利率并轨进程中的降息选择

程实

继2018年中国央行行长易纲提出推动利率并轨之后，2019年央行工作会议再度强调，将稳妥推进利率“两轨并一轨”。 2019年伊始，中国央行即宣布全面降准。此举表明，为应对中国经济下行压力，稳健中性、边际趋松的货币政策立场有望长期延续。当前中国经济的下行压力并不会打断利率并轨的既定路线，而是有望从两个方面转为动力。

第一，“价格扭曲”消退。一方面，至今中国存款准备金率依然高于全球一般水平，导致大量货币脱离市场流动，不利于利率价格信号发挥调控作用。另一方面，自2014年以来， MLF逐步取代外汇占款，成为央行流动性投放的主要方式。但是容易形成流动性供给的结构歧视，最终转化为对中小微企业的信贷价格歧视。2018年以来，以降准置换MLF已成为央行的主要政策举措。我们预计，2019年全年将有不少于2.5个百分点的定向降准或全面降准。存款准备金率的持续下降有望提升货币流通速度，增强利率敏感性。同时，降准对MLF的置换效应，叠加TMLF对流动性投放结构的修正，预计将有效减弱对中小微企业的信贷价格歧视。

第二，“利率落差”收窄。2015-2018年上半年，中国公开市场操作利率大幅低于货币市场利率，引致了显著的“利率落差”。在这一“落差”之下，对于货币市场参与者而言，从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本，因此，流动性需求对公开市场操作利率的调整并不敏感。央行不得不控制公开市场操作的净投放量，才能相对准确地调节货币政策松紧，进而导致价格型调控退化为数量型调控。2018年下半年至今，随着多轮降准落地，“利率落差”大幅收窄，货币市场利率趋近甚至在部分时段低于公开市场操作利率。考虑到2019年进一步降准的影响，这一趋势有望延续，从而修复公开市场操作利率对货币市场利率的调节功能，使该环节的代偿性数量型调控渐次退出。

2018年，四次定向降准连续落地，但是“宽货币”向“宽信用”的传导依然乏力。其原因固然众多，但至少有两点归因于利率并轨的未完待续。其一，虽然存贷款基准利率已逐步退出“利率锚”的角色，但是央行尚未在货币市场确立新的基准利率。其二，在政策传导的终端，信贷市场利率仍以存贷款基准利率为隐性引导，抑制了信贷利率的市场化、差异化定价。商业银行贷款意愿的顺周期性难以通过贷款差异化风险溢价进行适度对冲，从而加剧了中小微企业的融资瓶颈。有鉴于此，加速推进利率并轨，疏通政策信号从货币市场向信贷市场的传导路径，将是助力实现“宽信用”的应时之举。

2019年，人民币汇率有望在双向波动中回归长期稳态。由此，外部汇率风险对内部利率传导的压力预计将明显舒缓，为利率传导机制的重大改革提供了较为充裕的空间。从内部来看，2018年“防风险”攻坚戰初具成效，穿透式金融监管全覆盖，中国银行业的风险缓冲垫正在逐渐增强，更易于平滑和消化“利率锚”新旧切换的短期冲击。

2019年有两方面的举措值得期待。其一，新的“利率锚”提速显现。利率并轨后，位于货币市场的R007或DR007有望成为新的基准利率，央行有望强化公开市场操作对R007和DR007的预调微调，凸显其作为未来基准利率的政策效能。其二，旧的“利率锚”继续淡化。市场利率定价自律机制和大额存单利率上限的潜在约束有望逐步放宽，从而削弱存贷款基准利率对信贷市场的隐性引导。有鉴于此，央行有望适时下调公开市场操作利率，以引导货币市场利率的稳定下行，从而保持流动性的合理充裕，重返旧路、下调存贷款基准利率的可能性并不高。