中国央行越发倚重预期引导

魏枫凌

判断美联储的行动，不仅要看联储官员做了什么，还要看他们说了什么。这就是金融危机后美联储越来越倚重的政策沟通与预期引导。

在市场层面，进入2019年，关于中国人民银行是否会降息的预期逐渐升温。根据《证券市场周刊》进行的2019年“远见杯”宏观经济预测，受访的35家学术与金融机构当中有8家机构认为人民银行会在2019年降低存款基准利率25BP。

降准的预期相比于降息可能更为强烈，空间也更大。在2019年首轮降准落地之后，目前大型银行的法定存款准备金率高达13.5%，中小银行则是11.5%，远高于国际水平。

除了利率工具和准备金工具之外，在中央银行货币政策的工具箱当中，公众沟通和预期引导成为越来越重要的工具之一。在金融危机后，公众沟通和预期引导被欧美央行频繁使用，一方面是因为欧美量化宽松已经接近零利率甚至是负利率，继续降息的空间十分有限，或者是购买债券面临着二级市场的流动性下降;另一方面，主动使用数量或是价格调控工具或多或少会引发资产泡沫和贫富两极分化，中央银行在长期要关注这些问题，对于过度的宽松货币政策总归有所限制。也有观点认为，即便传统货币政策工具有效果，中央银行也需要加强公众沟通以确保其每一步行动被外界准确理解，进而使得企业和个人能够做出对宏观经济有利的微观决策。

在以往，货币政策保持着浓厚的神秘色彩，中央银行对外沟通并不频繁。现在，公众沟通和预期引导也被人民银行频繁使用，成为近年来货币政策不可或缺的部分。

逆周期调控与结构性货币政策

1月8日，人民银行行长易纲接受多家中央媒体联合采访时介绍了如何用稳健的货币政策来强化逆周期调节。

货币政策的逆周期一方面体现在当总需求下行时要通过刺激措施降低实际利率或是扩大信贷供给，扩大总需求。但这是传统经济学不考虑金融机构这一传导中介时的政策思路。实际上，另一方面，在货币政策的传导出现问题时，中央银行需要对冲金融机构顺周期的行为，采取一些逆周期政策。

结合2019年以来人民银行关于货币政策的预期引导，人民银行希望保证实际利率不要降得太低，或者说，目前人民银行十分看重内外均衡，在2019年物价下行的情况下，不认为有很大的降低实际利率的空间。因此，作用于金融机构激励机制的方面的逆周期政策可能在这一轮换调控当中比降低利率或是信貸窗口指导更为重要。

基于这一背景，再来看易纲所说的“中央经济工作会议召开后，人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素”，并没有提到直接扩大总需求的措施，而主要是“会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，完善普惠金融定向降准考核口径，新年伊始宣布降准释放流动性1.5万亿元，1月下旬将实施首次定向中期借贷便利（TMLF）操作等” 。很显然，货币政策两种实施思路下前者关于直接刺激总需求的措施，人民银行使用较为克制，或者说在目前阶段单纯靠宽松货币刺激总需求的副作用已经大于其收益，不如依靠其他部门的政策来推动，人民银行更专注于疏通货币政策的传导渠道。

在易纲看来，这些措施有利于保持流动性合理充裕和金融市场利率合理稳定，引导货币信贷合理增长。市场普遍预期2019年1月份的金融统计数据能够企稳反弹，除了开年金融机构信贷额度充足以及地方债提前发行之外，也有分析师认为，2018年下半年票据融资高增、非票据贷款增长偏慢的现象不会很快改变，扣除有套利因素的票据融资后实体融资需求仍然不足。

西南证券首席宏观分析师杨业伟表示，当前处于实体经济融资走势的关键转折期，实体融资具体情况对判断未来经济和资本市场走势至关重要。“一方面，从总量来看，已经看到并且预期，融资改善将持续;但另一方面，对融资回升的结构质疑普遍存在。这种争议决定在当前时点，准确描述实体融资情况非常重要。”

根据西南证券的调研统计，大部分信贷经理反映信贷需求依然偏弱，固定资产投资和经营周转类信贷需求继续回落。部分中部地区城商行、农商行出现“资产荒”的担忧，也有银行由于信贷投放受限，不得不加大国债和地方债方面的配置。

易纲还指出，人民银行坚持以供给侧结构性改革为主线，将逆周期调节措施与补短板、加强长期制度建设结合起来，着力提高对民营企业、小微企业等实体经济的支持力度。但在支持民营企业和小微企业方面，货币政策要产生作用终究是绕不过金融机构的，要以市场化的方式来支持这些对象，越是加强长期制度建设，推动市场化改革，中央银行以及国有金融机构对这些对象提供的帮助不会比现在更多。

与此同时，自易纲2018年就任人民银行行长以来，频繁提及用“几家抬”的方式支持小微企业。由于小微企业难以从传统银行信贷渠道和资本市场获得融资，因此需要多部门出台政策予以支持，而不仅是依靠货币政策。但是在整个经济下行压力有所加大、货币政策的传导在其他领域也面临一些阻碍时，人民银行在分析货币政策传导效率问题时，也提到了“几家抬”的思路，建议从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。因此，即便中国经济下行压力加大，小微企业将面临更大的困难，甚至是其他实体经济部门也面临更大的压力，货币政策主动降低实际利率的可能性其实并不大。

对比人民银行和美联储的预期管理，主要存在一些差别。例如，美联储不断公布自身对经济状况的判断以及前瞻预测，尤其是通胀和失业率指标，并且高度关注国内外金融市场，而中国人民银行在公众沟通的时候，较少提到实体经济指标，仅在季度货币政策执行报告当中发布对经济形式的判断，但与此同时，人民银行的预期引导似乎格外关注货币市场流动性的情况，也尤其关注外汇市场的波动。此外，美联储更倾向于通过会议纪要和主要官员讲话的形式来沟通，近年来，人民银行与媒体沟通的频率逐渐提升，但最重要的方式可能还是负责货币政策的官员以撰写文章的方式，或者是以在实施重要货币政策工具时发布公告的方式来引导预期。

中国最终能避免QE吗？

关于中国是否会走向量化宽松的讨论已经沸沸扬扬。即便短期来看，现阶段人民银行实施量化宽松既没有必要，也缺乏可行性，那么在未来，中国可以避免实施量化宽松吗？

目前人民银行已经逐渐建立了激励机制，通过各种定向货币政策工具将基础货币投放和金融机构信贷投放结合起来，尽管现在货币政策传导效率仍然不高，但是比起单纯依靠无差别降准或是外汇占款投放所能产生的信贷促进，已经是更为高效地模式了。比起发达国家的量化宽松之后完全依靠金融市场和金融机构自行分配金融资源，也是对提升实体经济融资需求更为有利的方式。

中信证券首席固定收益分析师明明表示，人民银行通过创新货币政策工具来不断实现精准化调控经济已经成为近几年的常态，继TMLF后仍然会推出新的工具来缓解民营、小微企业的融资问题。明明预测新工具可能是结构性的主动扩表工具，期限可能在3年或3年以上，虽然不会涉及量化宽松式的直接资产购买，但可能会将抵押品扩展至较低等级或特定范围的产业债。

那么，货币政策作为以总量调控为主的政策工具，虽然也可以进行结构性调整，但是主要还是用于解决总量问题，结构性工具过度使用也会带来流动性的过度宽松。这也是人民银行官员不止一次在公众沟通当中提到的。那么，目前看来中国似乎还没有走到需要过度宽松，或者说QE的地步，结构性的货币政策依然可以满足多重需求。展望未来，中国是否能够避免出台量化宽松，仍有待观察激发经济增长潜力以及控制债务风险的措施效果如何。

根据人民银行副行长朱鹤新1月15日在国新办新闻发布会上的发言，人民银行除了进行逆周期调节之外，还在研究督促商业银行加大信贷主动投放力度的内部机制，探索股权计划的落实，联合财政部推动发挥国家融资担保基金的作用，联合发改委建设信用体系。这些措施若能起到作用，将会提升货币政策传导效率，降低外界对人民银行在未来被迫推出量化宽松的预期。

人民银行货币政策司司长孙国峰在《中国金融》上发表《货币政策回顾与展望》，指出形成激励相容机制的重要性，并强调防止大水漫灌加剧扭曲和积累风险。由此可见，人民银行仍在尽力避免QE。