场底6个月。

市场对于12月社融数据的争议在于新增票据融资的占比较高而中长期企业贷款“发力不足”凸显“结构不够好”，但信用扩张的传导都有一个“由量到质”的过程，在2005年、2008年、2012年几轮信用触底扩张时，企业融资环境改善往往先从短期融资渠道开始体现，随后向中长期融资传导。事实上，当前票据融资量抬升也是银行风险偏好、政策驱动、企业预期三者综合的结果，与企业当前的短期融资需求匹配，所以对这一现象无需有太负面的理解，在信用扩张“由量到质”的过程中A股的风险偏好会渐次修复。

A股2005年、2008年、2012年三次估值大底经验表明：估值底一般滞后于风险利率顶3-4个月，而风险利率见顶一般滞后于无风险利率顶1-3个月。A股估值底部与风险利率的顶部更为接近，原因在于股票本质上是风险资产，对于风险利率下行更为敏感，实体经济融资成本下降传导至实体经济，逐步改善投资者对于企业盈利的预期从而出现估值扩张。本轮无风险利率下行周期早在2018年1月见顶，各类风险利率在2018年年中也已经形成较为明显的顶部，但本轮广谱利率下行对实体经济的传导效果并不佳，明显慢于2005年、2008年和2012年。随着社融数据趋于平稳，且低评级信用债（AA级及以下）交投活跃度提升、信用利差收敛、一级市场债券发行利率明显下行等信号继续支持当前信用扩张预期的改善，将进一步促成风险利率的回落，借鉴历史经验，预计本轮广谱利率下行对企业盈利的传导在2-4个季度左右，而社融的拐点将领先于盈利的拐点1-2个季度，两条线索形成相互印证，因此本轮A股盈利底部不迟于2019年三季度出现。

除“信用扩张预期改善”外，另外一个事实“全球流动性紧缩的节奏缓和”则继续加强，目前来看，春季躁动“2+1”逻辑暂未破坏。

全球流动性紧缩节奏与中美贸易局势阶段性缓和，促使北上资金流入提速。借鑒台韩经验，市场在组合配置中权重上升期外资加速流入是大趋势，但短期北上资金流入规模大体上与美股表现正相关、与VIX指数负相关，对未来北上资金的流入速度不可做简单地“线性外推”，仍需跟踪美股市场及VIX指数的后续变动趋势。

在这一轮躁动中只需要规避两类股票：第一类是业绩商誉减值“爆雷”;第二类是极少数纯防御类股票。当前建议继续关注带有主题概念的逆周期，主题投资关注区域协调（雄安、新疆）。