政策持续松绑并购重组机遇之年

孙金钜

2018年，并购重组市场见底回暖，八大政策连发持续松绑。

展望2019年，政策持续放松，商誉减值风险在2018年集中释放后风险大幅下降，外延并购对中小创的业绩贡献将由负转正，2019年将是并购重组的机遇之年。

并购2018：市场见底回暖，政策持续松绑

2016年6月，证监会发布史上“最严借壳标准”后整体并购重组市场开始下滑，叠加整体市场的下行，2016-2017年整体并购重组市场持续下滑。

我们统计的所有涉及发行股份的并购重组来看，2017年三季度开始已经企稳，2018年A股并购重组121例，同比继续下滑35%，不过总体交易金额达4503亿元，同比增长18%。考虑到并购重组审核趋严、周期延长之后，众多小额并购开始由发行股份转变为现金并购，2018年以来，整体并购重组市场已经开始有所企稳回暖。

2018年三季度以来，证监会连续发文鼓励上市公司进行并购重组，并购重组和再融资政策再次进入了放松周期。证监会连发八大政策从审核速度、可并购资产和方向、模糊地带监管和创新方案设计、信息披露四大维度对并购重组进行了放松。

从审核速度来看，“小额快速”并购审核直接上发审会，新增快速/豁免审核通道产业类型这两大政策推行都大幅提升了并购重组审核的效率。

可并购资产和方向上，允许IPO被否企业在6个月后就可以启动重组上市，相对此前要求18个月才能启动重组上市有所放松，并且鼓励对于新兴产业的并购重组，不过对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重点关注其风险。

模糊地带监管和创新方案设计而言，并购重组募集配套资金的放松不仅是配套资金可用于补流和偿债（比例不应超过交易作价的25%或者不超过募集配套资金总额的50%），同时对于上市公司控股权变更的认定进行了放松。

就信息披露来说，证监会对并购重组的预案信息披露进一步做了减少和简化，配合修订后的停复牌制度，并购重组的停牌时间缩短（最长停牌时间同样缩短），并且预案只需要披露核心要素，对标的预估值或交易对价不强制披露。

缩短的停牌时间、简化的信息披露，未来并购重组预案复牌后信息相对更加不完全、不确定性更好，市场博弈的机会更多，一定程度上可以提升二级市场对于并購重组的参与热情。

展望2019：政策放松，机遇之年

2018年10月30日，证监会发布声明，加快推进三方面工作，其中第一项工作即是提升上市公司质量，加强上市公司治理，规范信息披露和提高透明度，创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组。

2018年11月8日，首单定向可转债用于并购的赛腾股份即发布预案公告。此后中国动力、雷科防务相继发布了定向可转债并购的预案。2019年1月24日，首单可转债并购的赛腾股份获得了证监会并购重组委的审核通过，从预案到过会历时两个半月，相较此前定增的平均审核时间有所缩短，审核的速度有所提升。

可转债兼具股性和债性，债性保障了可转债存在一个债底，在跌到债底附近后就会企稳。弱市环境下，发行股份购买资产在发行后容易股价继续下行导致资产方获得的对价缩水，从而影响并购的积极性。新增可转债的支付方式，假定发行完毕之后股价继续大幅下跌，可转债由于债底存在下跌幅度有限，并且还可以博弈转股价的下修，对资产方增加了一层保障。此外，如果资产方考虑到转股后股份退出受限的话，可以持有可转债到期后直接变现退出（此方式需要上市公司有充足的现金），多了一种退出的方式。

因此，增加可转债并购可以提升资产方在弱市环境下并购重组的积极性。同时定向可转债设定了转股价上修和强制转股的条款，同样也限制了股价向上时资产方的套利空间，保护了上市公司股东的权益。

原有并购重组政策的放松，试点定向可转债并购新政策的推进，证监会创造条件支持各类企业并购重组的方向明确，将刺激已经企稳的并购重组市场加速回暖。

“三高”并购严监管+减值测试严要求，商誉减值风险2019年以后将走向个股分化。

目前市场处于相对低位，对并购标的估值已经回归低位，且对于“高估值、高商誉、高业绩承诺”的三高并购重组的监管仍旧十分严格，并购后续发生商誉减值的系统性风险已经大幅下降。并且，2018年11月16日证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求合并形成的商誉必须每年进行减值测试，不得以相关方有承诺业绩补偿为由不进行减值测试。商誉减值测试的严格要求会导致商誉减值更加的真实和及时，未来整体市场商誉减值规模的波动会更加的平滑，不容易出现2017-2018年这种风险集中爆发的情形。因此，未来并购商誉减值的系统性风险在2018年之后将大幅下滑，未来商誉减值的风险将走向个股分化，优质并购对于商誉减值的担忧将大幅减少。

政策放松并购重组有望加速回暖+商誉减值风险集中释放，市场对于并购重组的风险偏好有望提升。

近期政策的放松在供给端已经刺激上市公司并购重组新发预案的规模在快速增长，2019年将逐步落地实施，2018年本身并购重组已经开始见底回暖，政策的持续松绑将加速并购重组市场的回暖。并购重组市场的回暖，外延对上市公司尤其是中小创公司业绩的贡献将提升。同时伴随着2014-2015年牛市并购的商誉减值风险在2017-2018年集中释放后，2019年及之后商誉减值风险将大幅降低。

2018年来看，中小板和创业板外延业绩的贡献比例已经下滑到5%和10%左右。根据我们对外延公司的定义，当年完成的重大资产重组一般在当年极少会出现业绩不达标导致商誉减值的风险，但实际情况是重大资产重组后的第3-4年，标的资产经营情况容易出现重大变动从而导致盈利不达预期出现商誉减值的风险。所以，如果把外延并购之后商誉减值风险暴露的影响考虑进去，我们发现中小板和创业板的业绩增速已经开始和剔除外延和商誉减值后的内生业绩增速出现交叉。这也就说明中小创业绩增长中外延贡献已经开始减弱，甚至在部分季度已经转为负贡献。

2019年随着并购重组市场的加速回暖，以及商誉减值风险的大幅下滑，外延并购对中小创的业绩贡献将由负转正，有望带来并购重组风险偏好的提升，2019年并购重组将会是机遇之年。

投资策略：重点关注优质并购重组个股机会

随着并购重组信息披露的简化以及停牌时间的缩短，未来并购重组二级市场的博弈机会将会更多。随着政策的持续松绑，整体并购重组市场有望加速回暖，同时随着商誉减值风险的集中暴露后，市场对于并购重组的悲观预期有望修复，重点关注优质并购重组个股。此外，IPO审核趋严及IPO被否后借壳上市间隔的缩短，借壳上市案例开始回暖，叠加壳公司价值已大幅下调，2019年壳公司投资有望回暖。

并购重组政策的持续松绑，二级市场对并购重组的情绪也有所回暖。我们跟踪的涉及并购重组相关公司的股价走势在2018 年初以来是持续跑输整体市场的，但是在近期我们观察到11 月以来并购重组相关个股已经开始跟上甚至跑赢市场。同时，证监会2018 年11 月进一步简化了并购重组的信息披露要求，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，同时修订出台了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，进一步缩短了重大资产重组最长停牌期限。从我们目前统计的重大资产重组预案而言，重大资产重组停牌的时间已经从原来的3-6 个月大幅缩短到两个星期以内。简化的信息披露、缩短的停牌时间，二级市场股价博弈的机会更多，从而也会提升二级市场对并购重组投资机会的关注。

政策收紧+并购重组市场下滑+风险暴露，此前市场对于并购重组均是悲观预期，尤其是在2017-2018 年并购商誉减值风险集中暴露之后，并购重组相关标的相较同行业竞争对手已是估值折价。

我们认为，随着政策再次进入放松周期，并购重组市场也有望在政策鼓励下加速回暖，同时商誉减值风险在2018 年集中释放之后将大幅降低，市场对于并购重组相关公司的悲观预期有望修复，尤其是业绩能超预期或超承诺达成，本身不会有商誉减值的优质并购重组个股。

作者为新时代证券研究所所长兼中小盘首席研究员，专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作，有专著《并购重组投资策略》（2016年1月）、《读懂上市公司信息》（2018年5月）等